跨境并購五問董事會

孫旭

隨著經濟全球化，中國企業積極投身“一帶一路”倡議所帶來的歷史性發展機遇，通過跨境并購實現了快速規模化發展和全球化產業布局，其中成功案例比比皆是，但也不乏慘痛的經驗教訓。有統計分析稱，跨境并購似乎存在所謂“七七定律”，即70%的跨境并購并沒有實現期望的商業價值，而其中70%失敗源于沒有做好跨境并購后的有效整合。姑且不論此“定律”是否準確，如果能從反面案例中找出規律性的東西，對不斷提高跨境并購質量真是件好事。我擔任中廣核幾家企業專職董事數年，每年參加各公司董事會審批境內外投資并購項目也不少。我認為，做好事前防范，勝于事中監督，優于事后補救。以跨境并購項目為例，如果董事會能夠將跨境并購涉及的五個基本問題進行透徹探討，有望將相關風險控制前移。

第一問：并購標的出售的真正原因究竟是什么？

這是董事會會議上，我對提交的跨境并購項目毫無例外的第一問。我擔心的是，盡職調查未必客觀充分反映出真實的原因。你把項目說得這么好？人家憑啥把這便宜讓你賺？

一定要搞清楚有關背景：對方是股權結構優化？引入戰略投資者？市場飽和或技術落后淘汰導致退出？債務負擔過重進行重組？資金短缺帶來經營壓力？作為財務投資者已實現投資預期收益股權出讓？還是其他什么原因？

只有掌握了該標的股東出售的真正原因，且該原因與我方的戰略和優勢不沖突，才不致為未來的長遠發展留下隱患；否則，我方接手后很難保證不會以同樣的理由短期內再次轉讓。掌握真實原因確實不易，但非常重要。除了充分的盡職調查以外，尚需要依據廣泛的收集包括當地政府、駐外使領館、境內外同行業及標的公司競爭對手等方面的信息做出準確的分析和研判。

第二問：并購的標的到底是什么？

我方開展跨境并購實現資產規模和效益穩步增長，一定是以我方的戰略為導向，因此，并購的標的增量資產必須具備相應的特點和要求。董事會上我的第二問會是：我們買的標的是資產？是管理團隊？是核心技術和發展潛力？是未來市場份額？這個問題的核心是，此并購行為與我們的戰略導向是否相符？與我們的核心能力是否匹配？

就資產屬性及現狀通過聘請中介做的盡職調查是比較清楚的；相對而言，對管理團隊、核心技術、知識產權、能力等無形資產是需要時間了解的，而這些資產屬性甚至比有形資產更為重要。我方并購項目外部競標往往有時限要求，提交董事會及內部決策時間倉促，信息很難做到完全對稱。但無論如何，我們必須想清楚是長期持有還是短期投資套現？長期持有與我們的產業發展和戰略布局是否吻合？跨境運營我們的能力夠不夠？高溢價并購條件下，短期投資有無獲利空間？如果能更多思考有形資產本身以外的東西，在遏制投資沖動和考核壓力的前提下，有助于做出理智的選擇。

第三問：并購的標的是否物有所值？

在得到以上兩個問題肯定的回答后，接下來的第三問就是：標的所在國的國家政局、經濟狀況、所在行業狀況、勞資政策、對標的有什么樣的直接或潛在影響？例，匯率巨幅波動、貨幣管制、勞動用工等。是否選擇到了真正專業的技術、法律、財稅、行業市場等盡職調查顧問？盡職調查的發現及其關聯性是否得到了準確的評估？并購標的模型假設和最終估值是否合理？我方的并購對價是多少？道理很簡單，我們自己買東西都會關注性價比，何況跨境并購的大筆交易。國內企業一般會按照投資國別設定了不同的股本金回報率IRR等指標要求，標的估值溢價往往考慮了標的股東的投資收益、標的目前的盈利水平和未來預期的收益，其中有合理因素，也有不確定因素。

最終交易合同或協議的談判同樣至關重要，不僅僅是關注價格，合同條款的約定同樣甚至更加重要，要通過談判將超出市場對標水平及部分未來不確定性的因素，盡可能去除或降低，最終使標的項目EBITDA、EVA、P/B等估值指標處于合理水平。在滿足股東對收益率要求前提下，提出有市場競爭力的并購報價區間，讓我方做出明智的選擇。

第四問：并購的方式如何？

第四問是指交割前的競標策劃和并購方案如何？這涉及并購的交易結構設計以及與SPA協議有關安排，包括并購方式是并購資產還是并購股權？支付方式？是現金還是股權互換？是離岸、境內還是設立境外SPV？企業的法律組織形式、內控方式、董事會席位及表決機制、融資結構、風險分配和控制、退出機制等都是需要回答的細節。

為提升并購收益率，并購項目大多數通過發債融資進一步發揮杠桿效應。這也是雙刃劍：一方面減少了資本金投入的風險；另一方面，對利率、匯率波動較大的東道國，需要建立相應的利率、匯率對沖機制降低風險。

此外，企業的跨境并購要關注我國與東道國之間有無雙邊和多邊投資協定，投資活動畢竟對促進東道國的經濟有利，要充分借力雙邊和多邊的政策便利。要關注東道國對外國投資者審查的法律法規等。

最后，從項目的全過程管理一定要有上市、股權轉讓、股權回購等退出機制的約定和安排。

總之，一份好的交易結構應該滿足交易各方目的；平衡各方風險和收益；簡單透明，盡可能少的條款涵蓋所有可能發生的情況并適用交易各方；適應東道國的法律和稅收環境；提供靈活的退出方式。

第五問：并購后的整合如何安排？

這是最后一個問題，也是判斷并購是否成功的關鍵問題。董事會議案中這部分內容往往輕描淡寫，跨境并購團隊想的是先拿到這個項目再說，其實這需要一個企業從上到下協同思考、協同努力實現的目標。從并購一開始就想到以后怎么管，包括外派高管的儲備、制度和授權安排、企業既有優勢與本土化優勢的融合和協同、充分信任與順暢溝通的建立、融管控于服務的統一等。

因此，并購伊始就要制定并購后的對接方案，特別需要關注的是，方案不是將我們的品牌、標識和管理制度簡單地復制，而是要充分尊重和借鑒標的公司現有的優秀管理團隊和管理經驗。很多企業并購做得很好，但整合過程中標的公司的管理團隊和經驗沒有得到重視，導致并購以失敗告終。

以上只是董事會對跨境并購投資申請審查中須關注的幾個基本問題，回答好這幾個基本問題，重大的投資風險可以基本鎖定。但是，跨境并購畢竟涉及東道國的政治、經濟、市場和環境，相比國內投資并購要復雜得多，應該多維度多視角地進行審視。董事會、股東會做出投資決策，標的項目完成交割后，相應的監督和報告體系也要跟上，以滿足各級監管機構對境外投資事中監管的要求。此外，對跨境并購要建立投資后評價，做到事前、事中和事后閉環管理。