歐派家居：品類擴張更順利

本刊研究員 田 闖

市場方面，國泰君安認為目前仍然處于磨底過程，未來相當長一段時間內，影響市場主要有兩條風險主線，一是三大攻堅戰大背景下的信用風險，二是中美貿易沖突。前者主要決定A股EPS變化趨勢，后者則主要影響市場風險偏好修復進程。1）近期高頻數據顯示經濟產需均出現減速跡象，增加了市場對于經濟動能下行的擔憂，對于后續政策邊際調整放松還是繼續出清爭論也隨之升溫。金融數據的不及預期也進一步增加了市場對于經濟及政策的焦慮；2）中美貿易沖突進一步趨于緊張。

本周券商晨會報告重點推薦個股一覽

市場從情緒層面仍需承壓，這并非是市場必然進一步下行的充分條件，但市場對于負面信息的鈍化程度將得到有效驗證。對于當前市場而言，交易結構問題顯然在短期內要較之于盈利與估值問題更具影響力。1）從變異系數看，2016年初以來的這輪上漲相較前兩輪牛市分化更大，前兩輪市場見底后市場分化相較于市場頂峰時有所回升，而本輪截至當前顯然分化更大；2）在上證綜指見頂一直到市場見底，前兩輪行情所有行業均下跌，而本輪中在上證指數見頂到當前，醫藥和餐飲旅游錄得正收益，兩板塊未來方向的選擇值得重點關注。

與國泰君安的觀點相反，中金公司認為政策漸變正在改善市場情緒。目前國內去杠桿政策基調上調整并不明顯，但局部變化可能已經開始，上住建部強調因地制宜推進棚改貨幣化安置，不搞一刀切，一定程度上緩解市場對棚改進度的擔心。6月財政支出加快、財政收入放緩也可能是財政政策向更加積極方向轉變的信號。6月新增社融低于預期信貸數據則有所改善。往前看，短線不排除市場在對國內政策演繹方向不同解讀中繼續震蕩，但綜合上證50股息率接近十年期國債收益率、市場估值接近2012年底和2014年中市場底部時期、市場情緒降至低位、公司回購踴躍、互聯互通北向資金繼續流入等指標，我們認為對市場中期前景已不宜過度悲觀，當前位置市場機會大于風險。

每周金股：歐派家居

本周筆者建議關注歐派家居（603833）。定制家居行業的市場空間無疑具有很強的想象力，在這樣的行業里肯定會孕育具有持續競爭力的大公司。目前來看，行業龍頭歐派家居的確定性會更高。這個判斷在于：從櫥柜出發進行的品類擴張會更順利；價格戰打到后期會使得龍頭性企業的市占率更高。

品類擴張更順利

家居行業是個很大的市場，而定制家居的滲透率還有很大的上升空間。2016年，家具行業規模8500億，傳統家具占70%，定制家具占20%（定制櫥柜滲透率約60%+，但衣柜及客廳柜體滲透率依然偏低），剩下10%為打制家具。而國外的定制家居市場，市占率為70%-80%。隨著居民生活水平的提升，對家具產品的功能性、設計性、空間利用率、個性化等需求提高，定制家具對傳統成品家具及打制家具的替代趨勢將延續，長遠看，定制家具可達到60%以上（主要指衣柜、櫥柜、加上部分客廳可定制柜體）。

由于定制家具屬于低頻消費產品，行業發展必然向品類拓展，提高客單價方面發展。作為定制櫥柜的絕對龍頭，歐派家居在從櫥柜往衣柜拓展的時候，顯得更加順利。歐派家居以整體櫥柜為主，占比55%，其次是衣柜（30%）。索菲亞以整體衣柜為主，占比84%，其次是櫥柜（9.65%）。歐派家居的衣柜在2015-2017年收入復合增長率為35.09%，并且達到了33億的規模，與索菲亞衣柜（2017年接近52億）的差距越來越小。但反觀索菲亞旗下司米櫥柜，與歐派櫥柜的差距越來越大，截至2017年底尚處于虧損狀態，且營收增長不斷低于預期。

歐派在品類擴張方面具有更強的確定性，將愈發鞏固自身龍頭的地位。上述判斷主要基于以下幾點：

1.定制櫥柜比定制衣柜發展要早，行業滲透率高（59%），增速相對緩慢，競爭相對激烈。而定制衣柜，行業滲透率偏低（36%），更容易切入吃到蛋糕。

2.房屋裝修的順序往往是先櫥柜再衣柜，對同一個客戶進行協同營銷的時候，櫥柜領先的企業顯然更有優勢。而衣柜企業推銷櫥柜，顯然是逆裝修順序，更加困難。

基于上述兩點的考慮，再加上歐派在櫥柜方面的品牌認知度，很顯然歐派能夠在櫥柜穩步發展的同時，衣柜能夠更快速的發展，并且復制到其他滲透率低的品類。

市占率會更高

今年以來，定制家具行業的促銷力度不斷加大，行業競爭愈發激烈。2015-2016年，定制企業之間價格競爭相對溫和，降價促銷多限于小范圍的爆款引流產品。17年以來，隨著地產景氣的回落，以及定制企業全屋配套能力的完善，各大企業紛紛推出19800/xx平米等全屋套餐；18年各大企業定制套餐優惠力度再次加碼，索菲亞新增899套餐，歐派家居新增19800套餐等。

參考家電、安防等行業價格戰歷史，價格戰也往往由具備競爭力的龍頭企業發起。在這一過程中，抗風險能力較弱的中小型企業被迫退出，龍頭憑借較好的成本控制力仍保持適度盈利，市場集中度快速提升。目前很多城市仍然有較多地方性品牌，只耕耘一個或周邊幾個城市的定制家具的市場，但是，一旦價格戰達到后期，全國性龍頭企業可以戰略性在某些城市扶持經銷商，通過幾年不賺錢拖垮地方性小企業，從而拿到更多市場份額。

歐派家居相對其他競爭對手，門店擴張數量更多，經銷商培育經驗更豐富，規模優勢更大，公司成長確定性也就更足。

歐派衣柜與索菲亞櫥柜業務營收增速