2018券商策略“陷阱”：一致看多被打臉

《股市動態分析》研究部

2017年末，主流大券商對2018年A股走勢普遍樂觀，一致認為A股會繼續向上走強，甚至可能出現慢牛走勢。然而2月初以及3月下旬的兩次暴跌，讓慢牛說法不攻自破。

部分主流券商不僅看錯市場走勢，也看錯了市場風格。回過頭看，去年底單純看好價值大票或者中小市值小票的券商一季度均被“打臉”，典型的如堅定市場風格不會轉換的中信證券，還有旗幟鮮明看多中小市值成長股的安信證券。

2018年賣方一致看多

2017年白馬藍籌迎來久違的單邊上漲行情，崇尚價值投資的投資者賺的缽滿盆滿。市場良好的賺錢效應似乎激發了賣方分析師的做多熱情。回顧2017年末主流券商的策略報告，各方對A股2018年的走勢均表現出樂觀態度，認為A股會繼續走強，甚至可能出現慢牛走勢。

中信證券和海通證券是多方陣營中觀點最為鮮明的券商。前者認為A股有望走出復興牛行情，主要邏輯有三個，一是全球目前只有中美兩個國家資產有溢價空間，中國股市整體EPS增速全球第三，內含報酬率第五，配置價值依然很高。2018年外資將持續流入，占A股流通市值比將從2.3%提升至3.4%。二是金融監管趨嚴不變，資管新規限制了產品收益率提升的套路，間接提升證券類資產投資性價比。三是A股整體盈利保持10%左右的穩健增長，增量資金將通過機構做多A股。

后者則認為2018年A股將處于慢牛初期，具體表現出三大特征：一是企業盈利驅動，2638點迎來上證50和中證100業績改善，創業板相反，新時代結構優化盈利能力周期更持久。二是機構資金占比提升。國內機構占比將提升至20%，國家隊5.5%，散戶42%，一般法人27.5%。三是中國品牌崛起。新時代的發展路徑是產業結構調整、行業龍頭提升、國際化加速，這個過程伴隨超級品牌崛起。

還有一些券商雖然文章沒有提到牛市字眼，但內容觀點上也是頗為樂觀。比如中金公司2018年給出的A股策略是“乘勢而上”，其主要邏輯與其他券商大同小異，也是國內經濟復蘇、流動性沒有明顯緊縮以及估值穩中有升這些點。

在券商集體看多的背景下，2018年開年上證指數跳空高開后一路高歌猛進，最終站上3500點。然而，市場一致預期下，往往是上漲行情的尾聲，伴隨2月初歐美股市暴跌，A股應聲而下，上證指數短短兩周暴跌超500點，儼然一次新股災。

如今回過頭去看，市場出現慢牛字眼的策略報告幾乎銷聲匿跡，曾經最堅定的多頭中信證券以及海通證券的月度策略報告中也鮮有提及。實際上，券商的策略報告很多都是趨勢性推薦而非前瞻性判斷，牛市里可能會有用，但震蕩市或者下跌行情中，往往容易被打臉。

看錯方向　也看錯風格

2017年是大盤藍籌整整向上走了一年，中小創則向下跌了一年，關于風格是否切換成為去年底各券商策略報告的重點內容。然而，部分券商不僅看錯市場走勢，更看錯市場風格。

中信證券去年12月份發布了《明年并不會有風格切換》。文章內容提到，以電子、機械、基礎化工為主的成長板塊的權重行業大多處于景氣度周期的頂端，而以大金融和石油石化為主導的權重板塊才剛剛開始復蘇。此外，自1998年以來每一輪風格切換都有賴于利率下行以及流動性寬松，而2018年看不到這兩個因素的轉向。因此，2018年仍然要堅持抓大放小策略。

與之相反，安信證券的策略團隊則旗幟鮮明力挺中小創，尤其是創業板指。他們認為，2018年創業板指會成為A股核心熱點，判斷依據主要來源于對盈利端的預測。根據安信的測算，2018年主板受周期性下行影響，凈利潤增速將下滑至15.15%，中小板增速小幅下滑至22%，而創業板凈利潤增速則由6.55%顯著上升至12.56%，主要指數中唯有創業板的盈利增速會有上升。

與安信站在同一陣營的還有申萬宏源，申萬認為，從時間點上看，2012-2015年上半年是創業板牛市的3年，2015下半年-2017年滬深300表現更佳，那么接下來會是中小創的時期。從業績上看，2018年中小創外生并購對業績的貢獻逐漸減弱，業績增速回歸內生增長。整體看，2018年中小創業績增長趨勢可能重新占優，成長終將歸來。

回過頭來去驗證，年初至今A股走出過山車式的走勢，先是一月份白馬藍籌加速趕頂，隨后出現500點的大調整，隨后中小創絕地反擊，創業板指從底部上漲超15%，一季度市場風格出現切換。毫無疑問，去年底單純看多一個投資方向的券商在今年一季度中都被市場無情打臉。

有趣的是，打臉后的券商觀點似乎有些許轉變。1月份上證指數節節攀升而創業板震蕩下行時，安信證券在當月《震蕩加劇，趨勢不改》的策略報告中表示，風格不會一下子做所謂的切換。而2月底創業板走勢明顯好于上證指數后，曾堅定風格不會轉向的中信證券在3月初發布了《“守正”為上、業績為王：從大強小弱到各有千秋》，標題和內容耐人尋味。

我們的策略

2017年底我們也給出了2018年的A股策略，標題為“防風險控節奏 抓大不放小”（詳見2017年第50期）。“防風險”主要基于政策預期，去年中央經濟會議對2018年中國經濟進行了高屋建瓴的布局，防風險成為三大攻堅戰之一，防風險的領域很多，包括房地產、地方債務，但防風險的重點區域在金融，因此今年股市要謹慎。“控節奏”主要是考慮去杠桿，金融防風險必然涉及去杠桿，而要完成去杠桿任務，貨幣供應趨緊是必要條件，加上監管層引導資金脫虛向實，股市增量資金有限，存量市場下，A股蹺蹺板效應明顯。

至于投資方向上，我們彼時給出了“抓大不放小”的策略，看起來似乎囊括了所有股票，實際非也。“抓大”指的是低估值的大藍籌，尤其是具備中國核心資產屬性的標的，“不放小”主要是指符合中國經濟轉型方向的板塊，中國經濟轉型方向是新興戰略產業、高端制造等，這些方向上存在一大批具備廣闊成長空間的優質股票，雖然中小市值股票面臨“高估值、高商譽、高解禁”三座壓力大山，但真正的優質成長股隨著時間推移是可以化解這些壓力的。

回過頭看，過去一個季度A股確實險象環生，但相比券商而言，我們的策略應該說大致是正確的。如今經歷過兩次暴跌，后續市場又該怎么走，投資者又該持什么策略，后文我們會詳細說明。