我國利率走廊機制的運行分析

李麗萍

摘 要：長期以來，我國一直采用數量型貨幣政策操作手段，雖然1998年我國就取消信貸規模管理制度并重啟人民幣公開市場業務，但對價格機制的作用重視度不夠。本文從對數量型貨幣政策的局限性出發，結合時事介紹利率走廊機制的發展背景，提出傳統的數量型貨幣政策存在的局限性，針對性地提出價格型貨幣政策；將詳細介紹利率走廊運行機制；對中國目前利率走廊機制運行狀況進行分析并在揭示出利率走廊的實施對中國的影響。

關鍵詞：價格型貨幣政策 運行機制 現狀分析 Shibor影響

中圖分類號：F832 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）04（c）-020-03

1 我國實行利率走廊的背景

1.1 利率走廊背景

繼2014年5月，周小川行長在五道口全球金融論壇上首次提出要在中國實行利率走廊模式的概念并指出利率走廊是未來中國對于短期利率調控的發展方向后，2016年的2月份，周小川在國際金融協會G20會議上再一次指出，我國要推動貨幣政策由數量型向價格型轉變，利率發揮更大作用，就是要逐步建立起利率走廊制度。與此同時，世界上一些發達國家和發展中國家的貨幣政策操作框架開始由數量型調控轉向價格型調控，于是利率走廊模式開始引起我國學者的關注。戴根有通過對我國貨幣政策工具改革歷程，尤其是公開市場業務操作實踐的回顧，在對中國未來貨幣政策展望中提出，從長遠來看貨幣市場利率將成為中國貨幣政策操作目標，我國的貨幣政策操作框架可以轉向價格型調控逐步建立利率走廊系統[1]。

長期以來，我國一直采用數量型貨幣政策操作手段，雖然1998年我國就取消信貸規模管理制度并重啟人民幣公開市場業務，但對價格機制的作用重視度不夠。隨著我國經濟全面轉型，市場經濟形態逐步建立，商業銀行產權市場化水平日益提高，市場主體地位逐步得到確立，加之大量衍生金融工具的出現以及非正規金融體系信用創造能力的增強，使得我國金融生態正發生著深刻的變化[2]。

1.2 數量型貨幣政策的局限性

1.2.1 可測性降低

由于互聯網金融的發展、傳統貨幣需求方式的改變使得銀行在金融市場的中介機構作用大大下降。金融機構的間接融資占比從2013—2017年幾乎處于穩定水平，增長較小，而直接融資占比從2013年的11.74%上漲到2016年的23.82%，2017年由于國內市場經濟不景氣，國內整體企業直接融資占比有所下降。因此從整體的發展及其趨勢來看，直接融資的占比正在不斷增加，如圖1所示。

1.2.2 可控性較低

數量型貨幣政策假定貨幣政策中介——貨幣供應量是外生變量，而在實際貨幣市場中，貨幣供應量并非簡單的外生變量，而是受到多個因素影響的內生變量。不同的學者對于其影響因素有不同的看法，黃達（1985）認為，存在四個影響貨幣供應量的因素，分別是基建規模、農副產品收購價格、消費基金以及信貸規模[3]。沈昊駒和周松月認為影響貨幣供應量的因素為國際儲備、信貸規模、存款準備金政策、財政收支[4]。因此，縱觀各學者的觀點，以及實際貨幣供應量的決定狀況，貨幣供應量并非一個外生變量，這使得流通速度不穩定，從而使得基礎貨幣和貨幣供應量之間關系的波動性加劇，同時，M2與目標值差距逐步拉大，因此，中央銀行難以使用貨幣供應量這一指標進行政策目標的制定[5]。

2 利率走廊運行機制

中央銀行根據市場條件合理設定利率走廊的上下限，并根據經濟形勢的變化適時調節利率走廊，盡可能地讓市場利率維持在央行所期望的均衡利率水平附近，圍繞該均衡利率水平在較小的范圍內波動。由于在充分競爭、無摩擦的同業拆借市場中，市場利率水平取決于貨幣市場的資金供求，因此，通過對貨幣市場資金供給與需求曲線的分析，可以明晰利率走廊系統的運行機理。

2.1 運行條件

首先，商業銀行市場主體地位的充分確定。在商業銀行市場主體地位充分確定時，央行可以自由靈活地根據市場的變化進行利率調節，從而使得各商業銀行之間存在無摩擦的充分競爭，即一旦存在套利空間即被迅速消除，使得市場利率水平能夠完全由貨幣市場的資金供求決定。其次，零準備金率。在零準備金率的環境下，商業銀行將資金存入中央銀行與作為流動現金沒有區別，資金的配置不存在機會成本。最后，需要有相匹配的貨幣市場。利率走廊的實現要求發展相對較為成熟的金融市場。

2.2 運行機理

3 我國利率走廊運行現狀

我國利率走廊機制從2014年開始實行，由于政府開始準備實施利率走廊機制，因此對利率進行了較大的調節從而將利率調準到利率走廊上下限范圍內，2015年由于股市的波動引起利率市場產生一定的波動，利率從3月的3.1830降到4月的1.69，降幅高達46.9%，但在隨后的幾個月開始穩步上升，波幅減小。從2015年12月到2016年9月，我國隔夜拆借利率變動幅度幾乎為零，并且一直到去年12月末，我國的銀行間隔夜拆借利率始終保持在1個百分點波動范圍內，如圖3所示。

4 利率走廊對我國央行的影響

隨著我國市場經濟體系的逐步建立和發展，商業銀行陸續改制并上市，商業銀行產權市場化水平日益提高，其追求機構利潤最大化的經營目標日益明顯，與此同時，結構化金融產品的大量出現使得我國不得不向價格型貨幣政策轉化。中央銀行向商業銀行提供貸款的利率作為利率走廊的上限，而商業銀行的存款準備金率則作為下限。在每個交易日開始時，中央銀行都會明確宣布利率目標，而在交易日結束時，規定商業銀行必須保持賬戶平衡。除此之外，中央銀行還承諾在市場利率偏離政策目標利率時進行干預，如此設定，不但簡單透明、有利于引導市場預期，而且在大部分時間內，中央銀行在不需要使用公開市場操作的情況下，就能很好地實現政策利率目標。

4.1 有效降低操作成本

在傳統的數量型貨幣政策下，央行需要根據市場變化情況，實時進行利率的分析和趨勢測算，并且作出相應的政策手段進行調節。而在價格型貨幣政策下，央行通過設置利率走廊的上下限，將利率控制在“走廊”之間，無論利率走廊是否為對稱性，市場利率都能有效地控制在上下限之間，當實行對稱性利率走廊時，可以使市場利率不斷靠近目標利率并且隨著利率走廊寬度的減小，短期利率波動也會有所降低，這樣一來，央行減少了由于干預市場利率產生的決策、測算等成本。

4.2 提高政策告示效應

由于利率走廊的設定，央行減少了數量型貨幣政策下調節利率的手段和頻率。社會公眾通過利率走廊上下限的大概設定范圍能夠更加清晰地了解國家政策的方向。隨著我國金融市場的不斷發展，金融機制將不斷健全，中央銀行通過利率走廊的上下區間進行利率的確定，而由于完善的市場運行機制，市場的自發調節功能則會直接根據貨幣供求雙方，即央行和社會民眾的行為進行相應信息的傳導，在信息對稱的情況下，市場雙方都能較好地掌握供求信息，從而有效降低了由于信息不對稱以及不發達的市場機制而引起的市場利率的較大幅度波動。在過去，使用數量型貨幣政策時，市場信息不對稱，公眾無法了解央行的行動方向，同時央行也僅針對當下的公眾行為進行政策決定，而無法進行預測估計。與中國不同，歐美很多國家，例如美國、加拿大、德國等，在利率走廊機制的高貨幣透明度下進行政策的實施和調節，大大增強了公眾的接受度，同時減少了操作成本。

4.3 有助于抑制通貨膨脹

我國現在的經濟情況具有潛在的滯脹跡象。首先，我國目前國內生產總值處于穩步下降的趨勢，從2011—2015年，國內GDP增長率都在穩步下降（如圖4所示），這與我國近幾年“穩增長，調結構”具有一定關系，但是我國經濟近幾年的增長主要是房地產的急速發展推動的，而近兩年隨著國家對房產稅的制定和征收以及限購令等抑制房價政策的實施，我國經濟增長率在未來幾年很難有較大的提升。其次，阻滯的價格傳導機制也掩蓋了目前CPI對PPI的相對高位。通過觀察CPI與PPI的關系（如圖5所示），可以得出2013—2014年底二者的間距基本維持在4個單位，2014年底后該間距逐步擴大到8個單位左右，說明目前產銷體系的價格傳導并不順暢，相對過剩的需求維持了4個單位的“超漲”。

為了防止未來陷入滯漲的格局，央行必須提前部署，對通貨膨脹進行遏制。在20世紀90年代之前，央行主要通過貨幣供應量來對通貨膨脹進行控制并取得了一定的效果。但之后，貨幣供應量與通貨膨脹的關系逐漸弱化，使用貨幣供應量這一貨幣工具的政策效果下降。而利率與通貨膨脹的關系日趨穩定，使用利率走廊模式對央行管理通貨膨脹能取得更好的效果。

4.4 降低存款準備金率的壓力

雖然央行自2014年開始實行了利率走廊運行機制，并且2015年以來也多次下調存款準備金，但是由于一些政策的抵消作用以及資本項目開放等原因使得下調準備金的效果不夠明顯。中央銀行正努力發揮貸款利率的走廊上限作用，對比實施的公開市場操作手段，利率走廊的實施能夠減小減低存款準備金的壓力。盡管自2014年我國開始實施利率走廊機制，但是并沒有完全公開市場操作和證券買賣操作。一方面，需要通過這些政策手段進行協調；另一方面二者并非完全替代關系，而是需要相互協調從而促進利率市場更好地發展。但是法定準備金制度的存在增加了央行管理儲備市場的困難，在法定準備金制度下，央行需要同時管理商業銀行的準備金賬戶和結算賬戶，在不同準備金計算法下需要關注的點不同，因此增加了央行的管理。測算等成本。在提到取消法定準備金制度，施行零法定準備金率時，有一些學者表示由于法定準備金率對貨幣乘數具有一定影響，如果取消該制度，貨幣乘數的增加會使得貨幣供應量趨近無窮大，但是通過貨幣乘數的公式可知，貨幣乘數的影響因素不僅僅包括法定準備金率，還包括超額存款準備金率和現金比率，因此當法定準備金為零時 ，貨幣乘數不會趨于無窮大，而通過法定準備金的取消使得我國在準備金率確定以及調節的壓力減小。

參考文獻

[1] 戴根有.中國央行公開市場業務操作實踐和經驗[J].金融研究，2003（1）.

[2] 方先明.價格型貨幣政策操作框架：利率走廊的條件、機制與實現[J].經濟理論與經濟管理，2015（6）.

[3] 黃達.關于控制貨幣供給量問題的探討[J].財貿經濟，1985（7）.

[4] 沈昊駒，周松月.影響我國貨幣供應量的因素及其分析[J]蘇州科技學院學報（社會科學版），2011（5）.

[5] 楊佳，段軍山.利率走廊模式對我國的影響分析[J].浙江金融， 2016（5）.