宏觀經濟環境對資本結構動態調整的影響
——基于金融危機背景的實證分析

謝桂標，許姣麗

(五邑大學　經濟管理學院，廣東　江門　529020)

一、引言及文獻綜述

自從MM定理提出來后，經濟學家們對企業的資本結構一直非?？粗?，尤其重視對企業資本結構影響因素的研究，不少經濟學家做了許多研究工作以了解哪些因素會影響企業的資本結構。早期學者們多從企業內部去探尋資本結構的影響因素，研究發現公司的盈利能力、規模、成長機會，資產的有形性等因素對企業的資本結構有較大的影響。后來隨著研究的推進深入，發現企業的資本結構不僅僅受到公司內部因素的影響，也受到外部環境如宏觀經濟條件的影響。資本結構是企業長期融資行為的結果，而企業融資的資金供給最主要來源于外部環境，宏觀經濟條件的變化會影響企業的資金供給和企業融資需求，從而影響企業的資本結構?，F在研究公司資本結構的文獻大多會考慮企業外部因素的影響，甄紅線等(2014)指出結合宏觀經濟狀況采用動態方法研究資本結構調整行為是目前資本結構理論研究的前沿與熱點[1]。

關于宏觀經濟因素對公司資本結構影響的研究，最初由國外的學者展開，早期的研究如Kim和Wu(1988)[2]發現通貨膨脹與資本結構正相關；Booth等(2001)[3]發現較高的實際經濟增長往往導致公司資本結構上升，通貨膨脹率上升導致其下降；Demirguc-kunt和Maksimovic(2002)[4]則得到與Booth等(2001)[3]相反的結果，發現實際經濟增長率與資本結構負相關，通貨膨脹與資本結構正相關；Korajczyk和Levy(2003)通過實證研究發現宏觀經濟因素對不同融資約束程度企業的資本結構的影響是不同的，融資約束程度較輕的企業的資本結構是反經濟變化的，融資約束程度較重的企業的資本結構是順周期變化的。在Korajczyk和Levy(2003)[5]實證研究的基礎上，一些學者開始嘗試對宏觀經濟因素和公司資本結構進行理論建模，如Hackbarth等(2006)[6]通過建模發現公司的債務能力取決于當前的經濟狀況，公司通常能夠在繁榮期間借入更多的資金，在繁榮期間，公司的債務能力可能比同一家公司在收縮期的債務能力高出40%，當企業能夠動態調整資本結構時，調整的速度和規模都取決于當前的經濟狀況，并且發現公司資本結構調整速度具有非對稱性，在宏觀經濟上行時，資本結構的調整速度較快。Levy和Hennessy(2007)[7]基于一個一般均衡模型發現融資約束的差異導致了商業周期中企業資本結構的差異，雖然企業資本結構都呈現反周期特征，但融資約束小的企業反周期特征更明顯。此后關于這方面的研究開始關注宏觀經濟環境對資本結構調整速度的影響以及重點研究在某一國家內宏觀經濟環境和資本結構的關系，如G.Wanzenreid(2006)[8]，Cook和Tank(2010)[9]發現，企業在宏觀經濟狀態良好狀態下資本結構調整速度更快。Gajurel(2006)[10]發現尼泊爾境內國內生產總值增長率對總負債和短期負債有負面影響，但對長期債務有積極影響。通貨膨脹率與總負債和短期負債率呈負相關，與長期負債比率也呈負相關；Set和Sarkhel(2010)[11]發現印度的銀行部門發展、通貨膨脹率和有效企業稅率對資本結構有積極的影響，股市發展對資本結構有負面影響；XianZhi Zhang等(2015)[12]研究全球金融危機對897家中國上市非金融企業的影響，發現宏觀經濟環境對資本結構的影響在危機后出現非常顯著的變化。

隨著國外關于宏觀經濟環境對資本結構影響的研究不斷深入，國內也有不少學者關注宏觀經濟因素對公司資本結構的影響，并對這方面研究做出不少貢獻。如蔡楠、李海菠(2003)[13]，原毅軍、孫曉華(2006)[14]發現企業資本結構與GDP增長率正相關，與通貨膨脹率負相關，蘇冬蔚、曾海艦(2009)[15]采用非線性計量方法實證分析發現我國上市公司的資本結構呈顯著的反經濟周期變化，在宏觀經濟上行時公司的資產負債率下降，而宏觀經濟衰退時公司的資產負債率上升。于蔚等(2012)[16]，甄紅線等(2014)[1]研究宏觀經濟沖擊對我國上市公司融資選擇和資本結構調整行為的影響，研究結果表明宏觀經濟環境改變了企業面臨的融資環境，進而影響了企業的資本結構動態調整。以上文獻主要關注宏觀經濟環境對資本結構調整方向的影響，也有不少學者關注宏觀經濟環境對資本結構調整速度的影響，如洪藝珣(2011)[17]以中國上市公司為樣本的研究發現，與經濟前景較差時相比,高杠桿的公司在經濟前景較好時的調整速度較快, 而低杠桿的公司在經濟前景較好時的調整速度卻較慢,即經濟形勢對公司資本結構調整速度的效應存在不對稱性。顧乃康、王貴銀(2012)[18]，鄒毅(2013)[19]發現我國上市公司的資本結構調整速度在金融危機后發生顯著改變。江龍等(2013)[20]研究了經濟周期環境對公司資本結構調整速度的影響，實證證據表明，中國上市公司存在著明顯的資本結構調整行為，不同經濟周期環境下公司資本結構調整速度具有非對稱性，融資約束公司的資產負債率呈順周期性變化，非融資約束公司的資產負債率呈逆周期性變化，并且經濟周期波動對非融資約束公司影響更為顯著。潛力和胡援成(2015)[21]發現公司資本結構呈順周期調整的特征，宏觀經濟繁榮時，高有形資產、高成長、高盈利、規模大和融資約束中間組的公司具有更快的資本結構短期調整速度。

分析現有的相關文獻可以看出，首先中外學者對于宏觀經濟因素對資本結構的影響越來越關注，相關的研究文獻越來越多，國外的文獻涉及理論討論和實證分析，而國內的分析主要以實證分析為主，且多是在借鑒國外分析方法的基礎上結合我國企業的經濟狀況展開針對性的分析。其次國內外學者在分析宏觀經濟因素對資本結構的影響時，大多數具體重點分析的宏觀經濟增長率和通貨膨脹率對資本結構的影響，當然也有部分學者使用銀行部分發展、股市發展等宏觀經濟指標來進行分析，但大多數文獻還是使用經濟增長率和通貨膨脹率來進行分析，原毅軍、孫曉華(2006)[14]認為對宏觀經濟狀況最具解釋力的指標是經濟增長率和通貨膨脹率。當學者們用經濟增長率和通貨膨脹率這兩個指標去分析宏觀經濟對資本結構的影響時，得到的結果也是有差異的，有些學者認為經濟增長率和通貨膨脹與資本結構負相關，有些則認為是正相關，還有些認為經濟增長率和通貨膨脹率對資本結構的影響是顯著的，有些則認為是不顯著的。出現這些差異的結果，可能是因為學者們分析的樣本不同，樣本期選擇的不同，還有采用的實證分析方法不同。再次現有相關文獻中，大部分文獻分析的樣本都是從全行業的角度展開的，而針對某一個特定行業展開分析的文獻較少，而且在國內的文獻中，考慮企業異質性時多是參考國外文獻的做法考慮企業融資約束程度不同來進行分組分析，較少文獻根據我國國情結合企業所有制不同從民營和國有企業兩個角度進行宏觀經濟因素對資本結構影響的分析。所有制不同的企業在獲取市場資源時難易程度不同，這種差異將會對企業的資本結構調整行為產生不同的影響，在研究我國企業資本結構調整問題時考慮企業所有制的影響，研究結果將具有較強的實際指導意義。最后分析近幾年的文獻發現部分學者開始關注外部宏觀沖擊對資本結構的影響，有學者關注金融危機沖擊對資本結構的影響，如顧乃康、王貴銀(2012)[18]，鄒毅(2013)[19]，XianZhi Zhang等(2015)[12]，這些學者的研究成果表明危機前后公司資本結構的調整行為確實發生了顯著變化，在分析宏觀經濟因素對公司資本結構的影響時考慮金融危機沖擊的影響，將能更全面綜合地考察宏觀經濟狀況對資本結構的影響。顧乃康、王貴銀(2012)[18]，鄒毅(2013)[19]的研究成果主要探討金融危機沖擊對資本結構調整速度的影響，并沒有分析對調整方向的影響，XianZhi Zhang等(2015)[12]分析了金融危機沖擊對中國上市公司資本結構調整方向的影響，但該文獻的分析主要從靜態的角度展開，目前學界認為從動態的角度對資本結構的調整行為進行動態分析，將會更符合現實情況。

綜上分析，以某一行業為分析對象，在金融危機沖擊背景下采用動態分析方法分析宏觀經濟環境對不同所有制企業資本結構調整方向的影響將能進一步豐富現有的相關文獻。鑒于此，本文將以我國制造業上市公司為研究對象，樣本期為2000-2015年，以2008年為分界點將樣本分成危機前和危機后兩個時間樣本區間都為8年的子樣本，并根據樣本企業的所有制不同分為民營上市公司和國有上市公司，采用動態調整模型分析宏觀經濟環境對金融危機前后不同所有制企業資本結構調整方向的影響。

二、樣本和模型設計

(一)樣本

本文數據來源于國泰安數據庫，樣本區間為2000-2015年，篩選標準如下：(1)按證監會2001行業分類標準，選取行業為制造業的A股上市公司；(2)剔除了ST類的公司；(3)剔除總資產負債率大于100%的公司(此類公司已經資不抵債)；(4)數據缺失的公司。得到310家公司16年的平衡面板數據，共4960個觀察值。以2008年為分界點將樣本分成兩個時段，并定義相應的虛擬變量d,即2000-2007年為危機前(d=0),2008-2015年為危機后(d=1)。然后根據企業的產權性質不同，定義變量state，民營企業為0，國有企業為1。

(二)模型設計

在參考于蔚，金祥榮，錢彥敏(2012)，甄紅線，梁超，史永東(2015)等研究成果的基礎上，建立如下模型：

Levi,t=λLevi,t-1+α1sizei,t+α2tangi,t+α3profi,t+α4tobini,t+α5ndtsi,t+βMi,t+μi,t+εi,t

(1)

在式(1)中，Levi,t表示企業為i在t時刻的資本結構水平，采用賬面資產負債率來衡量，即通過企業總負債與總資產的賬面價值比率來表示企業資本結構Lev。在式(1)右邊的是影響資本結構的核心變量，有企業i在t-1時刻的資本結構水平Levi,t-1；企業規模(size)，用總資產的自然對數來反映；有形資產(tang)，用企業的固定資產與總資產的比值反映；盈利能力(prof)，用企業的息稅前利潤與總資產的比值反映；公司發展機會(tobin)，用企業的市值與總資產的比值反映；非債務稅盾(ndts)，用企業的折舊與總資產之比反映；Mi,t是宏觀經濟環境變量集合，包括通貨膨脹率和經濟增長率，考慮到宏觀經濟環境變量間可能存在相關性，為避免多重共線性影響，在將宏觀經濟環境變量引入模型時將單獨引入。此外，μi表示企業的個體效應，εi,t表示隨機擾動項。

三 、危機前后宏觀經濟環境與資本結構的關系

(一)相關變量的描述性統計

為克服離群值的影響，對主要變量在1%和99%的水平上進行縮尾處理。表1是主要變量的統計量。

表1　相關變量描述性統計

(二)危機前后宏觀經濟環境與資本結構調整的檢驗結果

表2是金融危機前后宏觀經濟環境與資本結構調整的實證分析結果，該結果是基于式(1)使用一階差分GMM估計方法得到的。使用差分GMM估計時假設公司的特征變量為外生解釋變量，經過檢驗發現可以接受“擾動項無自相關”的假設，且sargan檢驗在5%的顯著水平上無法拒絕“所有工具變量均有效”的原假設，表明本文的模型選擇是適當的。從表中可以看出，危機前宏觀經濟環境變量與資本結構負相關，危機后為正相關，危機前后宏觀經濟環境對資本結構的影響有不同表現，與一些學者的分析結果相同。本文參考于蔚等(2012)的做法用虛擬變量法檢驗危機前后宏觀經濟環境變量對資本結構的影響是否具有顯著差異，與于蔚等(2012)不同的是，本文允許其他控制變量的系數隨組別發生變化。虛擬變量法檢驗結果發現通貨膨脹率對資本結構的影響在危機前后存在顯著差異在5%的顯著水平上統計顯著，經濟增長率的影響差異在1%的顯著水平上統計顯著，表明危機前后宏觀經濟環境變量對資本結構的影響具有顯著差異，將樣本分為危機前和危機后分析將更能符合客觀實際。

表中(2)、(4)列是經濟增長率對公司資本結構影響的結果，危機前經濟增長率與公司資本結構負相關，表明危機前良好的經濟增長環境增加了公司的現金流，提高了公司的盈利能力，減少了公司對外部融資的依賴，從而導致公司資本結構往下調整；危機后經濟增長率與公司資本結構正相關，表明危機后企業面對的經營環境變得復雜，影響了企業的現金流和降低了企業的盈利能力，企業在受到金融危機沖擊的經濟環境中生存發展更多地考慮使用債務融資的方式從外界獲得資金，從而會使得公司資本結構往上調整。表中(2)、(4)列經濟增長率的回歸系數均在1%的水平統計顯著，表明危機前后經濟增長率都對公司資本結構有顯著影響，經濟增長率是影響資本結構動態調整的重要因素。

表中(1)、(3)列是通貨膨脹率對公司資本結構影響的結果，(1)列顯示危機前通貨膨脹率與公司資本結構負相關，前文分析發現在危機前的經濟環境中公司會因為盈利能力的提高增加了內部資金，從而減少對外部融資的依賴，但通貨膨脹卻通過造成價格波動的方式影響公司產品的銷售價格和銷售量，進而使得公司的盈利充滿不確定性，如果在這種不確定性的情況下增加公司的債務，提高公司的資本結構，公司的財務風險將會增加，嚴重的還可能引發破產危機，所以出于安全的考慮，公司在面對這種不確定性時會減少使用債務融資來保持一定的財務靈活性，從而導致通貨膨脹率與公司資本結構負相關。(3)列顯示危機后通貨膨脹率與公司資本結構正相關，前文分析發現企業在受到金融危機沖擊的經濟環境中生存發展更多地考慮使用債務融資的方式從外界獲得資金，而通貨膨脹會降低公司債務融資的實際成本，增加公司債務融資的數量，從而導致通貨膨脹與資本結構正相關。但表中(1)、(3)通貨膨脹率的回歸系數在10%、5%和1%的顯著性水平上不顯著，Booth等(2001)在分析過程中也曾發現通貨膨脹率對資本結構影響不顯著，并分析可能是分析樣本的問題造成的，下文探討宏觀經濟環境對不同所有制企業資本結構的影響，會把企業按所有制不同分為國有企業和民營企業，本文將在下文分析分組樣本中通過考察通貨膨脹如何影響不同所有制企業的資本結構探析通貨膨脹率對資本結構影響不顯著的原因。

表2　危機前后宏觀經濟環境與資本結構調整

注：括號內報告的是t值，* 、**、***分別表示在10%、5%和1%的顯著性水平上統計顯著(下同).

四 、危機前后宏觀經濟環境與不同所有制企業資本結構的關系

根據定義的危機虛擬變量和產權性質虛擬變量，將樣本分成危機前民營、危機前國有、危機后民營和危機后國有四個子樣本，然后基于式(1)使用一階差分GMM估計法進行實證分析，使用差分GMM估計時同樣假設公司的特征變量為外生解釋變量，經過檢驗發現本文的模型選擇是適當的。從表3中可以看出，危機前宏觀經濟環境與民營與國有企業的資本結構負相關，危機后為正相關，采用虛擬變量法檢驗危機前后宏觀經濟環境變量對不同所有制企業的資本結構動態調整是否具有顯著差異，檢驗結果發現通貨膨脹率對國有企業危機前后的資本結構動態調整無顯著差異，但經濟增長率的影響差異在1%的顯著水平上統計顯著；通貨膨脹率和經濟增長率在危機前后對民營企業資本結構動態調整存在顯著差異在1%的顯著水平上統計顯著，表明危機前后宏觀經濟環境對不同所有制企業的資本結構動態調整影響有一定差異。

表中(1)、(3)列考察危機前通貨膨脹對不同所有制企業資本結構動態調整的影響，發現通貨膨脹對民營企業的資本結構的動態調整影響是不顯著的，對國有企業的影響在10%的顯著性水平下顯著，通貨膨脹對不同所有制企業的資本結構影響有不同。前文分析危機前通貨膨脹通過影響公司產品的銷售價格和銷售量來影響公司的盈利能力，進而影響資本結構，林泉等(2010)[22]發現國有企業和民營企業在關注點上有顯著差異，即國有企業更關注產品，而民營企業更關注客戶。危機前通貨膨脹對國有企業的資本結構影響顯著而對民營企業的影響不顯著，很可能是因為國有企業在市場占有率方面占有很大優勢，經營范圍也比較廣，國有企業更關注產品使得它對產品價格和銷售量的變動更敏感，當通貨膨脹影響產品價格和銷售量時對國有企業的盈利能力影響更大，從而使得通貨膨脹對其資本結構的調整影響顯著；而民營企業因為總體規模相對偏小，企業需要不斷開拓新市場來發展壯大，所以民營企業重點關注客戶以追求生存和發展的基礎，對產品以及外部環境對產品的沖擊則沒那么敏感，當通貨膨脹影響產品價格和銷售量時，民營企業的盈利能力相對來說影響沒那么大，從而使得通貨膨脹對其資本結構的調整影響不顯著。表中(5)、(7)列考察危機后通貨膨脹對不同所有制企業資本結構的影響，發現通貨膨脹對民營企業的資本結構的影響是不顯著的，對國有企業的影響在5%的顯著性水平下顯著，前文分析發現危機后企業會優先使用債務融資的方式從外界獲得資金，而通貨膨脹使得企業獲得資金的實際成本下降，所以通貨膨脹會使得企業的資本結構往上調，但是國有企業和民營企業獲取資源的能力是有差異的，國有企業由于隱形的產權保護使得其更容易從金融機構處獲得貸款，所以在危機后國有企業和民營企業都需要進行債務融資時，金融機構貸款會向國有企業傾斜，國有企業相對來說會比民營企業更容易獲得更多的融資，從而導致通貨膨脹對國有企業的資本結構調整是顯著的，而對民營企業的資本結構調整不顯著。

表中(2)、(4)列考察危機前經濟增長率對不同所有制企業資本結構動態調整的影響，都是顯著負相關，表明危機前良好的經濟增長環境提高了國有企業和民營企業的盈利能力，使得它們都減少對外部債務融資的依賴，從而顯示經濟增長率與公司資本結構調整顯著負相關。表中(6)、(8)列考察危機后經濟增長率對不同所有制企業資本結構動態調整的影響，經濟增長率與危機后民營企業資本結構動態調整正相關，但不顯著，與國有企業的也正相關，但影響高度顯著。前文分析企業在危機后更多地考慮使用債務融資的方式從外界獲得資金，使得公司資本結構往上調整，但國有企業比民營企業更容易從金融機構處獲得資金，民營企業的債務融資有可能被擠壓，從而導致經濟增長率對民營企業的資本結構動態調整影響是不顯著的，對國有企業資本結構動態調整是顯著的。

表3　危機前后宏觀經濟環境對不同所有制企業資本結構動態調整的影響

五、主要結論及政策建議

本文以制造業上市公司為研究對象，樣本期為2000年到2015年，研究危機前后宏觀經濟環境對資本結構動態調整的影響，并根據企業的所有制不同，分析了危機前后宏觀經濟環境對不同所有制企業資本結構動態調整的影響。實證分析發現：1.危機前后宏觀經濟環境對企業資本結構動態調整存在顯著差異，危機前宏觀經濟環境變量與資本結構負相關，危機后為正相關；2.危機前良好的經濟環境使得企業更傾向于使用內部資金而減少對外部資金的依賴，通貨膨脹對企業產品銷售的影響使得企業有更強的意愿減少債務融資以控制財務風險；3.危機后經營環境變得復雜，企業盈利能力下降，需要從外部獲得資金以支持其生存發展，通貨膨脹使得企業融資的實際成本下降，對企業資本結構動態調整有正向作用；4.危機前后宏觀經濟環境對不同所有制企業的資本結構動態調整的影響有一定的顯著差異；5.危機前良好的經濟增長環境提高了國有企業和民營企業的盈利能力，使得它們都減少對外部債務融資的依賴，從而使得經濟增長率與公司資本結構調整顯著負相關。危機前通貨膨脹對民營企業的資本結構動態調整影響不顯著，而對國有企業的影響顯著，可能的原因是國有企業和民營企業在關注點上有顯著差異，使得兩者的資本結構動態調整對通貨膨脹影響的敏感度不同；6.危機后國有企業和民營企業都更愿意從外部獲得資金，但由于兩者獲取資源的能力有差異，相對來說國有企業比民營企業更容易從金融機構獲得資金，從而導致宏觀經濟環境對民營企業資本結構動態調整的影響是不顯著的，對國有企業的影響是顯著的。

據此，提出以下相關建議：企業自身應建立財務戰略思想，宏觀經濟環境不同，企業的資本結構動態調整策略也不同，企業需要有一定的戰略眼光把握經濟環境的變動，及時調整資本結構的變動，注重資本結構同外部環境的協調發展；民營企業由于融資能力相對來說不及國有企業強，因此民營企業需要積極拓寬融資渠道，合理選擇不同的融資方式，改善自身資本結構調整的能力。政府部門在制定宏觀經濟政策時需要考慮不同經濟環境下企業的資本結構動態調整行為有不同表現，以保證政策的實施達到預期目的，同時因為宏觀經濟環境對不同企業的影響有不同，因此在制定政策過程中也要盡量避免出現“一刀切”的局面；政府部門也要注意減少對國有企業的干預，給予國有企業和民營企業公平的競爭環境，對民營企業一視同仁，支持良好的民營企業發展，優化金融資源的配置，使資本市場健康發展。