高管薪酬激勵與企業績效評述

劉娟　陳昆玉　張權

[提要] 從企業兩權分立出現開始，如何激勵高管提升企業績效，以及高管薪酬與企業績效之間存在怎樣的關系，也就成眾多學者研究的重點。本文首先探討高管薪酬的三個主要理論，然后分析高管薪酬的影響因素，探討高管薪酬激勵的主要形式，并提出有關建議。

關鍵詞：高管薪酬；激勵形式；企業績效

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A

收錄日期：2018年5月7日

一、引言

在現代企業不斷發展的趨勢下，企業的所有權和經營權逐漸產生分離，由此不可避免的管理者與所有權者之間的問題也開始浮出水面。企業進行改革的重點慢慢轉移為怎樣去建立一個符合現代企業的公司治理機制，從而促使企業能夠持續健康的發展。長久以來，高管薪酬都是企業治理機制的核心內容之一。而最近幾年，伴隨著高管日漸增長的“天薪”，大量的學者越來越關注高管薪酬，對高管薪酬的有關研究也越來越多。本文在以往學者大量研究的基礎上，對高管薪酬激勵與企業績效的關系進行總結，以期能夠為后續的研究提供一些參考。

二、高管薪酬主要理論

（一）委托代理理論。研究高管薪酬必然會提到委托代理理論。隨著企業不斷的發展，企業的規模、經營范圍等越來越大，企業所有者很難做到事必躬親，他們會聘請職業經理人來經營管理企業，委托代理關系由此形成?，F如今的企業，委托代理關系主要表現為股份企業中的所有權者與像總經理等企業決策者之間的關系。委托代理關系的形成也因此產生了委托代理問題。主要原因是因為委托人（所有權者）和代理人（管理者）之間存在信息不對稱、目標不一致以及契約不完全等。

委托代理理論的核心就是研究在兩者利益相互沖突以及信息不對稱的情況下，委托人如何設計最優契約激勵代理人。最優契約理論認為，為了協調經營者與所有者的利益沖突，提供一種最優薪酬激勵契約而使代理成本最小化，即董事會可以通過對高管的薪酬及解聘制度有效降低代理成本。

代理理論預測，高管薪酬政策將代理人的預期效用與委托人的目標聯系起來。股東的目標是財富最大化，因此代理理論預測高管的薪酬政策取決于股東財富的變化。Michael C.Jensen通過實證研究，其結論與代理理論預測是一致的：與薪酬有關的高管財富的變化和他持有的股權價值的變化與股東財富的變化關系是正向的且統計上顯著的，而高管離職率與股東財富變化是呈明顯負相關的。

（二）錦標賽理論。1981年，Lazear和Rosen首次提出錦標賽理論，其主要解釋的是企業高層管理者之間日漸擴大的薪酬差距。該理論認為由于企業性質的不同導致對代理人行為的調查存在種種困難，這就導致將代理人的邊際產出作為晉升依據的政策變得難以實行且缺乏說服力，在這樣的背景下，委托人更愿意采用錦標賽激勵的方式。錦標賽激勵所設定的薪酬主要基于代理人邊際產出的排序，由此規避了使用確切的邊際產出量所遇到的測量準確性問題。同時，錦標賽理論強調用較大的薪酬差距誘使管理人員付出更大的努力，在不斷競爭的過程中提升組織的績效。林浚清等（2003）也通過研究發現我國上市公司的高管薪酬差距與這些企業未來的經營績效之間存在正相關關系。最后，基于錦標賽理論的假設，員工會因為外部環境不確定的增加而減少其努力程度，故高管薪酬設計應同時是與外界環境變化相聯系的過程。

（三）經理人市場理論。美國經濟學家舒爾茨和貝克爾（20世紀60年代）首先創立了比較完整的人力資本理論，這一理論有兩個核心觀點，一是在經濟增長中，人力資本的作用大于物質資本的作用；二是人力資本的核心是提高人口質量，教育投資是人力投資的主要部分。人力資本是指存在于人體之中的具有經濟價值的知識、技能和體力（健康狀況）等質量因素之和。人力資本理論從高管者自身出發，討論薪酬水平的決定機制。Agarwal（1981）認為：一個能力強的管理者能夠更好地完成他的工作，給公司代來更多利潤，那么他就應該獲得更多的報酬。高管的薪酬水平主要取決于其邊際生產率；而高管的邊際生產率又取決于其人力資本的投資情況，高管的人力資本投資情況可以用教育水平、工作經歷、任期等指標來衡量。人力資本具有非常重要的產權特征，管理者人力資本所蘊含的價值只能依附在管理者體內，不可能脫離管理者而存在。作為企業的管理者和決策者，高管人員不僅需要擁有豐富的專業知識和先進的管理理念，更需要有敏銳的洞察力和駕馭全局的能力，而這些知識和技能往往無法在短時間內形成，而需要通過較長時間的學習、培訓和實踐才能掌握。而且，有些才能來源于個人天賦，具有不可替代性。因此，高管人員的人口統計特征，如年齡、教育、經歷等，都會影響其薪酬水平。

三、高管薪酬影響因素分析

對于企業的高管薪酬的影響因素，不同的學者研究得出了不同的結論。但主要是以下幾種因素：

（一）組織因素

1、企業的規模與業績。Tosi等人（2000）實證分析了CEO薪酬的影響因素，得出的結論是企業的規模能夠解釋CEO薪酬降低的40%，企業的業績解釋的程度明顯小于企業規模，僅是5%。張恩眾（2007）對2004年的845家上市企業的高管薪酬數據進行回歸分析，一方面發現企業業績會對高管薪酬產生影響，但盈虧不同，影響不同。企業實現盈利時，高管薪酬必然會增加，這時是較高的薪酬績效敏感性；而當企業虧損時，則是較低的薪酬績效敏感性；另一方面無論是企業盈余還是虧損，企業規模對高管的薪酬產生的影響都是正向的。朱曉妹等人（2011）研究發現，在眾多的因素中，企業業績對高管薪酬的影響是最顯著的，這就解釋了為什么大多數企業都采用了與績效掛鉤的高管薪酬激勵措施。此外，與之前的學者研究一致的是，企業的規模能對高管薪酬產生明顯的影響。胡玲、陳黎琴（2012）通過實證研究得出同樣的結論。

2、管理層持股與股權結構。胡玲、陳黎琴（2012）研究2008～2010年信息技術上市企業的高管及其持股相關的數據，發現管理層持股比例與高管薪酬呈明顯的負相關關系，也就是說高管持股在一定程度上能夠替代高管的現金薪酬。同時也發現，第一大股東的持股比例會對高管薪酬產生抑制作用。黃珺等人（2010）對金融行業的高管薪酬的影響因素進行分析，選取前五大股東的持股比例數據，結果表明其與高管薪酬呈現顯著的負相關。

（二）個人因素。對于個人因素是決定高管薪酬的一個重要部分的研究最早的是國外學者。Joscow、Rose和Shepard（1993）提出高管的薪酬取決于高管人員的個人特征。高管人員的個人特征主要包括學歷、資歷、年齡以及工作經驗等。這些因素很大程度反映了高管自身素質和發展能力，表現了高管具有的內在價值。因為高管薪酬在經理人市場上是高管內在價值的外在表現，所以個人因素勢必會影響高管薪酬。通常來說，高管的學歷越高、資歷越深、工作經驗越豐富，則表明其素質越高，個人能力越強，相應的獲得的薪酬也會越高。張進智（2011）以高管個人特征為解釋變量，探討對高管薪酬的影響，提出個人因素對高管的固定薪酬與浮動薪酬而言，前者影響更大。

（三）環境因素。環境因素也會對高管薪酬造成影響，不同地區、不同行業、不同的政策會使得高管的薪酬有很大的差異。

行業不同，所擁有的技術水平就會不一樣，承擔的風險以及工作的強度也不一樣，從而對高管的任職要求就會不一樣。勞動生產率理論表示，一個行業的勞動生產率主要決定因素是每單位勞動力所投入的技術應用水平。這是形成不同行業高管薪酬水平差異的一個重要原因。而對于不同地區來說，經濟的發展水平是不一樣的。經濟比較發達的地區，物價水平較高，導致個人的消費也比較高，從而使得高管的薪酬相應的高于經濟欠發達的地區。最后，政府出臺的相關政策對高管薪酬也會有一定的影響。主要政策包括最低工資法、工資指導線制度、限薪令以及個人所得稅政策等。政府的法規政策更多的屬于行政干預措施，最終目的是為了合理配置和利用資源，使勞動力市場的健康持續發展。

四、高管薪酬激勵主要形式

（一）現金薪酬激勵。早期的國外研究發現，企業銷售收入和利潤對高管的現金報酬之間存在明顯正相關關系，企業的銷售收入和利潤越高高管得到的現金獎勵就越高。國內關于上市企業高管現金薪酬激勵方案的披露最早是2002年，這使得上市企業高管薪酬的制定進一步透明化。郭雨非（2013）以2011年滬深A股2003家企業為樣本企業建立多元回歸模型，研究結果顯示高管的貨幣薪酬在1%的顯著性水平下顯著，其回歸系數為0.062，這表明上市企業的高管貨幣薪酬與企業績效存在積極的正向關系?？碘?011）等通過對北京117家上市公司的高管薪酬與企業績效構建回歸模型，發現高管人員年度薪酬與企業績效呈明顯正相關，但北京地區高管人員持股數為零。

（二）股權激勵。對于股權激勵制度，最早出現在美國，隨后逐漸推廣到世界各地。股權激勵的產生歸根到底還是為了解決經營者與股東之間的利益矛盾問題。它最大的優點是通過授予高管企業的股票，以股票增值后的價格與股票原值之間的差額作為對高管人員的獎勵，從而將高管的利益與企業的長遠效益聯系起來，促進管理層的決策行為更多的以企業的長遠發展為出發點，減少其短期行為。對于股權激勵對企業績效的影響，國內外學者主要存在兩種觀點：

1、高管股權激勵與企業績效呈正相關。國外學者得出股權激勵與企業績效具有正相關關系的結論較早的是Hamid Mehran的研究，通過對1979～1980年的企業隨機抽樣，在其中選取了153家作為樣本，實證研究發現高管持有股權的比例與企業績效存在積極的正向關系。而且研究也顯示，股權激勵與董事會中獨立董事所占的比例也有關，比例越高，企業越傾向于通過股權來激勵高管。之后，Jensen和Murphy通過對1974～1986年《福布斯》雜志公布的高管人員的薪酬敏感度進行實證分析，發現不論是持有股票期權還是持有內部股票所有權，均會對高管產生明顯的激勵作用。Swagerman和Terpstra則通過對展開的高管薪酬結構進行實證分析，發現股權激勵需要把握一定的度，強度大不一定會對高管和股東的利益起到協調作用，因為一旦股權激勵強度過高，很大程度會引發高管盈余管理，進而使得激勵和約束相容的目標無法實現。

國內要求上市企業披露高管持股的政策是比較晚的，直到1998年上市企業才開始在年度報告披露有關高管持股的信息。隨后，國內學者對高管持股與企業績效關系的研究文獻不斷涌現。郭雨非（2013）研究發現，高管持股比例在1%的顯著性水平下顯著，其回歸系數為0.075，這表明上市企業的高管持股比例與企業績效存在積極的正向關系。楊萌博（2014）對滬深242家民營企業在2009～2012年的高管薪酬數據進行分析，得出的結論是股權激勵對高管有著長期激勵的效用。杜燃（2015）研究了國企與非國企的高管持股比例，發現國企中的高管持股比例對企業績效的促進作用明顯強于非國企。持有企業股權的高管工作積極性更大，從而為企業帶來更好的績效。

2、高管股權激勵與企業績效呈弱相關或不相關。盡管大量的學者在研究高管股權激勵與企業績效之間的關系時，得出的結論是正相關關系。但由于不同的環境背景、不同的實證方法以及不同的樣本數據等的選取，仍然存在一些學者在對兩者進行研究后，得出高管股權激勵與企業績效之間呈弱相關或不相關的結論。

Palia（2001）實證研究檢驗了高管持有股權與企業績效之間的關系，結果發現管理層的股權激勵與企業績效之間并沒有顯著的關系。Yeo（1999）通過對新加坡的管理層股票期權進行研究，發現無論是在ESOP公告前還是公告后，企業異常收益的現象都很微弱。且從長遠來看，相比于未實行ESOP的企業，實行ESOP的企業的股票以及運營業績并沒有得到增加。Demsetz和Lehn（1985）以1980年美國上市企業的高管薪酬數據為研究依據，分析了高管股權激勵對企業績效的作用，得出高管股權比例與企業績效之間不存在任何關系。陳威燕（2012）通過分析煤炭上市企業2008～2010年的相關數據，結果表明高管的持股比例與公司績效雖然存在相關關系，但并不顯著。

五、總結

從目前眾學者的研究來看，對于高管薪酬與企業績效的關系基本已經形成，高管薪酬對業績具有一定程度的激勵性，但有待完善的是：高管的薪酬結構過于單一、股權激勵還不夠、企業的激勵與約束機制還需提升。

（一）充分了解高管薪酬對企業產生的影響。從以往學者的研究來看，不可否認，給予高管一定的年薪以及股權比例是能夠對企業績效產生影響的。上市企業的董事會（股東大會）在制定高管薪酬的時候，一定要充分考慮到高管薪酬對企業績效帶來的影響，采用適合高管的薪酬激勵機制，以此來提升企業績效，而不是為了節省企業的營運成本縮減高管薪酬。

（二）加強企業對高管的激勵機制。高管薪酬主要是年薪和股份，年薪一般是按年度發放，能夠帶來短期性激勵，而高管持股屬于長期性激勵。企業只有將兩者巧妙地結合起來，才能避免高管在公司治理過程中存在的短視行為以及惰性行為，使企業在當前的發展中不僅能夠維持一定的增速，而且不會對企業發展的長遠活力造成損害。不管是在什么樣的企業中，以年度基本薪酬+年度績效考核薪酬+長期績效考核獎勵為基本模式來構建高管的薪酬，一方面基本薪酬能保障高管的基本收入；另一方面長期績效考核的獎勵又能避免高管的短視行為，使企業持續健康的發展。

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