關聯交易下大股東對中小股東的利益侵害

郝曉露

一、引言

大股東侵害中小股東利益的手段大致可以分為以下四種：一是利用法人治理結構的不規范性；二是利用股份畸形侵害權益；三是利用資本的多數決原則；四是利用關聯交易轉移公司資產侵害中小股東權益。由于我國目前資本市場的不完善與法律制度的不健全，眾多大股東通過關聯交易能夠在短時間內實現大規模的利益輸送，獲得遠超于日常經營利潤的資本。因此，大多數情況下大股東選擇通過關聯交易轉移公司資產謀求私利。

關聯交易是指具有關聯關系的企業之間的交易行為，是指在公司運作中經常出現的而又易于發生不公平結果的交易。

本文以CVC資本對珠海中富的掏空事件為例，分析大股東是如何通過實施關聯交易行為侵犯中小股東權益，以及對中小股東權益造成的侵害，并給出有效保護中小股東權益的建議。

二、CVC資本通過關聯交易進行的利益輸送

1.珠海中富

珠海中富實業股份有限公司（股票代碼000659）是美國“可口可樂”、“百事可樂”兩大國際飲料公司在中國的灌裝廠，同時為國內外名牌飲料廠家提供飲料容器包裝，是目前中國市場上生產設備最為完備、技術最為先進、規模最大的PET瓶專業化生產的企業之一。其主營業務包括飲料容器、瓶胚等的制作和銷售。

2.CVC資本

CVC（亞太企業投資管理有限公司，簡稱CVC）資本是全球領先的五大私募基金之一。CVC資本始創于1981年，業務范圍廣泛，遍及歐洲、亞洲和美國等國家。在全球，CVC資本共完成了300余家公司收購項目，并擁有超過60家公司，員工雇傭數多達40萬，年合計銷售額達1200億美元。在中國市場上，CVC資本先后投資了飲料包裝企業珠海中富，餐飲業的大娘水餃、俏江南等。

3.CVC資本對珠海中富的并購

2007年3月24日，珠海中富通過股權轉讓將公司控制權轉讓給亞洲瓶業有限公司，轉讓價為16.5億元。轉讓后亞洲瓶業持有珠海中富29%的股本，而亞洲瓶業背后的實際控制人是CVC資本。在1996-2007年珠海中富的實際控股人始終為黃樂夫；而在易主之后，黃樂夫等大部分創始人都遭到“清洗”，相繼離開公司，CVC資本成為實際控制人。

4.CVC資本通過關聯交易的利益輸送

自2012年以后珠海中富開始虧損，2012年9月8日，珠海中富發布了55條公告，宣布斥資8.85億元收購BPI控制下的48家子公司。BPI和珠海中富同為受CVC實際控制的公司，因此屬于關聯交易行為。同時，這48家企業的大部分企業都曾出現過嚴重虧損的狀況，但是參與此次資產評估的評估師卻給予了較高的資產評價，評估增值率高達45.39%。2012年12月，在珠海中富商議此次收購的股東大會中，中小股東對8.85億元的收購價格持反對意見，但反對票僅占全部出席表決權所持股份的15%，最終此收購計劃以5.9億元通過，資本輸送5.9億元。

珠海中富的利益輸送行為最終引起了證監會的重視，并于2013年8月2日對此案進行了立案調查。2015年2月，證監會先后發布《行政處罰決定書》（[2015]2號）和《行政處罰決定書》（[2015]3號）文件對此次珠海中富關聯并購行為進行了處罰。

三、關聯交易下利益輸送對中小股東利益侵害分析

在關聯交易中，尤其是關聯并購，由于其交易數額巨大、交易過程復雜，盡管中小股東的反對意見強烈，但由于其處于弱勢地位，難以在根本上改變最后的結果。大股東通過關聯交易進行利益輸送，一方面會增大企業的財務風險、影響資金周轉，不利于企業的經營發展，公司利潤降低，中小股東的分紅就會減少甚至沒有；另一方面由于信息不對稱的存在，眾多大股東會通過拋售股票、不斷套現進行資本運作，最終受害的只會是中小股東。

在本案例中，CVC資本作為大股東通過利益輸送掏空公司后，公司的發展呈現出止步不前的狀態，公司利潤下降顯著，公司中小股東利益嚴重受損。在2012年珠海中富收購48家子公司以后，2013年的資產減值損失達到史上最高，凈利潤虧損額也達到史上最高點，珠海中富股價持續走低，大股東紛紛減持股票，眾多中小股東被套牢，損失慘重。同時，受經營業績影響，珠海中富自2012年到2015年再無分紅，對中小股東的權益產生重大侵害。

四、維護中小股東利益的建議

1.優化上市公司的股權結構

在珠海中富的發展歷程中一直存在著嚴重的股權結構缺陷。CVC作為大股東雖然持股比例并未超過50%，但由于中小股東的股權相對分散，便形成了“一股獨大”的局面，這便導致CVC利用手中的控制權完成利益輸送。在CVC關聯并購中雖然中小股東持反對意見，但由于投票權的局限性而有心無力。因此，要改變這種股權結構，最重要的是實現權力之間的制衡與監督。

2.規范公司內部治理結構

珠海中富的三名獨立董事均由CVC資本推選，以至于在關聯交易中，獨立董事對小股東的反對意見置之不理，幫助大股東完成了利益輸送。由此可見，珠海中富的內部控制部門形同虛設。在2011年證監會要求上市公司實行獨立董事制度，借此抑制關聯交易與掏空公司的利益輸送行為；2017年證監會向每一家上市公司提出嚴要求，忽悠中小股東和證監會的必將受到重罰，掏空上市公司將成過去式。因此，規范公司內部治理結構就要建立保證獨立董事行使職能的專項制度，完善獨立董事任命程序。

3.規范中介機構行為

2012年CVC在對48家子公司進行并購時，恒信德律會計師事務所在對48家子公司進行評估時并未前往實地進行評估，最終造成估值過高。因此，恒信德律會計師事務所在CVC進行資本轉移時起到了不可忽略的作用。恒信德律的過高估值是其失職、失德的體現；同時由于事務所自身盈利的需要，難以保持其作為第三方行為的獨立性。那么，當前要做的便是加強監管、規范行業制度、加大懲處力度，提升職業道德，增強行業自律，使得中介機構的行為得到規范。

4.加強信息披露、完善法律法規

中小股東的信息不對稱性，導致了中小股東無法根據上市公司的真實情況進行投資者決策，為大股東侵害其利益提供了操縱空間，而中小股東難以做出正確的判斷，投資失誤、損失慘重。證監會要嚴抓那些不及時披露真實信息的企業。在中國，由于法律制度的不健全，大股東通過不正當手段謀取利益，但是處罰金額卻遠遠小于所得。因此，國家應該制定更為明確的關于關聯交易等方面的法律法規，加大懲處力度，對那些企圖通過關聯交易輸送利益的大股東依法制裁。