血制品：27倍PE的行業值得買嗎？

中銀國際 柴博

血制品行業“好生意”屬性不改

兩票制雖然給行業帶來了陣痛，但從變革行業銷售模式角度講反而是好事，將逐漸打造一批更具市場競爭力和渠道控制力的血制品龍頭。兩票制前血制品企業對渠道和終端缺乏控制力，上游企業只需要將產品發貨給經銷商即完成了銷售行為，因此產品的價格更多是根據下游需求量被動的調節。血制品去庫存完畢后，工業端強化對經銷商和終端的影響力，通過學術推廣主動影響終端的需求結構，后續只要實現了規模優勢，白蛋白、靜丙等血制品價格都基本不存在競爭和大規模降價風險（具備剛需屬性），是非常穩定的現金流業務。

在美國開設漿站完全基于市場規律調節供需和價格，企業根據自身規劃設立漿站，經FDA檢查后就可以采漿，在這一機制下美國血制品行業上游資源的瓶頸被打開。國際市場的供需狀況已經處于一個相對平衡的狀態，市場容量增長主要依賴新產品和新適應癥的推出，血制品企業則控制產量保持供需平衡使血制品價格保持較高水平。

圖一：血制品行業估值處于歷史底部

國內存在采漿許可的限制使得血制品仍然具有資源品屬性（上游不可能大規模擴大漿站數量及采漿量），血制品行業具有穩定持續增長的現金流，“好生意”屬性不改。目前國內在運營的血制品企業約有27家（有資質自建漿站的僅十多家），前五家企業占據著超過70%的市場份額。我們認為具備規模優勢、品種端不斷豐富、對渠道的強控制力將是堅實的護城河，看好具有規模效應的行業龍頭，同時從血制品品種結構看，看好在特免和因子類小品種可以持續發力的優質企業，重點推薦在特免和因子類制品具備持續競爭優勢的博雅生物（300294）和血制品業務具備規模優勢的華蘭生物（002007）。

估值方面，隨著行業的變化如2013年更換新的GMP證書、2015年血制品提價、2016年以來的兩票制，行業估值經歷了較大的波動，截至2018年7月19日行業整體估值已經達到27.7倍PE（不含ST生化，若包含ST生化估值為30.4倍），若以15%的凈利增速計算，2019年估值切換后PE僅為24倍。以博雅生物、華蘭生物為代表的血制品企業，凈利增速預計在20%-30%，PEG僅為1.28。若以行業估值水平較低的時間段即2011-2013年30-35倍PE為參照，我們認為前期市場的整體調整，疊加中小創持續下跌和血制品行業基本面的影響，行業估值水平已經處于歷史底部區域。

兩票制后銷售模式更積極

從供給端角度血漿具有資源品屬性，規模效應明顯，上游采漿量越大對于市場的影響力也越大，另外每噸漿提取的血制品種類越多，噸漿收入和凈利越高。從供給角度持續擴大采漿量、開發新的血制品種類是血制品企業成長和建立競爭優勢的必然路徑。

從需求端角度，由于價格和兩票制因素使行業正常經營狀況受到影響。1.在2016年血制品漲價預期下，商業公司為了控制成本大量向上游采購，這也帶動了工業企業加大采漿力度；2017年下半年隨著兩票制的推開，部分小型商業公司退出市場，為了清理庫存大量降價甩貨競爭渠道和終端，血制品價格受到擾動。2.由于醫院終端短期內需求有限，導致部分商業企業庫存增長，為了應對競爭小幅降價使得毛利率下滑。3.之前血制品企業對下游渠道的控制力較弱，兩票制導致下游渠道減少，為了降低存貨，血制品企業及大型商業公司加大銷售端投入并與第三方商業推廣公司合作，導致銷售費用大幅增長，同時由于更多直面醫院終端賬期加長、財務費用增長，出現利潤大幅下滑或虧損。從需求端角度講，隨著品類的豐富、新品種在細分領域的推廣以及老品種既得份額的維護，“得終端者方能得天下”，上游血制品企業對下游優質商業公司的需求變得更加迫切，與商業公司的合作也會越來越密切。

行業去庫存接近尾聲

以折標10g白蛋白為基準，2015年由于各類血制品均出現不同程度漲幅，漲價預期刺激了商業公司大量從上游采購，這導致2016年進口及國產白蛋白的批簽發量大幅增長。2017年兩票制推行使得大量中小型商業公司退出市場，上游及渠道產生大量庫存，市場短期處于供大于需的局面，上游也放緩了采漿和批簽發速度。

分月份批簽發數據看，從2017年9月之后白蛋白批簽發數據基本都是負增長狀態，尤其國產白蛋白接近7個月持續負增長，一方面與2016下半年及2017上半年高基數有關，另一方面渠道去庫存仍在進行中，工業企業的采漿、投漿和批簽發速度都有所放緩。我們預計在2018年Q3末行業去庫存基本完成。

華蘭生物作為國產白蛋白批簽發量最大的企業，以其白蛋白的銷售數據為例：2015-2017年華蘭生物折標白蛋白（10g）銷售量分別約為183、195、258萬瓶（按350元/瓶計算），平均單月銷量為16-21萬瓶，相應2015-2017年批簽發量分別為164.3、263.3、233.3萬瓶。截止2017年底公司白蛋白庫存72萬瓶，即3.4-4.5個月的銷售量。另外2018年1-5月華蘭白蛋白批簽發量合計43.2萬瓶（月均8.64萬瓶），預計上半年批簽發量合計55-60萬瓶，疊加上年存貨72萬瓶，總計127-132萬瓶大約7個月即可完全消化。按每噸漿產2333瓶白蛋白計算，假若華蘭2018年投漿1100噸，下半年800余噸漿大約可產186萬瓶白蛋白（10g），由于投漿與批簽發上市間有4-5個月左右的時間差，扣除60-70萬瓶因年底投漿次年批簽發上市而形成的庫存后，預計 6-7個月即可消化完下半年投漿產量，因此我們認為目前上游去庫存也已接近尾聲。

圖二：白蛋白批簽量7個月負增長，上游去庫存接近尾聲