集團型企業資本結構問題的思考

呂文平

摘要：集團型企業中的資本結構對公司的長期發展至關重要。所以針對集團型企業資本結構現代的問題進行優化升級著很重要的意義，而現在的研究對集團型企業這一問題的研究甚少。集團型資本結構從根本上來講包括股東、監事、董事和管理層等在內的相關利益主體爭奪剩余索取權、控制權爭奪結果。因此，集團公司資本結構是否合理將對融資模式的選擇、治理結構的形成產生根本性的影響。

關鍵詞：集團企業；資本結構；問題

一、集團型企業資本結構基本問題的研究資本結構

通常來講，我們所知道資本結構可以在廣義和狹義上理解：廣義上，資本結構是公司所有構成資本的一部分；狹義上，資本結構是指公司企業資本中的長期資本的債務資本和權益資本，以及其構成結構，通常指的是產權比率及資產負債率。

公司經濟財務的是為了實現公司價值的最優化。所以說，資本結構的理論研究主要是對資金成本、企業價值和資本結構及之間關系的探討與研究。

傳統資本結構理論的研究與現代資本結構理論的研究是結構理論研究的兩種重要方式。

傳統資本結構理論的創始者實際上是指早期的Gansman、Daja、威廉斯及莫頓等人，之后Durand對總結前人的觀點，提出了系統和綜合的概述，并對他們的理論作了一定的修正。簡而言之，結構理論可以通過凈收益理論、凈經營收益理論和傳統理論三種理論得到。首先這三種理論中最為成熟的是傳統理論。它認為雖然企業的收益成本可以利用財務杠桿來提高，但是利用成本率低的債務得到的公司利益無法得到抵消，來降低加權平均資本成本，增加企業的總價值。但是，過量地利用財務杠桿，將會增加權益成本，增加了加權平均成本、降低公司權益總價值。但傳統資本結構理論仍存在一些缺點，因為這里面的一些參數仍然以經驗為準，并沒有嚴格的研究做理論基礎，其誤差依舊很大。另外兩種理論缺陷更多，其中，利用債務可以讓綜合資本成本顯著降低是凈收益理論所持有的觀點。公司債務在一個企業資本所占的比例越高，綜合資本成本和債務成本越相近，一般來說，債務成本相對來說比較低，因此債務顯著的降低綜合資本，也就是增加企業收益總價值。凈經營成本理論認為企業可以增加債務，但這樣會導致企業風險的增加，由此就和它降低的綜合成本達到平衡，即企業綜合成本依舊不變。現代資本結構理論包括MM理論、Trade-off理論、Pecking Order Theory等。其中，MM即Modigliani和Miller理論奠定了現代資本結構理論的基礎，但是他的實際應用的仍舊不高，因為它理論中的一些假設和過程仍與實際情況不相符合。后續的諸多學者在此基礎上，分化成了‘稅差學派和‘破產成本主義、‘財務困境主義兩個方向，并對此做了深入研究。

二、現代集團型企業資本結構存在的問題

（一）債務資本結構比率的問題

現代集團型企業管理者一般通過負債管理能力給企業帶來預期的收益。因為負債管理能力越強，那么一個企業償還債務的能力越強，所以集團型企業管理者想通過增加債務比率提高公司效益。雖然說集團型企業在增加債務比率的同時也會考慮到自己集團所承擔的風險，一般不會影響公比率越大，那么他的償還能力也越強。

（二）集團型企業負債問題

我們通常所說的負債結構是指短期負債，實際上負債結構包括了一個企業的長期負債、短期負債與總負債、總資產之間的關系。我們知道，短期負債的周期短，也就是說它的資金周轉速度快，相比長期負債來說短期負債的靈活性高，對企業的流動資金要求也高。所以企業會通過調整短期負債與長期負債的比率來優化資本結構。

（三）集團型企業股本結構問題

集團型股份公司的股本可以按照持有人身份和流通性來分。如果按持有人身份那么它可以分為國家股、法人股；如果按流通性可以分為限售股和流通股。國家股、法人股、職工股在 2008 年股權分置改革后能在二級市場任意流通。一個集團可分為不同的股東，他們持有的集團股份不同，集團企業的第一大股東持有的公司比例相對比較穩定，他是集團的掌權人，但現在集團企業的股份其流通性越來越大。

（四）集團型企業財務杠桿問題

財務杠桿的公式是：財務杠桿=息稅前利潤/（息稅前利潤-利息）。財務杠桿是用來衡量財務風險的有效手段，從他的公式中我們可以看出，財務風險是與財務利息有關，如果高額的利息費用會使利潤率的變動性增大，那么公司財務風險也會增大。集團公司會通過調整債務比率來控制財務風險。

三、通過把集團型資本結構與公司業績之間的關系進行研究

集團型資本結構對公司內部治理通過重點解決股東與管理者之間的問題來提高內部治理的效率，這就是代理成本理論的體現。這個理論具體表現在債務融資會增加對管理層的監督和約束、促進董事會結構的合理設計、提高了股東及其他有著共同關系的人參與公司管理等公司治理方面的內容。

用不同的研究方法來研究集團型資本結構和業績之間的關系得出了具體結論也各種各樣。以權衡理論來講，由于公司存在負債行為時，需要定期償還公司債務，從而減少公司的管理者隨意支配的現金流，因此在一定范圍內，可以抑制公司管理者過度投資以及在職消費的行為。當一個企業公司由于經營不當，導致其不能履行債務契約，債權人可以按照相關契約或者法律對債務人進行治理，以達到監督公司管理者的效果。此外，企業管理者若管理不當，更有可能丟掉它對企業的操控，所以負債可以降低因所有權和控制權分離產生的代理成本。雖然能夠帶來減稅收益，但公司也會面臨較大的破產風險。該理論認為兩者之間為正相關關系。而優序融資理論的認為，一個公司企業的績效和公司資本結構呈現出了負比例的關系。由于一些負債資本的運營效率不高，導致其綜合效益降低。

集團型資本結構對公司的績效影響以及他們之間所存在的比例，現有研究結論中既有兩者是正比例的關系，也有兩者是負比例的關系，還有學者認為這兩者并不存在比例關系。

四、基于對集團型資本結構問題研究的優化建議

集團型資本結構關系著公司治理，二者之間的影響是互相作用的。首先，在集團資本結構恒定的情況下，治理結構的改變會引起股東等投資主體的變化，治理結構也會隨之產生變化，從而使兩者之間達到平衡。其次，資本結構中的負債結構，是一個公司財務中的重要一環，財務管理又影響著公司的治理結構。

對于公司治理結構、資本結構之間的關系，近些年來學者進行了大量研究，其研究方法也多種多樣。通過引入代理成本，分析兩者之間的關系，可以得出公司的投資額和管理者財產恒定時，負債可以將公司經營不善帶來的風險轉移至債權人，從而可以進行高風險的公司活動而帶來較大利益。通過研究投資信息傳遞模型，得出融資順序的改變，將會導致公司制度類型的不同，從而導致公司治理結構和資本結構之間的分離程度不同，對公司治理有著重要影響。而其資本結構控制權理論則認為，在“完善資本市場”這一假設條件下，如果不考慮公司所得稅，則公司資本結構與公司價值無關。

對于資本結構對治理結構的影響，主要是股權融資以及債務融資對其的影響。負債可以降低代理成本，并且債務融資可以監督企業，使其不會隨意使用資金投資在風險大的項目上。

而治理結構對資本結構的影響，主要包括股東治理特征、董事會治理特征、管理層治理特征等對其影響。股東、董事會等在治理中若能有效的互相平衡，互相結合、互相影響，對資本結構有明顯的優化作用。但若公司的規模較大，股權若存在較高的集中，不利與公司做出有效的、持續性的融資決定；大股東積極參與治理過程，可以起到較好的監管作用，使公司的利益向最優化發展。

資本結構是集團型公司各主體在現代宏觀經濟環境下爭奪剩余索取權、控制權、現金的競爭結果，即在各利益相關者競爭行為和現代宏觀經濟環境的雙重作用下作出的融資行為的結果。

首先集團型企業可以通過約束長期負債來完善資本市場，我國集團型企業在資本結構方面可以通過約束續航起負債來獲得企業長期發展。因為，集團型企業的短期負債比率越高那么他的財務風險也將增大，導致資本結構偏低。而且，長期負債的比例增加會會給公司的成長提供充足的長期資金的支持。再者，集團型企業是股份性企業，而我國的現狀是集團型企業是家族控股模式，如果股份過大的存在于大股東手里，那么股權制衡程度會更弱。所以企業應該有效形成大股東之間的制衡機制，避免某個家族或者個人股東控制整個集團，公司的決策也將有失公正。然后，集團型企業應該增強管理層治理意愿，實行激勵機制。具體來說，工資的激勵方式可以通過增加管理層的薪酬，現代的股份是控制在大股東手里，但是集團實際的管理者是在公司直接管理人上，所以，公司的管理層對集團發展來說至關重要。通過增加管理者的薪酬可以提高管理者的積極性，對公司的治理，資本結構的優化會更加合理。最后，集團型企業應該暢通公司治理途徑，健全會議制度。集團型企業運行過程中，會出現各種問題，這些問題的解決很大程度上有賴于董事會和股東會會議的召開，隨著這些會議召開的次數增加，資本結構的優化將會更加合理。在召開股東會和董事會會議時，可以對公司管理者進行進一步的監督，從而使公司管理者在優化資本結構時充分考慮公司的利益，從而提高公司業績。

五、總結

企業集團資本結構的概念是現代企業的重要理論，它對一個企業的治理有著關鍵影響，而企業治理結構和公司業績之間一定程度上存在比例關系。因此，對資本結構進行合理優化升級，將會提升一個公司的管理水平，從而提升公司業績。通過研究發現在集團型企業中，治理結構和資本結構是兩個重點，實現資本結構和治理結構共同研究成為解決的問題，因此集團型企業要從這兩個方面不斷完善，建立健全公司資本結構和治理結構，從而有助于企業集團不斷發展，實現集團業績最大化。因此企業利用自身科技資源和技術優勢對公司新產品的研究和技術開發就成為了現代公司特別是集團型公司發展的關鍵。

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（作者單位：廣州華工信息軟件有限公司）