千億巨頭誰高估？

楊旭然

在中國(guó)，能夠達(dá)到千億市值規(guī)模的企業(yè)，大多數(shù)身處相對(duì)成熟的行業(yè)。包括金融、地產(chǎn)、能源、制造業(yè)占據(jù)了千億市值俱樂部的較大比例。

全世界絕大多數(shù)市場(chǎng)，成熟型企業(yè)都被給了比較低的估值。對(duì)于更具市場(chǎng)前景和空間的新興產(chǎn)業(yè)，則普遍給予較高的估值。千億級(jí)企業(yè)雖然多為大型企業(yè)，仍然不能脫離這個(gè)一般規(guī)則。

由于千億級(jí)上市公司體量巨大，因此很難有優(yōu)勢(shì)資金“集結(jié)兵力”，進(jìn)行大規(guī)模的炒作。所以在大多數(shù)的時(shí)候，其估值情況都是相對(duì)真實(shí)的。也就是說，我們可以從千億級(jí)公司的估值情況出發(fā)，看到整個(gè)市場(chǎng)對(duì)于各行業(yè)最清晰的估值偏好和判斷。

10倍以下：不受待見的銀行股

從表格中我們能看到，這些千億級(jí)公司里，市盈率估值的狀態(tài)可以說涇渭分明。銀行的估值水平極低，絕大多數(shù)在10倍以下，券商、電器、汽車、能源，航空則稍高一些，達(dá)到10-20倍之間。

銀行股被投資者看低的原因非常復(fù)雜，主要是對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的看法所造成的。包括不良資產(chǎn)、潛在的外資銀行的競(jìng)爭(zhēng)、房地產(chǎn)市場(chǎng)相對(duì)悲觀的預(yù)期等，雖然這些理由都有不同程度的錯(cuò)誤和不準(zhǔn)確，但也真實(shí)的影響了投資者的投資決策。

以工商銀行（601398.SH）為例，目前6倍多的市盈率，已經(jīng)逼近了2014下半年的歷史極值5倍左右，但2016-2018年一季度，其凈利潤(rùn)的增速已經(jīng)明顯走出了拐點(diǎn)，撥備覆蓋率等重要指標(biāo)也都有不同程度的提升，但市場(chǎng)仍然對(duì)其持有相當(dāng)?shù)摹氨Ａ粢庖姟薄?/p>

如果從市凈率的角度看，這些千億級(jí)銀行的估值情況就更低了，長(zhǎng)期處于破凈狀態(tài)。例如最低的華夏銀行（600015.SH）市凈率長(zhǎng)期在0.7倍左右，光大銀行（601818.SH）0.76倍，工商銀行0.97倍。

實(shí)際上，在歐美證券市場(chǎng)中，銀行企業(yè)的估值并非全部如此之低。比如在美國(guó)市場(chǎng)富國(guó)銀行市盈率接近13倍，美國(guó)銀行約18倍，摩根大通接近17倍，法國(guó)興業(yè)銀行12倍，這些都是全球范圍內(nèi)規(guī)模非常大的金融機(jī)構(gòu)，但市場(chǎng)并沒有因?yàn)槠湟?guī)模龐大，而將其估值降到5-10倍之間。

對(duì)于上證指數(shù)這種“國(guó)家級(jí)指數(shù)”來說，想要脫離在3000點(diǎn)附近常年的徘徊，沒有大型銀行股估值提升的拉動(dòng)，是不可能實(shí)現(xiàn)的。因?yàn)橹袊?guó)銀行板塊所占權(quán)重極大，且盈利增速較低，不足以支持其業(yè)績(jī)推動(dòng)股價(jià)大規(guī)模上漲，只能依靠估值的變化來實(shí)現(xiàn)大規(guī)模上漲。

10-20倍：穩(wěn)健的成熟企業(yè)

當(dāng)一個(gè)行業(yè)從初始階段起步，所有企業(yè)都從零開始競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，其中每一個(gè)企業(yè)的估值都是比較高的，因?yàn)楦?jìng)爭(zhēng)的勝負(fù)還沒有最終決出，每個(gè)企業(yè)都有機(jī)會(huì)獲得未來的市場(chǎng)。

以上汽、廣汽、海螺水泥、格力電器、青島海爾、南方航空為代表的一些企業(yè)，經(jīng)歷了行業(yè)發(fā)展之初的混戰(zhàn)后，最終成為行業(yè)龍頭，這些企業(yè)占據(jù)了行業(yè)發(fā)展中后期的大部分市場(chǎng)份額，市值普遍非常高，但估值并不高。

從表格中我們可以看出來，這些企業(yè)的估值大多在10-20倍之間，估值水平適中。從全球范圍來看，這也是一個(gè)合理的估值水平。例如美國(guó)西南航空目前估值15倍左右，中國(guó)A股南方航空公司估值16倍；美國(guó)電器龍頭惠而浦15倍市盈率，格力電器長(zhǎng)期低于13倍，青島海爾和美的則是20倍左右。

這些企業(yè)在估值上基本與國(guó)際同行接軌，并且仍然有龐大的市場(chǎng)空間，這些市場(chǎng)空間一方面來自于宏觀整體市場(chǎng)的增長(zhǎng)，比如隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量的提升和人均GDP的增長(zhǎng)，會(huì)有越來越多的人乘坐飛機(jī)，購買汽車。另一方面，這些企業(yè)還可以憑借自己在行業(yè)中強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，去搶奪競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市場(chǎng)份額。

這里最典型的就是汽車。在過去10余年時(shí)間里，汽車行業(yè)一直表現(xiàn)非常好，年度銷售數(shù)據(jù)不斷增長(zhǎng)，汽車的購買人群越來越多，渠道不斷下沉。直到2018年，這種連年增長(zhǎng)的勢(shì)頭終于到頂。在這種環(huán)境下，包括海馬汽車、江鈴汽車甚至一汽轎車等，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和股價(jià)走勢(shì)都不盡如人意。

但與此同時(shí)，上汽集團(tuán)、廣汽集團(tuán)卻保持了相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，自主品牌的市場(chǎng)占有率不斷提升，股價(jià)走勢(shì)和行業(yè)里其他的企業(yè)有了明顯的區(qū)別，市值也穩(wěn)定在千億級(jí)別。

20倍以上：突兀的獨(dú)角獸

中國(guó)資本市場(chǎng)向來不缺少“市夢(mèng)率”，由于多年來一直處于資本市場(chǎng)發(fā)展的初級(jí)階段，政策法規(guī)尚不完善，并且有大量沒有定價(jià)能力的散戶投資者參與，上市公司的正常估值經(jīng)常被擾動(dòng)。

但對(duì)于上千億級(jí)別的公司來說，其估值水平在大多數(shù)時(shí)候都相對(duì)“靠譜”，雖然在歷史上也曾經(jīng)歷過藍(lán)籌股泡沫，但在隨后十余年一直相對(duì)穩(wěn)定。

2017年左右，中國(guó)資本市場(chǎng)出現(xiàn)了一些新類型的創(chuàng)新型企業(yè)，并且在行業(yè)中有顯要影響力的企業(yè)，開始登陸資本市場(chǎng)。這些新經(jīng)濟(jì)的代表，自然而然被投資者給予了高估值。但是其本身非常龐大的體量，和隨之而來較低的成長(zhǎng)速度，卻與這種高估值水平顯得非常不協(xié)調(diào)。

最典型者當(dāng)屬新近借殼上市的三六零（601360. SH），截至借殼之后創(chuàng)出的最高價(jià)66.5元已經(jīng)下跌接近50%，但市盈率仍然高達(dá)百倍以上。在行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局上，三六零相比BAT差距巨大，但市盈率倍數(shù)卻超過了三者的總和。

物流行業(yè)的明星企業(yè)——順豐控股（002352.SZ），也在上市之后經(jīng)歷了類似的情況，經(jīng)過一年多的下跌后，市盈率仍然在50倍以上，相比之下美國(guó)快遞行業(yè)寡頭UPS市盈率僅不到20倍，聯(lián)邦快遞15倍左右。

相比之下，盈利能力強(qiáng)勁的貴州茅臺(tái)、五糧液、海康威視市盈率為30倍左右，市值雖然巨大，但并沒有像這些“獨(dú)角獸”如此突兀。

醫(yī)藥巨頭：全面高估

時(shí)間進(jìn)入到2018年，醫(yī)藥股成為了市場(chǎng)上當(dāng)之無愧的最大明星。以片仔癀、恒瑞醫(yī)藥、泰格醫(yī)藥為代表的明星醫(yī)藥企業(yè)大幅度上漲，一時(shí)間風(fēng)光無二。

而另一個(gè)“獨(dú)角獸”、研發(fā)外包龍頭藥明康德也與5月初上市，并在隨后上演連續(xù)16個(gè)漲停板，將其市值直接帶到千億以上，市盈率超百倍。

如果翻閱其財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)我們可以看到，其最近三年保持了25%的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，但與此同時(shí)，營(yíng)業(yè)成本、營(yíng)業(yè)費(fèi)用同步增長(zhǎng)，2018年一季度的凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流甚至出現(xiàn)了不同程度的負(fù)增長(zhǎng)。

另外一家明星藥企恒瑞醫(yī)藥則更是A股歷史上最大的牛股之一，上市以來累積漲幅200倍以上，在最近幾年完全沒有受到市場(chǎng)波動(dòng)的影響，走勢(shì)非常堅(jiān)挺，進(jìn)入到2018年以來甚至有加速上漲的態(tài)勢(shì)。

目前恒瑞醫(yī)藥市盈率超過70倍，但國(guó)際制藥巨頭則同樣要小得多：輝瑞制藥20倍左右，阿斯利康、諾華制藥25倍左右，德國(guó)拜爾斯道夫30倍左右。雖然這些企業(yè)的市值普遍達(dá)到了千億美元級(jí)別，并且已經(jīng)達(dá)到了全球市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的層面，但是其市盈率估值仍然非常低，多年來累積了天量的漲幅，但大多是由于業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)而實(shí)現(xiàn)的。

相比之下，中國(guó)的醫(yī)藥企業(yè)絕大多數(shù)固守中國(guó)本土市場(chǎng)，在跨國(guó)巨頭以低關(guān)稅參與中國(guó)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的同時(shí)，這些企業(yè)卻沒有太多能力進(jìn)入到國(guó)際市場(chǎng)。

在這種局面下，其高估值狀態(tài)是否能夠持續(xù)下去，要打上一個(gè)大大的問號(hào)。