政府引導(dǎo)基金對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的影響
——基于上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)

(蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院　江蘇　蘇州　215000)

一、引言

近年來，在“雙創(chuàng)”政策的持續(xù)推動下，政府引導(dǎo)基金呈井噴式增長。政府引導(dǎo)基金兼具基金股權(quán)投資的效率優(yōu)勢又帶有很強的政策導(dǎo)向性，可以成為政府扶持創(chuàng)新經(jīng)濟的重要切入點，引領(lǐng)帶動社會資本投入，形成創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的新環(huán)境，在經(jīng)濟新常態(tài)下尋找新的經(jīng)濟增長點[1]。風(fēng)險投資家基金對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響，國內(nèi)外學(xué)者從風(fēng)險投資經(jīng)驗、聲譽、投資方式，投資年限、投資時間點等角度以及企業(yè)自身盈利能力、資產(chǎn)規(guī)模、是否存在獨立董事等角度對風(fēng)投影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的效應(yīng)進行了較為透徹的研究分析；國內(nèi)學(xué)者對于引導(dǎo)基金影響企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的直接研究較少，引導(dǎo)基金能否作為創(chuàng)業(yè)投資市場的有益補充，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，促進實體經(jīng)濟繁榮尚待進一步檢驗。

政府引導(dǎo)基金是指由政府出資并吸引有關(guān)地方政府、各類金融中介機構(gòu)和社會個人資本投入，以增加創(chuàng)業(yè)投資資本供給，推動私募股權(quán)投資市場發(fā)展、發(fā)揮財政資金的杠桿效應(yīng)，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重要政策工具。我國現(xiàn)行政府引導(dǎo)基金可分為三大類:創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金、產(chǎn)業(yè)投資引導(dǎo)基金以及天使投資。我國政府引導(dǎo)基金起步較晚，目前還處于探索發(fā)展階段。2006年以來國家相繼出臺相關(guān)激勵政策以支持引導(dǎo)基金的發(fā)展，2013年開始急速增長，2015年政府引導(dǎo)基金進入井噴發(fā)展階段。截至2017年1月已設(shè)立引導(dǎo)基金總數(shù)為1477只，總目標(biāo)規(guī)模達905819.27百萬元，單只基金平均目標(biāo)規(guī)模784.26百萬元，累計直接投資項目484個。引導(dǎo)基金多集中在東部發(fā)達地區(qū)，但是數(shù)據(jù)顯示引導(dǎo)基金在在中西部地區(qū)的平均目標(biāo)規(guī)模都很大。2015年引導(dǎo)基金支持的風(fēng)投機構(gòu)有2.7%的資金投向傳統(tǒng)制造業(yè)，較2014年大幅下降了11.7%；投資網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)、金融保險業(yè)、環(huán)保工程、消費產(chǎn)品和服務(wù)的投資金額較往年也有大幅度增長；投資新材料工業(yè)的項目占比下降，投資金額較2014年上漲了6.9%，占12.3%。

二、引導(dǎo)基金對技術(shù)創(chuàng)新投資影響的理論分析和假設(shè)提出

就我國目前風(fēng)投行業(yè)運行狀況來看，風(fēng)險投資與私募股權(quán)投資的界限并不清晰。風(fēng)險投資的私募化，私募股權(quán)投資的風(fēng)險投資化同時存在，基于此，文章所指的風(fēng)險投資包括投資于風(fēng)險企業(yè)從初創(chuàng)期到成熟期各個階段的專業(yè)股權(quán)投資者。已有的經(jīng)驗研究表明風(fēng)險投資支持的公司往往具有更強的創(chuàng)新能力。這可能基于兩個方面：一是風(fēng)投在投資前會進行篩選，在風(fēng)險投資之前企業(yè)就具有創(chuàng)新能力(Baum & Silverman 2004等)，二是風(fēng)投投資促進了企業(yè)創(chuàng)新能力(Kortum & Lerner2000等)。Guo &Jiang(2013)、國內(nèi)付雷鳴(2012)等學(xué)者以中國制造業(yè)企業(yè)、硅谷高新技術(shù)企業(yè)等為樣本從企業(yè)研發(fā)密度，企業(yè)經(jīng)營管理等角度均證實風(fēng)投投入能夠有效的提高企業(yè)的創(chuàng)新投入。

從引導(dǎo)基金對私人資本影響角度，Leluex(2003)多個國家的企業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)擁有政府背景的創(chuàng)投機構(gòu)的投入給被投資企業(yè)帶來了更多的社會資本投入，有杠桿放大效應(yīng)；國內(nèi)學(xué)者楊燦和盧丹(2014)基于2003-2011年的省際數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)政府的稅收優(yōu)惠或獎勵政策等僅在長期對私募股權(quán)投資的發(fā)展有正向影響[2]。而部分學(xué)者則基于實證檢驗得出了相反的結(jié)論，認(rèn)為引導(dǎo)基金并不能起到引導(dǎo)社會資本進入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域，在一定程度上還會產(chǎn)生擠出效應(yīng)。Wallsten(2000)、Cumming(2006)分別基于美國的SBIR計劃和加拿大LSVCC項目指出政府公共資本投入沒有帶來私人資本的增加，形成了擠出效應(yīng)；國內(nèi)楊大楷和李丹丹(2012)、趙維久(2016)、房燕(2016)等基于對省際面板數(shù)據(jù)和企業(yè)數(shù)據(jù)指出引導(dǎo)基金的設(shè)立抑制了創(chuàng)業(yè)投資的發(fā)展，對私人資本的投資金額和投資者數(shù)量有比較明顯的擠出效應(yīng)[3]。

國內(nèi)許治和師萍(2005)、曹坤等(2016)研究發(fā)現(xiàn)財政性物質(zhì)資本投入和人力資本投入能夠顯著地推動技術(shù)創(chuàng)新。而國內(nèi)逯東等(2012)、崔毅等(2014)等學(xué)者基于創(chuàng)業(yè)板高新技術(shù)企業(yè)研究發(fā)現(xiàn)，對于政府給予的資源，高新技術(shù)企業(yè)沒有有效地將其投入到技術(shù)研發(fā)上，政府關(guān)聯(lián)削弱了企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新能力，沒有帶來企業(yè)價值提升?；谝陨戏治?，風(fēng)險投資驅(qū)動公司產(chǎn)生創(chuàng)新能力且能進一步反映在公司上市后的業(yè)績上即會促進公司上市后的短期和長期市場表現(xiàn)[5]。引導(dǎo)基金作為風(fēng)險投資基金的一種，從理論上推導(dǎo)，引導(dǎo)基金也應(yīng)具有促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的效用。因此提出假設(shè)1：政府引導(dǎo)基金的投入能夠顯著促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。目前學(xué)術(shù)界對不同背景風(fēng)險投資投資績效也有研究，余琰等(2014)指出國有風(fēng)險投資在投資行為上沒有體現(xiàn)出其政策初衷,在扶持創(chuàng)新上也沒有表現(xiàn)出顯著的價值增加作用；Krzysztof 等(2017)指出有政府背景的風(fēng)險投資只有與獨立風(fēng)險投資合作才能起到促進技術(shù)創(chuàng)新的作用。因此提出假設(shè)2：政府引導(dǎo)基金與獨立風(fēng)險投資資本的聯(lián)合投資對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的促進作用更明顯。

三、引導(dǎo)基金對上市公司技術(shù)創(chuàng)新投入的實證研究

文章選取了2010年1月-2016年1月政府引導(dǎo)基金直接或間接投資的上市企業(yè)進行實證檢驗政府引導(dǎo)基金的投入對于企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的影響，上市市場包括新三板，深圳中小板、創(chuàng)業(yè)板、主板和上海證券交易所。樣本剔除掉金融企業(yè)以及部分?jǐn)?shù)據(jù)沒有披露的和ST企業(yè)，共得到117家。為了對照方便以及檢驗引導(dǎo)基金投入后的影響，選了投入前兩年公司的技術(shù)創(chuàng)新數(shù)據(jù)作為對照組，同時選擇投入后三年技術(shù)創(chuàng)新數(shù)據(jù)進行檢驗。政府引導(dǎo)基金投資企業(yè)名單、引導(dǎo)基金投資額、投資所持股權(quán)數(shù)來源于清科私募通，企業(yè)研發(fā)投入、營業(yè)收入、總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率等財務(wù)數(shù)據(jù)來自wind數(shù)據(jù)庫，技術(shù)人員占比、第一大股東所持股權(quán)以及股權(quán)性質(zhì)來自上市公司年報，聯(lián)合投資數(shù)據(jù)作者手工整理。

現(xiàn)有研究用研發(fā)投入的增加、專利權(quán)申請、專利數(shù)量、注冊商標(biāo)數(shù)量、新產(chǎn)品產(chǎn)值等衡量公司創(chuàng)新能力。王永明等(2010)采用“研銷比”即研發(fā)支出占銷售額的比值作為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的代理變量；曹坤等(2016)用 發(fā)明專利申請量衡量技術(shù)創(chuàng)新?？紤]到引導(dǎo)基金投資的行業(yè)差異，因而文章借鑒李經(jīng)路等(2016)的做法，選用開發(fā)支出和研發(fā)費用的和與營業(yè)收入的比作為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的衡量指標(biāo)，同時用開發(fā)支出和研發(fā)投入和的自然對數(shù)、無形資產(chǎn)中專利和非專利技術(shù)的本年增加額、截至當(dāng)年企業(yè)授權(quán)專利數(shù)目以及技術(shù)人員占當(dāng)年企業(yè)總?cè)藬?shù)的比例做穩(wěn)健型檢驗。本文首先在模型(1)中以企業(yè)研發(fā)投入為被解釋變量，引導(dǎo)基金投資額、引導(dǎo)基金投資所占股權(quán)為解釋變量，對假設(shè)1進行檢驗；在模型(2)中替換核心解釋變量為投資于被投資企業(yè)的風(fēng)投是否存在聯(lián)合投資，對假設(shè)2進行檢驗；X表示控制變量：已有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模與企業(yè)研發(fā)投入呈現(xiàn)倒U型關(guān)系，因而本文將引入總資產(chǎn)的一次項和平方項；加入第一大股東持股比例的赫芬達爾指數(shù)作為衡量公司治理因素的影響；本文用凈資產(chǎn)收益率，資產(chǎn)負(fù)債率、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量反映其財務(wù)狀況的影響。

Lnresearch=α0+α1Sumgvc/Right+α1X+ε1

(1)

Rdi=β0+β1Ven+β2X+ε2

(2)

表4-1　模型變量釋義

采用stata14作為統(tǒng)計分析工具，根據(jù)Hausman檢驗結(jié)果確定采用固定效應(yīng)模型。將樣本描述性統(tǒng)計結(jié)果列表如下：PanelA部分為引導(dǎo)基金投入前企業(yè)相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計，panelB部分為投入后的變量情況。從表4-2可以看出引導(dǎo)基金投入后企業(yè)研發(fā)投入均值高于投入前，T值為2.865，在5%的水平上顯著，這說明引導(dǎo)基金投入前后，公司研發(fā)投入有顯著差異。全樣本統(tǒng)計結(jié)果顯示，117家政府引導(dǎo)基金直接或間接參與投資的企業(yè)中，無風(fēng)投的47家，有一家風(fēng)投參與聯(lián)合投資的43家，其中有27家超過2家以上獨立風(fēng)投。已有文獻表明，風(fēng)投間的聯(lián)合投資可在企業(yè)間形成關(guān)系網(wǎng)絡(luò)共享，有助于促進企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新。因而文章做進一步分析，以驗證假設(shè)2。考慮樣本量，在全樣本檢驗及回歸階段，采用了有些上市公司上市前的數(shù)據(jù)以及允許存在年份數(shù)據(jù)缺失。在穩(wěn)健性檢驗階段，僅保留數(shù)據(jù)完整企業(yè)。

表4-2　引導(dǎo)基金投入前兩年和投入后三年樣本統(tǒng)計

2.回歸分析

第一列以研發(fā)投入的自然對數(shù)為被解釋變量，第二列研發(fā)投入為被解釋變量，解決了序列相關(guān)和組間相關(guān)問題，模型整體均顯著。檢驗結(jié)果列示在表4-3。引導(dǎo)基金投資金額對研發(fā)投入有正向影響，第二例在1%水平上顯著，說明引導(dǎo)基金投入促進了企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入，假設(shè)1得到驗證；企業(yè)總資產(chǎn)一次項在第二個模型顯著，系數(shù)為正，二次項系數(shù)為負(fù)，說明企業(yè)總資產(chǎn)與研發(fā)投入呈倒U型關(guān)系，中等規(guī)模企業(yè)研發(fā)投入處于最低水平，這與李經(jīng)路等學(xué)者的結(jié)論一致；加入的時間虛擬變量在三個模型中均顯著，隨著時間的推移，企業(yè)的研發(fā)投入在增加。進一步分析，將有引導(dǎo)基金投資背景的企業(yè)劃分為有風(fēng)投參與聯(lián)合投資和只有引導(dǎo)基金投資背景兩類，再將聯(lián)合投資背景下的企業(yè)進一步劃分為一家風(fēng)投參與和多加風(fēng)投參與，用DVen表示。表4-3中第四列為風(fēng)投聯(lián)合投資的檢驗，以研發(fā)支出占營業(yè)收入的比重為解釋變量，Ven、dven為虛擬變量。結(jié)果顯示，只有一家風(fēng)投參與聯(lián)合投資的變量對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新有顯著的負(fù)向影響，但系數(shù)值不大，這說明引導(dǎo)基金與風(fēng)投的合作沒有有效調(diào)動各方資源，引導(dǎo)基金在與風(fēng)投的合作中沒有起到創(chuàng)新供給補充的作用，反而對獨立風(fēng)險投資產(chǎn)生了抑制作用，假設(shè)2沒有得到驗證。為了得到更穩(wěn)健的結(jié)果，將企業(yè)研發(fā)投入替換成技術(shù)人員占全年員工總數(shù)比重，截至當(dāng)年企業(yè)專利存量，開發(fā)支出進行回歸。結(jié)果顯示，引導(dǎo)基金投入，企業(yè)專利數(shù)量的增加以及開發(fā)支出的增加有顯著的正向促進作用，但對企業(yè)技術(shù)人員占比沒有顯著影響。

表4-3　回歸結(jié)果

注：*、**、***分別代表在10%、5%、1%水平上顯著

四、結(jié)論

本文從引導(dǎo)基金對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入角度，實證檢驗了當(dāng)前我國政府引導(dǎo)基金能否作為風(fēng)險投資市場的有益補充。得出如下結(jié)論：1.引導(dǎo)基金對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的影響顯著，能有效促進企業(yè)增加創(chuàng)新投入，但是影響的彈性不大，這說明引導(dǎo)基金沒有充分發(fā)揮資金投資效率；雖然促進了企業(yè)開發(fā)支出以及專利數(shù)量的增加，但是沒有帶來在企業(yè)技術(shù)人才的增長；2.企業(yè)層面數(shù)據(jù)檢驗得出引導(dǎo)基金與獨立風(fēng)險投資機構(gòu)的聯(lián)合投資并沒有帶來企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的增加，相反，引導(dǎo)基金對風(fēng)險投資產(chǎn)生了一定抑制作用，使得其對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生了負(fù)向的影響；多家風(fēng)投聯(lián)合投資的影響也不顯著，這說明我國風(fēng)投機構(gòu)之間的異質(zhì)性不明顯，且互相合作的模式與資源共享網(wǎng)絡(luò)沒有成熟，尚需進一步完善發(fā)展。