從“增量改革”看A股走向

胡語文

自2015年提出注冊制改革以來，到2018年11月上交所提出科創(chuàng)板和試點注冊制，中國資本市場“增量改革”的目標正式確立。科創(chuàng)板的推出及注冊制試點有利于中國“四新”企業(yè)的加快融資和擴大經營，實現中國經濟結構的順利轉型，但不可避免也面臨A股長期以來未能解決的矛盾——以融資主導的證券市場長期處于供大于求的狀況，導致A股“牛短熊長”。

2018年9月以來的反彈行情，主要受益于多方政策的刺激和呵護，市場信心得到了一定程度的恢復。本輪反彈行情仍呈現政策市的特點，類似于2008年10月金融危機和2015年股災之后的救市行情。08年出臺的4萬億政策使得投資驅動模式進一步強化，經濟增速快速反彈，有效避免中國經濟跟隨美國出現硬著陸，但某種程度上也錯過了經濟轉型的最佳時機，救市政策亦產生了產能過剩和資產泡沫的不良反應。2015年股災期間的救市政策實現了股市軟著陸，化解了市場大幅波動的風險，卻也存在矯枉過正之嫌，一些對市場交易的監(jiān)管政策，又有推倒重來之勢，無疑會讓人擔憂“有形之手”到底能否扭轉市場周期的“無形之手”。

為何每次救市并沒有解決股市長期熊市的局面，主要原因在于：

首先，對比前兩次救市措施可知，救市政策沒有長遠有效解決市場治理結構的先天缺失。2008年以后中國經濟快速加杠桿，企業(yè)整體盈利能力卻不斷下滑，企業(yè)杠桿率越來越高，上市公司ROE卻逐漸回落。地方政府也面臨負債率越來越高的境地。2008年并不是牛市的開始，市場在2009年7月見頂后又持續(xù)經歷了三年的調整，于2012年才見底企穩(wěn)。A股過去10年漲幅為零的歷史與美國股市的走勢大相徑庭。美國之所以能有10年牛市，主要還是2008年市場出清比較充分，但中國正好相反，2008年4萬億政策出臺，使得產能過剩的產業(yè)茍延殘喘，持續(xù)占用社會資源，最后形成僵尸企業(yè)，多數企業(yè)不能徹底退出，持續(xù)不斷占有市場有限資源，股市“劣幣驅逐良幣”的現象未有改觀。

其次，今年10月份系列救市政策的出臺也意味著去杠桿政策及時踩了剎車。踩剎車的目的是避免去杠桿過猛導致市場風險集中爆發(fā)，但“穩(wěn)字當頭”又會使得行將落幕的“僵尸企業(yè)”死灰復燃，這“一來一回”的政策搖擺使得市場重新回到了熊市的老路上。本來在市場出清的過程中，去杠桿和退市都應該是市場的最優(yōu)選擇結果，但在“穩(wěn)定壓倒一切”的背景下，逆周期政策的屢屢出臺，平滑了市場波動，卻使得市場出清的時間被拉長，出清效果亦不明顯。因為每次出清都不徹底，使得市場長期處于“亞健康”狀態(tài)，這些問題積累到一定程度，必然導致市場難以實現優(yōu)化資源配置的功能，股市作為經濟晴雨表的功能亦大打折扣。

有人認為，救市政策的出臺可能導致牛市來臨。我們的觀點是，救市的出發(fā)點是為防止股市大跌導致金融風險，從而影響市場穩(wěn)定，但并不等于人為的制造牛市效應。牛市的出現需要建立在基本面重新走好的基礎上，同時具備貨幣寬松及市場低估這兩個必要條件。然而，存量市場若不改革，傳統經濟主導下的A股也許只能是處于緩慢筑底或者退二進一的狀態(tài)。急跌會有風險，系統性上漲也會背離經濟結構調整的本質，緩慢出清或許才是A股未來的最優(yōu)選擇。

當然，2018年10月的系列救市政策之力度及節(jié)奏并沒有前兩次那么剛猛急促，或許立足長遠的實質性政策仍在醞釀中。我們相信，只要繼續(xù)加大股市供給側結構性改革，“存量”和“增量”改革兩端同時發(fā)力，新一輪牛市也會蓬勃而出。