廣義基金被動加杠桿

孫彬彬 高志剛

數據顯示，自2011年以來，廣義基金凈融入規模首次超過城商行，是6月所有金融機構中，凈融入規模最大的單類機構。此外，考慮到廣義基金債券托管規模實際上出現了小幅下滑以及增持利率、減持信用的情況，廣義基金杠桿上漲在某種程度上可能是由于產品贖回而導致的被動加杠桿。

6月份主要金融機構表現出比較強的配置傾向，但整體更加傾向于利率債；與此同時，境外機構對國債和國內債市的整體增持幅度達到歷史最高水平。

地方債國債放量，信用債依舊萎靡

6月份，中債登債券總托管量增加8085億元至53.13萬億元，增幅主要來自地方債、國債和農發債，地方債發行在6月有明顯放量；上清所債券總托管規模小幅下降169億元至17.92萬億元，同業存單、企業債和定向工具托管規模均有一定幅度下降，短融、超短融和中票托管規模有一定增加；銀行間債券總托管量合計增加7916億元至71.04萬億元，同比增長14.0%，增速有所下降。

6月份托管數據變動的主要原因包括：一方面，利率債發行整體放量，地方債一級發行明顯放量，超過5000億元，托管規模增加近5000億元，此外國債托管規模也明顯增加1700多億元，政金債整體增幅也超過1000億元；另一方面，信用債整體下降，寬松資金導致同業存單供給下降，而信用事件仍在影響債券投資者的風險偏好，企業債和定向工具這類流動性較弱品種托管規模明顯下降，而流動性和期限相對偏短的短融、超短融和中票托管規模則小幅增加。

普遍增持利率債，信用配置有分歧

記賬式國債托管規模大幅增加1718億元；境外機構是最主要的增持機構，6月人民幣匯率下跌背景下，境外機構繼續保持了強勁的國債增持需求；與5月不同，6月商業銀行也在增持國債，增持需求主要來自全國性商業銀行；證券公司、廣義基金、保險機構和特殊結算成員繼續增持購債，與5月比較類似；信用社繼續小幅減持國債。

國開債托管規模小幅增加187億元；商業銀行仍然是最主要的增持機構，增持需求主要來自全國性商業銀行；境外機構、特殊結算成員和廣義基金也有所增持，信用社和證券公司是最主要的減持來源。

進出口債托管規模減少290億元；商業銀行是最主要的減持機構，各類銀行均有一定規模減持；廣義基金減持規模也較大，但銀行理財反而有一定增持，這一特征與5月比較類似；特殊結算成員、境外機構和證券公司對進出口債有小幅增持。

農發債托管規模大幅增加1141億元；其中僅信用社有小幅減持，其余主要金融機構均有所增持，商業銀行增持規模最大超過670億元，主要來自全國性商業銀行和城商行的增持；廣義基金增持規模也比較大，超過了380億元，其余機構增持規模相對較小。

主要利率債托管規模增加2756億元，較上月小幅增加，除信用社減持各類利率債外，其余主要機構整體上對利率債均有不同程度的增持，商業銀行增持規模最大，主要是全國性商業銀行和城商行在增持；其次是境外機構、廣義基金、證券公司等機構。

銀行券商整體增持信用債，廣義基金繼續大幅減持

企業債托管規模下降363億元，連續9個月明顯下降；商業銀行依然是最主要的增持機構，但增持規模較??；廣義基金托管規模有明顯下降，減持超過340億元，連續9個月減持；其余機構對企業債以減持為主，但增減幅度均比較小。

中票托管規模小幅增加132億元；商業銀行是最主要的增持機構，主要增持來源于全國性商業銀行；證券公司對中票的增持規模也比較大，超過80億元；廣義基金則明顯減持中票，保險機構也有所減持。實際上，各類機構對中票的增持和減持幅度均相對較小。

短融、超短融托管規模小幅增加332億元；廣義基金是最主要的減持機構，信用社也有小幅減持；商業銀行是最主要的增持機構，且增持依然主要來自全國性商業銀行；證券公司對短融、超短融的增持幅度也比較大，接近100億元，其余機構增減幅度較小。

非金融信用債合計托管規模小幅增加101億元；商業銀行是最主要的增持機構，其中主要是全國性商業銀行在增持信用債，城商行和農發行增減規模均較小；證券公司對信用債也明顯增持，與5月形成對比；而廣義基金則明顯減持各類信用債，連續兩個月整體大幅減持；商業銀行和證券公司在6月對信用債的行為趨同，而廣義基金則延續減持趨勢。

同業存單托管規模小幅下降684億元；商業銀行和境外機構是最主要的增持機構，商業銀行的增持主要來自城商行和農商行，而全國性商業銀行則繼續減持；信用社、廣義基金、證券公司和保險機構均明顯減持同業存單。

商業銀行普遍增配，廣義基金明顯減持信用債

總的來說，6月份主要金融機構表現出比較強的配置傾向，但整體更加傾向于利率債。

其中，特殊結算成員托管規模小幅增加117億元，除小幅減持同業存單外，對其他主要券種均有所增持。

商業銀行托管規模大幅增加1944億元；除減持進出口債外，對其余主要券種均有不同程度增加，其中主要以增加農發債、國債、國開債等利率債為主，對各類信用債和同業存單也有增持，尤其短融、超短融增持較多。相較于5月份，商業銀行表現出比較強的增配意愿，且對債券的增配體現在各個券種層面。

分銀行類型看，三類銀行均有所增持，其中全國性商業銀行以增持短融、超短融、農發債、國債、國開債為主，城商行以增持同業存單和農發債為主，農商行以增持同業存單和國債為主。

信用社托管規模小幅增加2億元；主要增持國債和農發債，主要減持同業存單和中票，其余券種增減幅度較小。

保險機構托管規模增加214億元；主要增持國債、各類政金債以及少量中票，主要減持同業存單以及少量短融、超短融、中票。

廣義基金托管規模小幅下降274億元；主要增持農發債、國債和國開債，均為利率債，同時對同業存單、各類信用債和進出口債減持，信用債中企業債減持幅度最大。廣義基金的債券配置行為與其余機構，尤其是商業銀行和證券公司存在較大不同，存在比較明顯的全面減持信用債的情形。

證券公司托管規模增加128億元；利率債中，主要減持國開債，主要增持國債，整體增持利率債；非金融信用債中，主要小幅減持企業債，增持短融、超短融和中票；對同業存單減持幅度較大。證券公司的整體增持力度較5月明顯下降，在繼續維持增持利率債的同時，增加了對信用債的配置，這是與廣義基金不同的地方。

境外機構托管規模大幅增加1115億元，已經連續16個月增持，且增持幅度達到歷史最高水平；且對各類債券均有一定幅度增持，主要以國債和同業存單為主，尤其對國債的增持幅度也達到歷史最高水平。

廣義基金大幅被動加杠桿

總的來說，6月份資金市場整體較為寬松，全國性商業銀行資金融出意愿較強，而農商行資金融入需求明顯減弱，證券公司也表現出小幅度的去杠桿；而廣義基金凈融入規模自2011年以來首次超過城商行，但考慮到廣義基金債券托管規模下降，尤其是全面減持信用債，其加杠桿行為可能存在被動加杠桿。

6月份質押式回購總規模為42.99萬億元，環比下降8.3%，同比增速也降至-6.5%； 6月資金面整體較為寬松，主要由于農商行的資金需求下降，導致整體資金需求并不強，或與定向降準有關。

從主要的資金拆出機構來看，特殊結算成員當月拆出資金規模為7.56萬億元，環比下降14.7%，同比下降29.4%；全國性商業銀行凈融出12.7萬億元，環比增加18.7%，同比增長19.7%，全國性商業銀行的凈融出規模已經連續7個月超過特殊結算成員，反映出商業銀行越來越具有比較強的資金融出意愿和能力。

從主要的資金拆入機構來看，農商行凈融入規模環比大幅下降17.5%，證券公司的凈融入規模也出現環比下滑，證券公司在經歷了前期快速加杠桿之后，放緩了杠桿節奏；城商行凈融入規模環比增加10.8%，但同比繼續下降；廣義基金則繼續大幅加杠桿，凈融入規模環比和同比均大幅增長。與此同時，自2011年以來，廣義基金凈融入規模首次超過城商行，是當月所有金融機構中凈融入規模最大的單類機構。