機械：估值難言底部把握龍頭盛宴

本刊記者 楊 陽

從2016年“三去一補一降”的加速實施，作為典型的周期性行業，機械行業在2016年開始全面回暖，結束了長達6年的低谷期。期間正值房地產行業的火爆，基建增速保持著穩定。作為房地產開發、基礎設施建設以及采礦行業大量應用的工程設備，挖掘機銷售的大幅回暖，就最具有代表性。

7月31日中央政治局會議，對此前的經濟政策做出了部分調整。去杠桿、防風險從此前經濟工作的首要任務滑落，取而代之的是“穩定壓倒一切”。

雖然依舊要“堅決遏制房價上漲”，但“加大基礎設施領域補短板的力度”，預示著基建領域新一輪投資熱潮或將開啟，機械行業的新一輪增長高峰或將來臨。

不過，從行業回暖開始，機械行業二級市場表現就相當亮眼，雖然跟隨大市在今年2月以來持續調整，但當下行業估值依舊維持在接近40倍，行業估值難言底部。不過，行業集中度的持續攀升，新一輪的基建熱潮的刺激，龍頭公司的機會或許值得期待。

圖一：地方債發行額（月度）

財政積極：加大基建補短板力度

去年下半年開始，由于需防范地方債務系統性風險，基建投資領域的固定資產投資完成額受到嚴重抑制，表現為大規模的PPP清理出庫、地鐵項目喊停等。基建固定投資完成額增速持續下墜，到2018年已快速回落至7.6%。但近期有兩點比較明顯的反轉信號：1）未被清庫的合規基建項目開始陸續開工，并且國務院強調盡量不要出現爛尾工程；2）地方政府債券發行額開始回升，年初幾乎為零。

基建投資在房地產下行周期呈現逆向對沖，對經濟增速托底具有積極意義。基建投資包括鐵公基、軌道交通、管廊管網、通信光纖以及扶貧基建等。2004年至今的房地產固定投資與基建固定投資完成額數據，會發現明顯的反向變動關系。我國正在經濟結構調整的關鍵期，在創新、內需等未能完全承接經濟增速新驅動角色的情況下，投資拉動短期難被完全放棄。

7月31日中央政治局會議，對此前的經濟政策做出了部分調整。去杠桿、防風險從第一要務的位置滑落，保持經濟平穩健康發展上升到首位。由此，要求財政政策要在擴大內需和結構調整上發揮更大作用。要做好穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期工作。保護在華外資企業合法權益。其中，雖然依舊要“堅決遏制房價上漲”，但“加大基礎設施領域補短板的力度”，預示著基建領域新一輪投資熱潮或將開啟，機械行業的新一輪增長高峰或將來臨。

估值難言底部龍頭表現優異

機械行業此前估值水平偏高，經過2017年末至今的不斷消化，行業估值當下在35到40倍之間不斷波動，基本回到牛市啟動之前的水平。但即使如此，行業估值依舊難言底部，在國內經濟增長乏力，外圍貿易戰威脅不斷加大的當下，A股市場的金融、地產、消費等優質股票估值都被死死壓制，35倍以上的機械行業顯然不具備吸引力。這也就意味著在當前存量博弈市場之下，投資者短期可能很難通過介入機械行業獲得超額收益，對板塊的個股仔細甄別顯得尤為重要。

配置龍頭公司是基本策略，因為機械領域的市場集中趨勢明顯，龍頭公司盈利表現明顯強于非龍頭公司，且估值更為合理。行業前10%公司的PE ttm均值為46，而后90%公司的PEttm均值為59，明顯高于前者；如以中位數衡量PE水平更低，前10%公司的PEttm中位數為24.8X，而后90%的PEttm中位數為39.6X。其次觀察盈利水平，龍頭公司明顯高于非龍頭公司。市值排名前10%的公司過去三年歸母凈利潤的復合增速為14.4%，而后90%的公司僅為11.1%，整整低于前者3.3個百分點。

圖二：機械行業市盈率走勢

工程機械：周期歸來的龍頭盛宴

在機械行業中，工程機械對基建投資增加最敏感，新一輪的基建熱潮對工程機械的刺激將遠超其他細分領域。此外，除基建的直接利好外，還有三大要素對工程機械行業形成刺激。

1、二手機出清11～12年頂峰期的設備更新周期到來，泵車滯后挖機一年更新。根據中國工程機械工業年鑒數據，我國工程機械在經歷2005-2015年的一輪完整周期后，已于去年逐步進入設備的存量階段，其特點是保有量增速大幅放緩，更新需求占據主導。根據協會的估計，2015年我國挖掘機保有量約為131萬臺左右，相比2014年僅增加2萬臺（僅2011年高峰的十分之一），保有量的年增量已經逐步縮減至10年來的最低水平。2015-2016年的保有量增速分別為1.55%和1.83%，已經逐步邁入成熟階段。伴隨2011-2012年高峰期銷售而來的是挖掘機逐漸步入更新周期，更新需求已成為此輪工程機械需求大幅上漲的主要動力。

2、環保法規執行加嚴，明年有望全面淘汰國一挖機、國三泵車/攪拌車。截至目前，非道路移動機械柴油機污染物排放標準已經執行到了第三階段，第四階段標準也在部分區域已經提上了日程，隨著國家在發展經濟的同時愈發注重綠色發展，環保政策執行力度越來越大，執行標準愈發嚴格，加速了二手挖掘機退出市場，促進了市場對于新機的需求。現階段，國一階段的挖掘機基本完全退出市場，相對應泵車和攪拌車的國三車的身影也逐漸淡去。

3、大宗商品漲價帶動重型裝備需求。去年以來，大宗商品價格持續上漲，主要體現在黑色系煤炭，有色金屬、水泥等上游原材料的價格上漲。動力煤價格指數從2016年6月400點一路上漲到700點，隨后保持高位震蕩；鐵礦石價格也進入高位區間；水泥價格綜合指數則一路穩步上漲，近期還有加速上漲趨勢。上游各類礦產資源價格的上漲，帶動采礦企業的產能擴張，提振設備投資需求。其中露天開采的各類礦山主要應用大中型挖掘機，而地下礦井更多使用靈活的小挖微挖進行作業，所以礦山開采投資額和活躍度的提高將大大刺激挖掘機等工程機械的需求上漲。重點關注工程機械行業龍頭三一重工(600031)和設備提供商恒立液壓(601100)。