房地產(chǎn)：成熟投資性物業(yè)帶來強(qiáng)勁現(xiàn)金流

安信國際 黃焯偉

遏制樓價上漲，并加快建立促進(jìn)房產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的長效機(jī)制已成內(nèi)地房產(chǎn)市場的主要基調(diào)，在樓市調(diào)控的大環(huán)境下，開發(fā)商的資金壓力愈來愈大，市場亦加重對開發(fā)商融資風(fēng)險的關(guān)注。大型房企依靠銷售回款和高周轉(zhuǎn)依然能維持下去，其中華潤置地及龍湖集團(tuán)擁有穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債表、優(yōu)質(zhì)的土儲及成熟的投資物業(yè)組合，我們認(rèn)為在內(nèi)地房產(chǎn)市場的逆境中，將會跑贏行業(yè)。

維持較低杠桿比率

華潤及龍湖一直都以健康穩(wěn)健的資產(chǎn)負(fù)債表見稱，截至6月30日，兩家公司的凈杠桿比率分別是52%及55%，低于行業(yè)平均數(shù)。華潤2018-19年到期的債務(wù)約350億元（人民幣·下同）占負(fù)責(zé)總額之24%，遠(yuǎn)低于手頭現(xiàn)金約610億元；龍湖方面，短期債務(wù)約130億元，占總額(同上)之12%，手頭現(xiàn)金約420億元。兩家公司的平均利息成本約4.5%，低于同業(yè)水平。

優(yōu)質(zhì)土儲布局

經(jīng)歷多年發(fā)展，兩家公司均已在全國主要地區(qū)布局土儲，從城市分布來看，華潤在華南、長三角及環(huán)渤海比較深根，會滲透入三線熱點(diǎn)城市如惠州、南寧、蘇州、煙臺等。而在中西部核心區(qū)及東北三省的土儲，主要為省會級二線城市。華潤今年前七個月的銷售額約1160億元，同比增長56%，全年目標(biāo)維持1830億元，相當(dāng)于全年同比增長約20%。而龍湖的土儲則較多在環(huán)渤海及西南地區(qū)，占總建面約65%。在城市布局上，除了江浙兩省和海西地區(qū)會打入強(qiáng)三線城市外，其他地區(qū)的土儲主要位處于省會二線城市中。龍湖首七個月總銷售額約1,140億元，同比增長約10%。雖然上半年銷售增長受工程周期影響推盤，但管理層表示下半年加快節(jié)奏，并維持全年目標(biāo)2000億元，相當(dāng)于全年同比增長約30%。

成熟投資物業(yè)組合帶來強(qiáng)勁經(jīng)常性收入

華潤及龍湖分別擁有以萬象城及天街為首的成熟投資性物業(yè)組合，為其帶來充裕的可再生現(xiàn)金流。截至6月30日，華潤在營運(yùn)萬象城28個，加上辦公樓等其他投資物業(yè)，上半年的租金及管理營運(yùn)收入約20億元，差不多能全覆蓋其利息支出。按計(jì)劃，華潤在2020年將營運(yùn)超過70個萬象城，租金收入預(yù)計(jì)達(dá)100億元。而龍湖上半年的租金營運(yùn)收入約17億元，也是差不多全覆蓋利息支出。龍湖天街計(jì)劃由2018年的29個，增加至2020年的53個，相對應(yīng)的租金收入達(dá)60億元。兩家公司是內(nèi)房中少數(shù)單靠租金及管理營運(yùn)收入就足以覆蓋其利息支出，強(qiáng)勁的現(xiàn)金牛是公司最大的安全網(wǎng)。

投資建議上，截至6月30日，華潤及龍湖未結(jié)轉(zhuǎn)的銷售總額分別約2200億元及2060億元，預(yù)計(jì)毛利分別超過35%及30%，將于未來兩年陸續(xù)結(jié)轉(zhuǎn)入賬，鎖定利潤。兩家公司現(xiàn)價分別約8倍及9倍2018年市盈率，低于其歷史平均值，估值不算過高。