超越質(zhì)疑，美股長(zhǎng)牛或依然“在路上”

華寶基金國(guó)際業(yè)務(wù)部總經(jīng)理 周晶

今年2月，美股遭遇閃崩，短短六個(gè)交易日內(nèi)，道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標(biāo)普500和納斯達(dá)克指數(shù)均一度下挫超過(guò)10%，短期下跌之慘烈為歷史罕見(jiàn)。這也使得“牛市終結(jié)論”的觀點(diǎn)再度蔓延，悲觀者甚至認(rèn)為美股今年面臨全面崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。

目前對(duì)美股行情的質(zhì)疑，主要集中在三個(gè)方面：對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱的擔(dān)憂、對(duì)美股高估值的憂慮，以及認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)加息可能步入加速期，從而給美股帶來(lái)較大壓力等。實(shí)際上，如果深入分析基本面，同時(shí)以史為鑒，我們認(rèn)為，過(guò)早地判斷美股牛市終結(jié)，可能會(huì)失之于匆忙與武斷。

財(cái)政盈余力證美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁

市場(chǎng)一些看法認(rèn)為，金融危機(jī)之后，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期已持續(xù)8年之久，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)能在減弱，美國(guó)經(jīng)濟(jì)有可能會(huì)停滯不前，甚至在2020年步入衰退。但是這種擔(dān)憂只是一種揣測(cè)，目前沒(méi)有特別現(xiàn)實(shí)的基礎(chǔ)。

首先，美國(guó)經(jīng)濟(jì)近期并沒(méi)有明顯走弱的趨勢(shì)，反而在進(jìn)一步走強(qiáng)。2017年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速就已逐季抬升，無(wú)論是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的力度還是持續(xù)性，均超出了市場(chǎng)的預(yù)期。2018年一季度，經(jīng)濟(jì)增速同比進(jìn)一步達(dá)到了2.9%，考慮到特朗普政府減稅的效果會(huì)在今年逐漸體現(xiàn)，今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速同比超過(guò)3%應(yīng)該是大概率事件。

今年4月，美國(guó)政府財(cái)政盈余達(dá)到了近50年以來(lái)的最大值，4月份美國(guó)政府收入同比增長(zhǎng)12%達(dá)到5100億美元，而支出只增長(zhǎng)8.4%到2960億美元，因此財(cái)政盈余達(dá)到2143億美元。值得注意的是，這是在特朗普減稅開(kāi)始實(shí)施之后實(shí)現(xiàn)的盈余，這說(shuō)明美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁的增速大幅度提升了稅基，從而彌補(bǔ)了減稅帶來(lái)的財(cái)政收入減少。財(cái)政盈余趨勢(shì)如果持續(xù)下去，那么特朗普一直提倡的萬(wàn)億美元規(guī)模的基建計(jì)劃將得以實(shí)現(xiàn)，從而也就可以推動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步增長(zhǎng)。

從杠桿率來(lái)看，美國(guó)目前雖然政府和非金融企業(yè)的杠桿率處于歷史高位，但金融企業(yè)和居民的杠桿率相較于2008年危機(jī)前而言，還處于比較低的位置，還具有進(jìn)一步加杠桿的可能性，這也是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)潛在增長(zhǎng)點(diǎn)。

最后，特朗普目前在貿(mào)易問(wèn)題上四處出擊，如果和中國(guó)、歐盟、日本等主要貿(mào)易伙伴的新一輪貿(mào)易協(xié)議能夠達(dá)成的話，美國(guó)整體的貿(mào)易赤字會(huì)大幅度削減，這對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)后續(xù)也有一定的促進(jìn)作用。因此，目前看來(lái)，近一兩年內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退的可能性并不大。

盈利增長(zhǎng)將對(duì)沖估值下降的沖擊

截至2018年6月18日，標(biāo)普500指數(shù)2018年動(dòng)態(tài)PE已達(dá)16.7倍，較1990年以來(lái)的估值均值15.4倍高出8.5%，但是美股股息率相對(duì)債券收益率的溢價(jià)仍然高于歷史均值，這說(shuō)明美股市場(chǎng)的估值還在可接受的范圍之內(nèi)。不過(guò)，考慮到美國(guó)加息周期，上述溢價(jià)估計(jì)會(huì)迅速收窄，后市大概率會(huì)有進(jìn)一步下降的空間。

回溯來(lái)看，上一輪加息周期中，也就是2004-2006年，標(biāo)普500的動(dòng)態(tài)估值整體下跌了20%左右，幅度不可謂不大。但值得指出的是，在此期間，美股并沒(méi)有出現(xiàn)大幅度下挫，2004年6月到2006年6月的兩年內(nèi)，標(biāo)普500指數(shù)總體上還上漲了11.79%。由此可見(jiàn)，企業(yè)盈利的增長(zhǎng)如果能夠彌補(bǔ)估值的收縮的話，還是能夠繼續(xù)支撐股市上行的。

而我們可以看到，美國(guó)目前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況良好，上市公司盈利增長(zhǎng)非常快，僅從2017年一季報(bào)來(lái)看，標(biāo)普500指數(shù)的盈利同比增速就達(dá)到了驚人的24.5%。因此，僅估值一個(gè)因素，還無(wú)法直接導(dǎo)致美股牛市的終結(jié)。

謹(jǐn)慎加息對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響有限

以上已經(jīng)提到過(guò)，加息過(guò)程必然對(duì)應(yīng)著美股估值的走低，這也是當(dāng)前市場(chǎng)憂慮的一個(gè)重點(diǎn)，但如果美股盈利的增長(zhǎng)能抵消加息帶來(lái)的負(fù)面影響，則美股向上的趨勢(shì)仍然能夠維持。

我們來(lái)看本輪加息周期，自2015年12月啟動(dòng)之后，美聯(lián)儲(chǔ)在2017年10月也正式開(kāi)始了縮表進(jìn)程，這將會(huì)逐步抽緊整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性。不過(guò)，需要指出的是，本輪加息周期與前一次最大的區(qū)別在于，本輪加息啟動(dòng)時(shí)，通脹并沒(méi)有對(duì)美國(guó)構(gòu)成威脅，只是失業(yè)率已經(jīng)到達(dá)了歷史低點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)向上的趨勢(shì)非常明顯而已。因此，本輪加息更可被定義為一次防范高通脹的預(yù)防性加息。在這樣的形勢(shì)下，聯(lián)儲(chǔ)的加息進(jìn)程應(yīng)當(dāng)會(huì)非常謹(jǐn)慎。

2004-2006年時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)加息速度很快，兩年之內(nèi)基準(zhǔn)利率從1%上升到了5.25%。而本輪加息周期啟動(dòng)兩年多來(lái)，基準(zhǔn)利率的提升要和緩得多。謹(jǐn)慎的加息舉措使得美國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)并未受到明顯影響，仍然保持了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)動(dòng)力，這也使得美股未來(lái)的盈利增長(zhǎng)仍然可以得到保證。而盈利增長(zhǎng)將有利于美股抵消加息所帶來(lái)的估值和流動(dòng)性緊縮的負(fù)面沖擊，從而能進(jìn)一步走高。

看好美股消費(fèi)、能源板塊

綜上考慮來(lái)看，我們認(rèn)為美股牛市即將走向盡頭的論斷并不準(zhǔn)確。當(dāng)然，這也并不意味著美股后續(xù)高枕無(wú)憂，因?yàn)閺臍v史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，當(dāng)利率水平整體提升之后，美股的波動(dòng)性往往會(huì)大幅增加。例如2004-2006年的加息周期中，美股一共經(jīng)歷了四次6%以上的回調(diào)，而本輪加息周期以來(lái)，美股只經(jīng)歷過(guò)兩次超過(guò)5%的明顯回撤，因此后續(xù)再度出現(xiàn)較大波動(dòng)的可能性仍然存在。

美國(guó)可選消費(fèi)板塊的估值目前仍在可接受范圍內(nèi)，同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇將能支撐可選消費(fèi)品公司業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)則將有助于抵消估值上的溢價(jià)。而特朗普政府的減稅，也能為消費(fèi)板塊帶來(lái)一定的邊際增量。

我們也看好美股中的金融板塊，原因是美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)確定，利率開(kāi)啟上行周期，利好銀行資產(chǎn)端收益率提升；此外如果特朗普繼續(xù)推進(jìn)金融業(yè)改革，修改甚至廢除Dodd-Frank法案，將放松金融監(jiān)管，增加銀行收入來(lái)源，減少合規(guī)成本，最終提升銀行的利潤(rùn)率水平。銀行，尤其是中小銀行將受益。另一方面，當(dāng)前美股銀行板塊與整體市場(chǎng)對(duì)比，在估值上具有吸引力，同時(shí)2018年一季度金融板塊盈利同比增長(zhǎng)29%，顯示出了強(qiáng)勁的增長(zhǎng)動(dòng)力。

我們認(rèn)為美股能源板塊今年也有投資機(jī)會(huì)，原因是OPEC將減產(chǎn)延遲到今年9月，而美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量短期面臨瓶頸，疊加伊朗制裁前景不明等，油價(jià)可能在2018年接下來(lái)的半年內(nèi)都能維持在WTI原油65美元/每桶的高水準(zhǔn)，因此能源板塊后續(xù)盈利有進(jìn)一步提升空間，這也有望推高能源板塊的股價(jià)。

弱市堅(jiān)守績(jī)優(yōu)基金景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)基金回報(bào)居前

銀河證券基金研究中心數(shù)據(jù)顯示，截至6月15日，景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)基金今年以來(lái)凈值漲幅達(dá)到10.10%，在361個(gè)偏股混合型基金中排名第八；過(guò)去一年該基金凈值漲幅41.95%，在346個(gè)偏股混合型基金中排名第二；過(guò)去兩年該基金凈值漲幅77.63%，在337個(gè)偏股混合型基金排名第一。

景順長(zhǎng)城新興成長(zhǎng)由景順長(zhǎng)城研究總監(jiān)劉彥春管理，其表示，近期市場(chǎng)處于震蕩下跌格局，風(fēng)格穩(wěn)定的績(jī)優(yōu)基金更值得關(guān)注。對(duì)于當(dāng)前的市場(chǎng)狀況，劉彥春認(rèn)為，中美貿(mào)易摩擦以及隨著資本市場(chǎng)的改革持續(xù)推進(jìn)，“獨(dú)角獸”回歸、放寬創(chuàng)新性企業(yè)上市要求，短期可能帶來(lái)一定的市場(chǎng)調(diào)整壓力。但從長(zhǎng)期看，當(dāng)經(jīng)濟(jì)體真正轉(zhuǎn)向有質(zhì)量的成長(zhǎng)，下一代成功的企業(yè)將是資本節(jié)約型和股東友好型，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的投入產(chǎn)出水平會(huì)持續(xù)提高。

招商基金：回歸中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面

近期中美貿(mào)易摩擦加劇，信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)有爆發(fā)，導(dǎo)致投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好急劇下降，A股市場(chǎng)大幅波動(dòng)。

在投資者一片悲觀的時(shí)候，更應(yīng)該回歸中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面。調(diào)結(jié)構(gòu)非一日之功，下行壓力、轉(zhuǎn)型陣痛、風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)在考驗(yàn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)治理的定力，也在考驗(yàn)投資者的定力。事實(shí)上應(yīng)該看到，年初以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體平穩(wěn)運(yùn)行，基本面韌性強(qiáng)，企業(yè)盈利有較強(qiáng)支撐。一季度名義GDP增長(zhǎng)10.2%，1-4月全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)15%，都處于近5年的高位區(qū)間。市場(chǎng)擔(dān)憂的下滑較為明顯的數(shù)據(jù)如房地產(chǎn)銷售、基建投資等，也都是政策主動(dòng)調(diào)整、不再過(guò)度依賴舊動(dòng)能的結(jié)果，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)是有利的。

華商基金：指數(shù)與EPS走勢(shì)背離被逐步修復(fù)的概率大

近期市場(chǎng)低迷，滬指更創(chuàng)兩年新低。對(duì)此，華商基金策略研究員張博煒認(rèn)為，美國(guó)計(jì)劃制定針對(duì)中國(guó)2000億美元商品征稅清單的聲明及恢復(fù)中興通訊禁令的動(dòng)作引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)于中美貿(mào)易摩擦繼續(xù)升溫的揣測(cè)，加之近日有關(guān)不動(dòng)產(chǎn)登記全國(guó)聯(lián)網(wǎng)后房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制的出臺(tái)預(yù)期以及6月以來(lái)對(duì)于信用環(huán)境的擔(dān)憂，多方因素共同促發(fā)了19日A股市場(chǎng)的大幅調(diào)整。

對(duì)于中長(zhǎng)期市場(chǎng)，張博煒表示，成熟市場(chǎng)主要指數(shù)走勢(shì)與EPS匹配一直較好，A股2016年以來(lái)運(yùn)行節(jié)奏也基本符合盈利為錨的特征。但今年以來(lái)包括銀行、地產(chǎn)以及其他周期行業(yè)的估值下調(diào)造成了當(dāng)前指數(shù)與EPS走勢(shì)的明顯背離，考慮到未來(lái)外部不確定性抬升的背景下國(guó)內(nèi)政策可能有所變化，站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，指數(shù)與EPS走勢(shì)背離的情況被逐步修復(fù)的概率已經(jīng)越來(lái)越大。

偏股型基金本周凈值回報(bào)率龍虎榜（2018.06.14-06.20)

偏股型基金今年以來(lái)回報(bào)率龍虎榜（2018.01.01-06.20)