大資管行業托管人制度監督功能研究

張亦平

(1.中國人民大學 經濟學院，北京 100872; 2.中國工商銀行 資產托管部，北京 100032)

一、引 言

伴隨社會融資向直接融資體系轉型的持續進程，包括互聯網金融(P2P)在內的國內泛義大資管行業近年來得到長足發展：一是2016年末管理總規模達118.87萬億元，已超國內銀行業112.06萬億元信貸總體量；二是發展速度近8年年均復合增長率達41.26%，維持了高速發展；三是從業機構數已達3萬多家，形成了較完整的金融生態體系。

但是，縱觀國內大資管的發展歷史，并非一帆風順。尤其是近幾年伴隨互聯網金融的快速發展，金融領域風險逐步顯現，從2015年“e租寶”非法集資到最近“錢寶網”事件，問題層出不窮。防控金融風險、維護金融穩定已上升到保證國家金融安全的高度。2017年12月18日召開的中央經濟工作會議指出，要“打好防范化解重大風險攻堅戰，重點是防控金融風險”，要“堅決打擊違法違規金融活動，加強薄弱環節監管制度建設”。從宏觀看，這固然與我國金融結構、監管環境及金融體系演進等因素密切相關；但從微觀制度經濟學角度分析，也與資管行業信息不對稱程度極大，委托—代理問題遠比其他行業要嚴重和突出有直接的關系。

資管行業有三個典型特征：一是管理人是輕資本的人合公司；二是管理人的核心產品是“長期管理能力”；三是外部對資管產品的信息披露難以有效觀測。其中，前兩個特點決定了資管行業不同于一般行業，在行業實踐中監督非常重要；第三個特點決定了基金產品在投資人和管理人之間具有極大的信息不對稱特點。由此，資管行業的委托—代理問題是典型的雙重委托—代理問題：一是管理人總是以公司股東利益最大化為目標，而投資人一般以可控風險下資產收益最大化為目標；二是基金經理一般并不擁有管理人股權，存在較強的利用其管理的巨額資產追求個人利益最大化的潛在動機。從另一方面看，所有資管子行業中唯有公募行業實現了持續、穩健、規范的發展，這為其他資管行業的治理規范提供了一個很好的樣本：公募行業從1998年發展至今已近20年，截至2017年11月管理資產規模已達11.41萬億元。*數據來源：中國證券投資基金業協會。本文認為，公募基金行業穩健規范發展的核心原因是20年前與公募基金共同誕生的重大制度創新——托管人制度充分發揮了監督功能密切相關。基于此，本文研究的中心是從理論和實踐層面總結托管人制度的獨立第三方監督作用，并通過實證驗證托管人的監督功能如何改善資管市場委托—代理問題，并增進資管市場的效率，以期為我國金融風險治理提供一個基于微觀實證檢驗和業務實踐的視角。

二、管理人激勵倒置與托管人監督功能

(一)管理人激勵倒置

委托—代理理論一般認為：大資管行業中管理人受投資者委托進行資金投資運用，只要投資人設計合適的激勵契約，加大對管理人激勵，就能夠提高管理人努力程度，提升基金業績，進而增進投資人效用。但基于大資管行業的前述典型特征，我們發現國內大資管行業普遍存在管理人激勵倒置現象。我們從大資管行業中選取互聯網金融P2P產品、公募基金和銀行委外產品進行比較。首先，從激勵標尺來看，P2P產品管理人一般能獲取資產規模的10%～20%管理費率，是典型的高激勵產品；公募基金按照產品管理規模計提管理費，典型的股票型基金費率在1.5%，屬于中激勵產品；銀行委外產品則基本沒有掛鉤規模的固定管理費，通行規則是按增值規模的20%計提業績報酬，一般需管理人跟投，用于彌補低于面值的虧損，屬于低激勵產品。其次，我們使用公開新聞報道的近兩年3類產品的案件數簡單作為投資人效用替代指標，得到以下列示的案件數量比較圖(圖1)。從統計結果看，與委托—代理理論一般結論不同的是，國內資管行業存在明顯的激勵倒置現象——激勵程度越高，投資人效用越低。

圖1 三類資管產品2015～2016年案件統計圖

進一步分析大資管領域激勵倒置現象的原因：(1)P2P行業因無托管人監督導致全行業亂象。P2P行業興起于近年來國內互聯網熱潮，因缺失托管人角色，截至2017年三季度全行業出現66.20%的問題平臺，保守估計牽涉高達千億量級的交易資金，形成嚴重的局部行業金融風險。(2)公募行業托管人監督功能發揮到位，整體實現規范化發展。公募行業是最早引入托管人制度的大資管行業，整體看有效防范了管理人道德風險，偶發的風險事件大多是因為管理人選擇多家托管行進行托管，托管集中度降低，管理人難以防范內部委托—代理問題所致。(3)銀行委外機構通過托管人對管理人實施了更為嚴密的監督。銀行委外產品無論是基金專戶還是公募形態，由于委托人是商業銀行等機構投資者，能夠通過托管人實現遠高于日常監督水平的更全面、細致的監控，形成管理人和基金經理的嚴密監督體系，完全杜絕了風險事件的發生。由此，我們認為，在投資人和管理人的委托—代理關系中，托管人的監督作用才是降低大資管行業風險的關鍵所在。

(二)委托—代理理論視角下的托管人監督功能

托管人制度是指托管人以安全保管投資人資產、監督管理人行為為基礎，實現獨立第三方托管的一項制度，是全球資管市場中普遍采用的一種資產制度安排(圖2)。經歷100多年的發展，托管人制度在各國資管市場中得到廣泛推廣，已成為資管市場的基石。托管人制度有兩個基本特征：一是托管人制度的核心是獨立第三方；二是托管人制度的職責是投資監督。國內托管人制度自1997年國務院頒布《證券投資基金管理暫行辦法》宣告誕生，由1998年封閉式公募基金起步，歷經近20年發展。截至2017年上半年，國內具備托管資質的機構共42家，資管市場托管總規模達112萬億元。

圖2 國內托管人制度三方當事人詳細結構圖

從委托—代理視角看，投資人委托資產的所有權與管理權相分離，容易導致管理人的道德風險，產生嚴重的委托—代理問題。托管人制度則基于信托制度原理，以獨立第三方身份，通過進一步將管理權分離為投資經營權和日常處置權，履行安全保管資產的職責，通過專戶保管、估值核算等措施保障客戶資產在投資運作過程中安全、完整、獨立，打破信息不對稱，實現對管理人的有效制衡，防范管理人道德風險導致的資金挪用、資產損失等風險，緩解資管市場的委托代理矛盾，形成“三權分立、兩權制約”的制度安排。具體分析，托管人監督功能有效發揮作用主要基于如下原因：一是托管人與管理人的獨立性或無關性。托管人的獨立性從主體上分離了管理人和托管人，托管人不由管理人委托，而向投資人或委托人及監管部門負責，保證了托管人的獨立性。二是托管人與管理人“私利”相反的盈利性。托管人與管理人一樣，是商業化運作，需要通過資管市場獲得盈利，但目標效用函數正好相反：管理人因私利容易追求短期業績，造成業績和規模波動加大；托管人則追求長期穩健的托管規模。三是托管人與管理人“合謀”成本巨大。(1)托管人一般由大型商業銀行承擔，與管理人幾乎沒有相關性，極為重視自身的信用和聲譽，這是最大的隱性成本。(2)國內法律法規直接賦予了托管人更多的監督職責，這也形成托管人隱性成本。(3)每日高頻監督使任何系統性、持續性“合謀”因時間高頻而變得成本高昂。四是托管人制度的有效性。托管人具有管理人所有“信息”，對管理人投資交易雖無“決策權”，但通過監督具有一定的“否決權”，這使托管人監督職能有效運轉。總體看，信息對稱、分權制約、相反利益三位一體使托管人能有效抑制管理人“私利”，防范管理人道德風險，并防范了托管人與管理人合謀的可能性。因此，托管人制度能夠有效克服投資人和管理人的委托—代理問題，并取得良好的治理效果。

三、實證分析

對于大資管行業基于委托—代理問題下基金績效問題的實證研究，國內學者一般從管理公司維度或基金經理維度，通過識別對管理人更好的激勵方式，來提升基金組合的風險調整后收益。江萍、田澍(2011)研究了基金公司股權機構與基金績效的關系，提取了2004～2010年共157只開放式股票型基金樣本，選擇是否國有控股、是否合資、基金規模、基金歷史業績、基金知名度、基金資金流入、基金費率結構以及基金經理的任職情況等變量進行回歸。結果表明，國有控股或外資參與的基金公司業績表現較好，而基金規模、基金上一期業績、基金知名度則與基金業績呈現反向變動關系。[1]嚴怡君、湯石章(2017)通過實證分析研究了基金管理人持基激勵與基金業績之間的關系，認為基金管理人持基對于基金的業績具有正向激勵作用，基金經理任職年限與基金的業績具有負向關系。[2]吳栩、許林(2017)對基金經理個人特征與基金業績進行了實證分析，得到兩個結論：在股市平穩期，基金經理管理的基金數目、基金經理從業年限、基金MBA經理教育背景等個人特征對基金業績存在顯著影響；在股市震蕩期，基金經理的個人特征對基金業績無顯著影響。[3]劉淑亭(2017)對基金公司治理結構與基金公司績效水平的關系進行了研究，通過橫截面數據回歸以及動態面板回歸，提取了基金公司股權結構指標(股東規模、股權集中度、股權制衡度)、是否國有控股、董事會結構指標(董事會規模、獨立董事得分)、總經理地位以及基金管理公司機構投資者持有基金比例和份額等，與基金管理公司的績效指標(加權平均凈值增長率、加權平均夏普比例)進行分析。實證分析結果顯示，基金管理公司國有控股、機構投資者持基比例會對其旗下的績效有正向的影響，基金公司股權制衡度、機構投資者持有份額與基金績效呈現負相關關系。由此得出應優化基金公司股權機構，適當引入國有企業參股并大力發展機構投資者等結論。[4]

我們認為，基于投資人和管理人的委托—代理關系，在存在托管人情況下，管理人受到托管人的有效監督，能夠提升投資人對管理人激勵的有效性，并增進基金的績效水平。考慮到公募基金行業均已引入托管機制，這個命題等價于——隨著托管力度的提高，托管人能夠更好地發揮監督作用。由此，結合國內學者研究成果，我們以基金績效為因變量，設置基金公司集中度及基金公司第一托管人規模兩個自變量度量托管人監督功能，綜合考慮投資人激勵、管理公司、基金經理、投資人、市場環境等控制變量，構造統計實證模型研究托管人監督功能對基金績效的影響和作用。

(一)模型設計

實證模型樣本為主動管理的債券型公募基金，共計562只樣本。*本文選取了全市場符合條件的主動管理的債券型基金，包括債券型基金和偏債型混合型基金，在樣本選擇上，剔除了母子分級型基金、指數型基金等非主動管理型基金；剔除了管理費計提模式為浮動管理費的4只基金；對于多類份額基金(如A類或C類、A類或E類等)，只選擇銷售服務費為0的1只基金代碼以實現公平實證的同時避免重復(此類基金一般是基金主代碼，僅面向機構投資者發售)。實證期間為2016年Q3～2017年Q3*從2015年開始，我國公募基金持有人中機構投資者比例開始大于個人投資者，公募基金持有人實現機構化。2016年上半年以來，市場出現大量機構持有人占比超99%的機構委外公募基金。為全面反映公募基金行業這一最新變化，保證投資人變量的完整性，本文選取2016年Q3～2017Q3為統計實證區間。，采取面板回歸方法進行回歸。*本文實證分析使用Eviews9.0軟件，所有數據來源均為大智慧財匯。在變量方面，本文參考相關文獻中對于因變量和自變量的設定，篩選并納入模型的構建，并結合對托管人監督作用的考慮，最終形成如下變量：

1.因變量

夏普比率(sharp ratio)。一般衡量基金業績使用風險調整后的收益指標，本文選取夏普比率作為因變量進行分析。夏普比率按照周頻收益率進行計算。

SHARP=mean(Rp-Rf)/σp

其中，Rp是評價期內基金收益率；Rf是評價期內無風險收益率，使用一年期定存利率；σp是評價期內基金的波動率。

2.自變量

基金規模(LNNAV)。該變量是公認的基金激勵變量之一。本文選取樣本基金在5個季度期初的規模，如16Q3的NAV取16Q3的期初規模(即16Q2的期末基金資產凈值)。該變量用自然對數對基金原始規模數據進行處理，記錄為LNNAV。

基金管理費率(FEE)。該變量是另一個經典基金激勵變量。本文選取基金在各季度期初的管理費率，該費率一般保持不變。對于浮動管理費的產品，由于計費方式特殊，本文在樣本選取中將其排除在外，僅保留固定管理費型的產品。

基金公司第一托管人規模(LNDYTGGM)。基金公司旗下每只基金均必須選擇托管人進行托管，該指標用以展示基金公司在每季初排名第一的托管人的托管絕對規模。該變量用自然對數對基金公司第一托管人托管規模數據進行處理，記錄為LNDYTGGM。正如前文指出的，有觀點認為托管人會與管理人“合謀”，且伴隨管理人托管規模的增大，托管人會降低對大客戶監督力度。為此，本文構造該變量進行檢驗。

基金公司托管集中度(TGJZD)。基金公司托管集中度=期初基金公司第一托管人規模/基金公司管理總規模。該指標用來反映基金公司整體基金托管的集中度情況，基金公司選擇托管人越分散，則托管集中度越低，反之越高。托管集中度越高，托管人所掌握的基金公司信息將越全面，能夠更好地實施托管人監督功能，更有效地防范基金公司和基金經理道德風險，對基金業績水平起到正向推動作用。該變量是檢驗托管人制度監督功能有效性的核心變量。此外，回顧20年公募基金行業發展，一般來說，基金公司發展初期均選擇少數銀行捆綁合作，此時呈現管理規模小、托管集中度高的特征；伴隨基金公司的成長，基金公司管理規模越大，則越分散與更多銀行合作，此時呈現的特征是管理規模大、托管集中度降低的特征。如基金公司托管集中度(TGJZD)和基金公司第一托管人規模(LNDYTGGM)兩個變量強相關，則很難剝離托管人與管理人“合謀”效應及托管人監督功能，因伴隨管理人托管規模的增大，托管集中度也同時下降了，很可能是因為托管集中度下降導致托管監督力度的降低；如兩者相關性較弱，則基金公司托管集中度(TGJZD)可用于檢驗托管人監督功能，基金公司第一托管人規模(LNDYTGGM)可近似看成檢驗托管人與管理人“合謀”效應。

3.控制變量

機構投資者持有份額占比(INFOSYM)。基金整體層面機構投資人份額占比數據每半年公布一次，自2017年Q1開始所有公募基金按照季頻披露持有超過20%份額的單一機構投資者，本文比對并綜合兩者得到5個季度的INFOSYM變量數據。

基金公司基金總規模(LNZGM)。該變量用以表示基金所在基金公司的季初管理總規模，一般認為總規模越大基金公司管理能力越強，越能獲得投資人信任。該變量使用自然對數對原始數據進行處理，用LNZGM表示。

基金公司管理產品數量(CPSL)。該變量表示基金所在基金公司尚在存續期的基金數量，一般認為管理基金數量越多基金公司的投資管理能力越強。

基金公司是否國有參股(SFGY)。該虛擬變量表示基金所屬基金公司的股東是否具備國有屬性。根據劉淑亭(2017)[4]所論及的“幫助之手”，即基金管理公司的其他股東會因為國有股東的存在而受益。如果基金對應的基金管理公司有國有性質的股東存在，則該變量表示為“1”，否則為“0”。

基金經理任職年限(MGRYR)。該變量度量基金經理擔任基金經理職務的年限。鑒于公募基金行業基金經理跳槽和轉任現象比較普遍和突出，為此本文選取的是基金經理個人擔任基金經理職務以來的年限，而非管理樣本基金的年限。

市場基準收益率(MKTR)。市場基準收益率是影響所有基金的隨時間發生變化的最重要的綜合市場環境因素，在所有基金上都發揮作用。市場表現好，則所有組合都將受益；市場表現不好，則所有組合均難以獲得高回報。

表1 托管人監督功能實證變量列表

由此，我們構造了如下的實證模型：

SHARP=β0+β1MKTR+β2LNNAV+β3FEE+β4LNDYTGGM+β5TGJZD+β6LNZGM+β7CPSL+β8SFGY+β9MGRYR

正如前文對托管人制度監督功能的介紹和分析，我們預期β5會大于零且顯著，β4如小于零的話，β4+β5仍會大于零；預期托管人變量對傳統的激勵變量(β2和β3)具有一定的替代作用，即起到托管監督激勵作用。

(二)實證結果與分析

1.變量描述性統計

表2 托管人監督功能實證變量描述性統計*為反映原始變量情況，變量描述性統計中基金規模(LNNAV)、基金公司第一托管人規模(LNDYTGGM)、基金公司基金總規模(LNZGM)均使用原始變量值列示。

表2對主要變量進行了展示，本次回歸共涉及16Q3～17Q3共5個季度，每個季度562只樣本，共計2810只。其中，基金公司第一托管人規模(DYTGGM)變量，平均值為783.53億元；基金公司托管集中度(TGJZD)的平均值為46.41%。

2.變量相關性檢驗

表3 托管人監督功能效率實證變量相關性檢驗

各變量之間相關系數普遍較低。LNDYTGGM與LNZGM之間的相關系數較大，呈正向變動關系，但變量內涵并不一致；托管人LNDYTGGM和TGJZD兩個變量相關性很小，呈現負向變動關系，能有效通過這兩個變量相對獨立觀測托管人“合謀”效應及監督功能。整體看，各變量具備進行回歸的條件。

3.實證結果及分析

表4 托管人監督功能實證結果

注：(1)括號里的數字為t值，*、**和***分別代表10%、5%和1%的程度上顯著。(2)季度固定效用為N；基金固定效應為N。(3)R平方為0.5709。

由上述實證結果可知：

投資人激勵變量：(1)LNNAV(產品規模)在1%程度上顯著，系數為0.01764。(2)FEE(管理費)在1%程度上顯著，系數為-0.06972。

托管人監督變量：(1)LNDYTGGM(基金公司第一托管人托管規模)在1%的程度上顯著，系數為-0.12343。(2)TGJZD(基金公司托管集中度)在1%的程度上顯著，系數為0.13987。

其他控制變量：(1)投資人變量，INFOSYM(機構投資者持有份額占比)在10%程度上顯著，系數為正數。(2)基金公司變量，LNZGM(基金公司基金總規模)在1%程度上顯著，系數為正數；CPSL(基金公司產品數量)和SFGY(基金公司是否國有參股)分別在1%和10%的程度上顯著，系數為負數。(3)基金經理變量，MGRYR(基金經理任職年限)在1%程度上顯著，系數為負數。(4)市場環境變量， MKTR(市場基準收益率)在1%程度上顯著，系數為正數。

四、結論與啟示

本文使用公募基金大樣本數據，研究了國內托管人制度的獨立第三方監督作用，主要研究結論為：(1)托管集中度越高，托管人監督功能越強，基金績效越好；基金公司第一托管人托管規模越小，托管人監督功能越強，基金績效越好。 兩變量系數相加為正數，顯示托管人制度整體上具有正向作用，即托管人機制發揮了獨立監督功能。(2)托管人監督功能在有效降低激勵(管理費率)條件下，還能增進激勵效果。因此，整體而言，托管人制度具有顯著改善大資管行業治理結構、緩解資管市場委托—代理問題、增進資管市場效率的作用。

由以上結論，本文得到如下啟示：首先，應在國內大資管行業推行全托管，掃除監管盲區，實現托管全覆蓋，引入統一、規范、標準的托管人制度，防范管理人道德風險，保障投資人財產安全和國家金融運行安全。其次，管理人應加大托管集中度，以實現更好的內部治理規范，克服內部委托—代理問題及其風險。

[參 考 文 獻]

[1]江萍,田澍.基金管理公司股權結構與基金績效研究[J].金融研究,2011,(6):123-135.

[2]嚴怡君,湯石章.基金管理人持基激勵與基金業績[J].上海管理科學,2017，39(4):1-8.

[3]吳栩,許林.基金經理個人特征與基金業績關系的實證檢驗[J].財會月刊,2017,(26):112-116.

[4]劉淑亭.我國基金管理公司治理結構與基金績效關系的實證研究[D].長春：吉林大學碩士論文，2017.