“萬事俱備，只欠東風”細說CDR的布局與籌備

楊禮

隨著6月15日小米集團更新了CDR發行預披露，也意味著距離我國首支存托憑證正式發行又近了一步。然而，盡管CDR在國外十分常見，但在我國依然是一個新興事物，由于缺少相關方面的經驗，我國在前期探索階段提出引入CDR時便十分謹慎，之后整個布局階段的籌備也可謂是深思熟慮。下面我們就來梳理一下證監會和國務院為做好CDR發行所做的各項準備工作。

政策落地，為CDR發行完善制度建設

關于CDR的政策最早始于今年3月3日，當時國務院發布了一則《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》（簡稱《意見》），《意見》中提出了引入CDR的構想以及CDR發行的大體框架，同時《意見》中對試點企業的發行條件、發行方式、信息披露、法律責任、組織管理等提出了框架性的意見。

其后5月11日證監會發布了《關于存托憑證發行及交易管理征求意見稿》，開始向社會征求相關建議。緊接著6月6日晚，證監會接連發布了《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》等9 份規章及規范性文件，都為發布日起實施，此舉也標志這我國CDR發行及交易制度正式落地。對比此前5月11日證監會發布的征求意見稿，此次發布的《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》總體上與征求意見稿變化不大。而此次證監會連續發布的九份規范性文件，也意味著我國CDR的發行模式、交易方式、管理手段都有了明確的制度建設，為CDR 落地掃除了障礙，可謂意義深遠。

總覽《存托憑證發行與交易管理辦法（試行）》等九份規范性文件，我們總結出以下核心要點并給出了一些解讀：

（1）目前CDR發行為增量發行而非存量發行。這意味著公司發行時不得出售存量股份，也不得發行與存量股票相對應的CDR。

（2）CDR與存量基礎證券原則上暫不安排相互轉換。據了解，此次試點發行的CDR與基礎證券之間不得相互轉化，CDR交易方式為內環封閉式交易。此項舉措極大程度上避免了因套利機會存在而導致二級市場受到沖擊的可能。但由于國外存托憑證與基礎證券是可以相互轉換的，我國日后是否會與國際接軌，還要要等實行一段時間后再做調整。

（3）CDR公開發行定價方式采用詢價制。也就是說發行價和估值由專業機構投資者在在充分詢價的基礎上確定，這種方式相對于直接引入基礎證券價格來說更加穩妥。由于A股與港股/美股之間存在估值差異，貿然引入基礎證券原價打通二級市場恐怕會欲速不達，因此詢價制更加適合CDR的發行與定價。

（4）試點企業門檻規則細化。對境外超過2000億元市值的企業確認做了進一步完善。這條規則保證了擬CDR企業的市值標準不會在一定階段內因市場因素劇烈波動，如前段時間網易因股價大跌導致市值低于CDR標準的2000億元， 而該條細則保證了在這種情況下企業依然可以申請發行CDR。

嚴控節奏，緩沖CDR初期對現有市場沖擊

除了相關配套政策的落地給CDR發行保駕護航之外，證監會已明確表示，將嚴格掌握試點企業家數和籌資數量，合理安排發行時機和發行節奏。

關于試點的企業家數，根據《試點創新企業境內發行股票或存托憑證并上市監管工作實施辦法》中對試點企業規模與產業類型的規定，目前可以進行CDR試點的企業主要為兩大類：已經在境外上市且市值不低于2000億元人民幣的紅籌股與中概股或尚未在境外上市但營收不低于30億元、市值不低于200億元或擁有核心技術的創新型高新技術企業。依據這種要求，我們查得第一條規定的企業共有7家，分別為百度、阿里巴巴、騰訊、京東、網易、中國移動與中國電信，符合第二家規定的企業大致100家左右，多為具有VIE紅籌框架的獨角獸高新企業。

而在籌資數量上，我們根據以上符合試點條件的企業做了大概估計，預計總的融資規模的體量大約在1，839億元至11，295億元之間，分三年進行的話平均每年的CDR融資規模約為613億元至3，765億元，而這樣一個規模的融資體量還不到A股總市值的1%，因此對A股市場的沖擊有限。可見，證監會對于試點的企業家數以及籌資數量都做了合理的控制，合適的發行時機與發行節奏也為CDR的正式發行規避了相關風險因素，總的來說還是較為縝密的。

IPO定增雙雙緊縮為CDR融資預留資金空間

我們通過查詢金融終端相關數據發現，今年以來，我國一級市場上的定向增發規模明顯減少，同時IPO的進度大幅度放緩，我們推測以上變化或與證監會提前布局CDR有關。而大量減少的定向增發與IPO融資規模，也為之后落地發行的CDR預留了大量的資金空間。

資料顯示，在定向增發方面，2016年A股定增合計1.7萬億元，2017年定增規模腰斬只剩9，925億元，2018年上半年內定增規模更是只有2，746億元，僅在定增規模上，一級市場就騰出了上千億的資金規模。而在IPO方面，A股去年IPO規模約2，300億元，在2007年和2010年更是達到過4，800億元左右的IPO融資規模。而反觀今年，截止上半年，A股IPO融資規模僅僅519億元，速度明顯緩于同期水平。如此算來，我們推測今年IPO的融資規模僅在1，300億元左右，同比上期減少了近1，000億元，而據我們判斷，這1，000億元也正好為下半年的CDR提供了大量的籌碼，使得CDR發行初期不至于出現融資困難的窘境。

發行戰略配置基金，一舉多得助力CDR落地

當然，考慮到CDR發行的規模可能高出預期，或是實際融資數量不及發行規模，6月6日，證監會火速批準了6只由南方基金、華夏基金等六家基金公司公開募集的“戰略配置基金”，上限規模總計3000億，優先個人認購，單只上限50萬，頂格300萬，機構投資者無投資上限，這6只基金只用來投資獨角獸CDR發行，不參與二級市場投資，且封閉鎖定期為三年。我們看來，“戰略配置基金”對與個人投資者、CDR發行人以及監管層來說都有積極意義，可謂一舉多得。

從投資者角度來說，該基金有利于個人投資者參與分享CDR收益。因為CDR發行初期試點企業較少，新興事物帶來的高漲的投資情緒必然導致市場上“僧多粥少”的情況，而個人投資者由于資金有限，參與“打新”的中標難度大，因此很難享受到CDR帶來的收益。而此次發行的六個“戰略配置資金”給廣大的個人投資者提供了能夠親身參與其中的機會。

從CDR發行企業的角度來說，3000億元的資金規模絕對是融資企業的一顆定心丸。保證了CDR試點初期各融資企業都可以獲得頂格融資之外，也激發了更多紅籌企業通過發行CDR獲取融資的熱情。對于監管部門來說，六只“戰略配置資金”三年的封閉期的大大減少了CDR對二級市場帶來的流動性壓力，同時也可以保證市場消化CDR初期帶來的各種影響時不至于出現較大的波動。如此看來，“戰略配置資金”更像是證監會用來穩定市場的一種金融工具，對即將落地發行的CDR具有一定積極的影響。