德邦股份：快運快遞雙輪驅動高成長

本刊研究員韋順

市場上存在這樣一類雙業務經營的個股，一方面，傳統業務本身具備一定競爭壁壘，能成為業績提供穩定器，另一方面新業務聚焦領域與原來主業異曲同工，可以充分發揮此前積累下的競爭優勢，拓寬成長空間，成為未來業績增長的催化劑。

德邦股份是國內首家零擔快運公司，主業有兩塊，一塊是原來的零擔快運，另一塊是2013年新介入的快遞業務。快運行業競爭加大，企業毛利偏低，但德邦通過多年的積累形成了自身優勢，每年該業務還能維持增長。

相比之下，快遞市場則保持爆發式增長，快運和快遞重合面大，公司雖然從快運進軍到快遞，但還是聚焦重貨這一細分領域，與順豐、三通一達等快遞巨頭形成錯位競爭，2016年公司快遞業務實現扭虧為盈，2017年業務占比已經提升至34%，未來有望成為公司業績增長新核心。

零擔快運平穩增長

零擔快運是公司的起家業務，其包括精準卡航/城運、汽運、整車等分業務，2014年-2016年，公司快運業務營收增速放緩，2017年該業務實現營收129.9億元，同比增長2.9%，規模排名行業首位，比第二名的安能高出一倍有余。難能可貴的是，整個零擔行業進入薄利階段，但公司是老牌快運企業中唯一一家業績實現增長的企業。

未來公司零擔業務的成長看點主要有三個：一是隨行業規模擴大。2017年國內零擔市場規模1.37萬億元，同比增長20%，由于家電、家居等30公斤以上商品近年來線上增速較快，預計到2020年國內零擔快運市場規模有望達到1.6萬億元。

二是集中度提升。零擔市場規模很大，但競爭格局卻很分散，2016年前十名市占率不足3%，2017年市占率略有提升達到5%，但顯著低于國外成熟市場，比如美國，2016年零擔市場CR10是78%。

這樣的競爭格局也決定了行業是拼價格的階段，德邦的毛利率從2014年的20.33%下滑至2017年的17.6%。零擔快運企業的日子并不好過，因為很多缺乏全國性的網絡，企業干了最苦的活，卻收到了最低的價格。未來集中度提升是大概率事件。

三是產品調價調結構。公司毛利貢獻最大的是精準卡航/城運業務，占比高達75%，隨著公路快運市場競爭加劇，2016年該細分業務毛利同比出現下滑。為此，公司采取了兩個方面的措施，一方面加大對優勢業務精準卡航的營銷力度，使得去年該業務貨運量同比增長7.1%，同時，大力發展具備成本優勢的整車業務，2016年整車業務毛利貢獻由2.7%率提升至7%，成效顯著；另一方面德邦在行業的龍頭地位讓其提價順理成章，2016年底小幅上調運價。整體上看，快運業務毛利率在去年觸底反彈，提升了1.7個百分點。

快遞業務差異化競爭

從行業成長空間看，國內快遞業雖然這兩年遭遇電商增速下滑，但目前仍然處于快速擴張期內，2017年整個行業不到5000億的規模，美國快遞業是成熟市場，規模超過萬億，中國擁有全球最大的電商市場，市場規模應該更大。2017年國內快遞件高達401億件，國家郵政局預計，到2020年，國內快遞業務量將達到700億件，年復合增速超過20%，

快遞企業毛利率不高，做高端商務件的順豐也才20%左右的毛利率，成本把控是競爭的優勢之一，而成本依賴于規模和渠道網絡優勢，因此快遞企業一旦形成規模，護城河也就越來越高，新進入企業很難撼動。與快運不同，快遞業行業集中度高，2017年CR8高達78.7%，今年上半年已經會升至81.5%。那么，這是否意味著2013年才進入快遞市場的德邦就沒有機會了？

德邦的傳統優勢業務是重貨快運，介入快遞市場后，其戰略很清晰，就是聚焦3-30公斤的重貨快遞細分市場，這一戰略有三個優勢，一是重貨快遞是原來順豐以及“三通一達”的盲點，在商業模式上公司就已經與“通達系”聚焦的電商件以及順豐聚焦的商務件錯開競爭。

雖然這兩年順豐也開始進入重貨快遞市場，依托原有的渠道網絡增勢不錯。不過，重貨快遞由于重量差異，在末端派送、分揀設備等運營環節上有較大差異，小件快遞的自動分揀設備并不適合重貨快遞，同時，快件數量是傳統小件快遞績效考核的指標，但該方式無法調動快遞員派送大件貨物積極性，尤其是加盟模式下，無法合理分配搭建派送的利益關系導致加盟類快遞企業難以開展大件業務。此外，在業務客戶方面，重貨快遞的客戶與零擔客戶接近，主要為服裝、電子、五金、和家具等，而小件快遞主要是承運信函、文件、個人物品等。快遞企業需要重新開拓客戶群。這些都是限制傳統快遞企業后期成長的障礙。

表：2015-2017年德邦股份主要運用數據一覽

二是與原來零擔快運業務同承一脈，在干線運輸和渠道上是一致的，不用花費多余開支重構運輸體系。公司在網點建設上與順豐一樣，都是以直營網點為主。直營模式在行業野蠻生長階段會遜色于加盟模式（通達系便是加盟模式為主），但一旦進入成熟期，其運營效率高的特點便會顯示出來，因為此時快遞服務同質化嚴重，提高運營效率才是企業獲得超額收益的主要方式，這也是為什么2017年至今通達系不斷在并購或者改建中轉站，以及加強干線網絡建設的原因。

2016年為將渠道下沉至“鄉鎮”一級，公司才開放了加盟模式。截止2017年末，公司營業網點數量已經超過一萬個，其中直營5278個，加盟4809個，并且擁有分揀中心130個，規模上僅次于順豐。

三是業務定位清晰，產品性價比更高。將自營為主的順豐與德邦做對比。順豐的主流產品為順豐標快，主要賣點是時效性，首重1公斤定價23元，續重0.5公斤增加5元；而德邦的快遞業務目前重點開拓的是360特惠業務，主打是性價比，定價首重3公斤收取21元，續重1公斤收取4元，對比而言，時效上順豐要快一天，但德邦的包裹總量主要在3-30公斤，而且定價更低，對重貨而言性價比更高。

從投資角度看，好股票不一定會有好買點，公司動態PE為61倍，全年預期估值30倍左右，目前股價在高位已經盤整了半年之久，已基本反映出公司增長的預期。未來要有好的買點，要么有超預期的事件出現，如業績增長超預期；要么是市場暴跌帶動股價回調，估值下降。