債務風險究竟有多大

王幸平

一定程度與范圍的債務違約是金融危機的先兆。 2008年的席卷全球的金融海嘯，首先在美國爆發，就是由（6130億美元的負債，但其總資產為6390億美元）雷曼兄弟公司的60億美元的CDS（信用違約掉期合約）不能兌換而引發并引起連鎖反應的。

2018年以來，中國已經陸續發生數十起上市企業融資違約案，違約債券的合計債券余額與2016年基本持平，而時間才剛剛過半。這些違約主體中，有一些是行業內的明星企業，例如5月初，盾安集團也被曝出現流動性危機，各項有息債務超過450億元，而盾安集團曾經連續16年入選“中國民營企業500強”。

與此同時，P2P出事也不少。6月中旬，一家交易量達800億元的P2P平臺唐小僧跑路的新聞就令無數的投資者心驚膽戰。

這些債務事件使得中國的債務問題越來越受到關注。

市場杠桿率超標

目前披露的截止到2017年年底中國的債務結構數據是，政府負債：名義債務40萬億，若算上隱性債務估計有65萬億-74萬億元左右；企業負債：標準普爾給的數據是14萬億美元（折合人民幣90萬億），國企負債率為74.5%，民企負債率是54%；一般來說，企業債務超過50%就不妥。居民負債：中國央行的資產負債表顯示，居民存款68萬億元，貸款47萬億元，盈余21萬億。

把中國的負債水平放到國際上進行橫向比較，即該國債務與其GDP進行比較，則或可心安。中國目前的債務水平，主權債務上約為2萬億美元，占GDP的比值在10%到25%之間。但是從另一個角度看，拿金融資產的體積與GDP之比，中國已經趕英超美。

國際組織金融穩定委員會（FSB）發布的《全球影子銀行監測報告（2017）》中，將主要的發達國家和新興市場國家2016年年末金融資產（包括銀行、央行、保險公司、養老金、央行等）占GDP比重做了對比。在發展中國家中，中國這一比例是最高的，超過400%。

而在貨幣發行量上，2008年，中國的廣義貨幣總量（M2）只有47.5萬億元，而2018年，這個數字已經超過170萬億元。且人民幣的流通99%均囿于國內市場。

7月2日，全球權威雜志英國《銀行家》（The Banker）發布了2018年全球1000家大銀行榜單，中國的四大銀行囊括前四名。

可見，無論是從中國的整體債務水平、金融資產規模還是貨幣發行數量，乃至榮膺“宇宙行”的四大國有銀行、以及那些體態龐大的金融服務“獨角獸”指標上看，還是就全民樂此不疲、深陷其中的炒房炒股的狂熱狀態分析，中國目前的企業與居民的杠桿率如此之高、房地產的泡沫如此之大，全體民眾對金融賺錢效應的追逐如此之烈，似可推論，中國已經陷入了一種史無前例的、全民參與的金融亢奮之中。如果任由這種非理性的金融亢奮蔓延，整個社會則有可能陷入金融恐慌之中。

而從金融亢奮到金融恐慌或許僅有一步之遙。近期債務違約事件頻發，股票市場大起大落，人民幣匯率波動，由美國挑起的國際貿易摩擦風波愈演愈烈，可以說，整個中國金融市場情緒非常不穩定。

內債不足懼

簡單地將企業債務違約視作經濟下行的信號，并由此得出金融危機、經濟危機的即將到來的結論，似乎還言之尚早，因為在紙幣信用時代，中央銀行能夠為國內提供的流動性——創造本國貨幣的能力是無限的。

內債與外債有本質區別，內債有如下幾個特點：債務融資的貨幣是本國貨幣，本國貨幣的發行人是該國的中央銀行，可以作為商業銀行最后的貸款者；債務嚴重時可以獲得國家的赫免；政府可以出面協調債權人與債務人的關系。

比如，于2007年6月1日在美國紐交上市的昔日光伏巨頭賽維集團，是江西省第一家在美國上市的企業。2008年，跨入中國企業500強。2013年，集團銷售額逾300億元。但自2012年以來，受內外影響，生產經營陷入困境。有12家銀行共持有賽維集團破產重整公司債權合計271億元，整體清償率大約只有14.75%。按照債權總計271億元計算，12家銀行受到的損失可能超過230億元。但經過江西省政府的多方協調與債權人進行斡旋，在百億元債務危機跌宕6年后，昔日的光伏巨頭賽維集團以破產重整得以渡過難關。

畢竟內債的債權人在國內，因此處理起來就相對容易，例如1992年的國內三角債，由于中國政府以及央行的介入、財政部的支持，四大國有銀行陸續成立了相應的資產管理公司，成功化解了國內銀行的呆賬。

同樣可以理解的是，日本的債務水平雖然全球第一，但日本是以內債為主，因此多年來并沒有引發償債危機。概而述之，國內企業債務的拖欠不至于造成嚴重的經濟危機。

但是另一方面，一個國家對外幣的需求不是能夠隨時得到滿足的，因此要注意的是一國的對外負債引發的危機。歷史上，任何一場新興市場危機都是由外債引發的。

外債尤可慮

一些民營企業融資不順，又有擴張的沖動，跑去境外融資，后果是不樂觀的。中國的房地產調控八年，民營房地產企業借了許多外債，如今陸續進入償還期，兌現成本不斷上升，于是就有許多企業采取了發新債還舊債的債務滾動方法。

例如，6月22日，正榮地產（06158.HK）發布公告稱，將發行一批票面利率10.5%兩年期的優先票據，本金總額為2.5億美元，預期票據將獲標準普爾評級為B-。

與正榮地產相向而行的還有國瑞置業（02329.HK）、華南城（01668.HK）及毅德國際（01396.HK）均發行1億至2.5億美元不等的優先票據，票面利率高達10%、10.875%、12%。

高息債往往意味著較高的償還風險，而評級為BB級以下債券又被投資銀行列為非投資級別債券，顯而易見，市場將其歸類為具有投機成分，風險比較高的垃圾債。

據國家外匯管理局公布的數據，2018年一季度末，中國外債（不含港澳臺）全口徑（本、外幣）余額為18435億美元，與外匯儲備之比為59.46%，看似合理。但并未包含隱性外債的數據。例如許多的境外上市的企業，投資者是境外的機構與個人，企業上市與退市資金的流入與流出。無論是企業的分紅或者去境外發債后的本息償付、私有化，等等，都要用外幣來支付，于是外匯儲備又要承壓了。

近年來，美元的全球貨幣地位受到的挑戰日益增加，人民幣國際化進程在加快。各國為避免美元周期的過度影響，也在嘗試增加外匯儲備的多樣性，適當儲存人民幣，以降低對美元的依賴。

但人民幣走出去也是一種外債。例如，境外機構與居民持有人民幣，當他們預估人民幣貶值時，會將人民幣拋出去兌換其他硬通貨，最終必然會直接損耗國家的外匯儲備。又例如某些國家的中央銀行宣布將持有的人民幣作為其外匯儲備的一部分，令人鼓舞，但當這些國家的央行判斷人民幣匯率進入下跌通道時，也會為了止損而加入拋售的行列。

大批企業到境外上市，帶來大量的外匯流入，但是境外上市企業要負擔的、每年的境外分紅的外匯損耗卻沒有在計劃之中，尤其是近年來，大部分境外上市企業紛紛回歸國內市場，其在境外證券市場的私有化，即境外投資者的股票必然要用大量外匯買回來，如此一來，國家外匯儲備又要消耗。

2017年以來，盡管美元對主要貨幣的匯率在上升，但是人民幣兌一籃子貨幣卻也在升值，這是因為境內信貸市場受困，企業去海外借錢，導致有大量外匯流入，部分地充實了國家外匯儲備，推升人民幣的升值。

但這些企業收入是人民幣，而償還的則必須是外幣，于是就發生了貨幣錯配，埋下了隱患。

逆動的存托憑證

獨角獸回歸A股是熱門事件。業界預測，最可能率先回歸A股的新經濟企業主要包括兩類：一是已經在境外上市的、擁有超大市值的企業，如BATJ（百度、阿里、騰訊、京東）；二是還沒有在境內外上市，但同樣有著VIE架構等問題的獨角獸公司，比如滴滴、美團點評等等。對這兩類公司來說，發行CDR進入國內市場迫在眉睫。

細細觀察發現，這些所謂的獨角獸并不是擁有專利的、生產產品的實體經濟，而大多是以服務業為主的金融、零售等第三產業，沒有自己的商品出口，也不賺取外匯，其估值與國內經濟的泡沫息息相關。如此看來，海外上市的獨角獸回歸，加大了中國的債務擴張，對于目前的人民幣匯率維穩、金融風險的防范、以及目前國家謀劃的金融去杠桿大局，并不是上策。

而回歸的時機不當，成了近期（6月18日）A股市場大跌的助推器。

國家外匯儲備若持續下降，則外債違約的風險加大。較為典型的是2015年6月的股災，出現境外人民幣匯率下挫與境內股市跳水聯動的壯觀景象；而近期的（6月18日）重現千股跌停，債務違約端倪顯現，人民幣匯率也跟著走低，不到半個月，已經累計貶值超過3.5%。

警報已經響起，不可掉以輕心。