垃圾焚燒發電PPP項目處理費定價探討
——基于風險管理的定量分析

韋海民（副教授），魯 偉

一、引言

伴隨著城市的不斷發展，大量資源被消耗，由此帶來的城市垃圾指數化增長問題對城市發展和經濟建設造成了嚴重阻礙。垃圾焚燒發電方式可有效減少土地占用，更好地實現垃圾的無害化處理，同時余熱發電可創造經濟收益，因此正逐漸成為解決“垃圾圍城”問題最有效的途徑?，F階段，垃圾焚燒發電項目多采用PPP模式，需政府按特許經營協議的約定支付垃圾焚燒發電PPP項目處理費（以下簡稱“垃圾焚燒處理費”），作為項目的成本補償以及合理利潤，滿足項目的盈利要求。因此，對垃圾焚燒處理費的合理定價進行研究，有助于提高社會資本的投資積極性，對垃圾焚燒發電行業的發展具有積極意義。

二、文獻綜述

有關PPP模式下垃圾焚燒發電的研究中，宋金波等[1]采用案例分析法識別歸納了垃圾焚燒發電BOT項目的各項風險，針對篩選出的八項關鍵風險做出分析并提出應對策略。Bon-Gang Hwang等[2]通過研究11個已經完成的成功案例得出影響PPP項目的主要風險因素。趙維納等[3]對PPP模式下垃圾焚燒發電項目的風險進行總結歸納，在垃圾焚燒處理費的定價和調價方面做出了初步探索。宋國君等[4]建立了基于LCA的垃圾焚燒成本核算方法。葉蘇東[5]運用形態學分析方法，設計出垃圾焚燒發電項目的四種償付方式。麥偉儀等[6]運用NPV法構建了垃圾焚燒處理費價格計算模型。姚張峰等[7]和Xu Y.等[8]都采用系統動力學方法，分別構建了PPP模式下垃圾焚燒處理費項目和PPP公路項目的定價模型，其中Xu Y.等[8]定量考慮了定價要素和風險因素的關系。Shen L.Y.等[9]在考慮參與方收益均衡的基礎上，建立了BOT項目特許經營期的財務凈現值模型。何利輝[10]對PPP模式下特許經營項目的定價原理和關鍵因素進行了分析，提出了定價與調價的策略。郭斌等[11]對PPP模式下準經營性項目的價格形成機制進行系統分析后，搭建了博弈定價模型并通過案例驗證了模型的科學合理性。翟媛[12]對PPP模式下準公益性和公益性水利項目的回報機制進行了設計，分析了定價與調價機制，并提出建立動態投資回報機制。蔡麗婷[13]通過對實際案例的分析，從價格的初始制定及其調整方面提出了PPP項目的價格機制完善路徑。這些研究成果對本文均有一定指導作用。

綜合以上研究，垃圾焚燒發電PPP項目投資額巨大、專用性強，面臨各種風險和不確定性因素的影響，已有的研究將項目的風險程度對垃圾焚燒處理費的影響考慮得不充分，主要是在項目實施過程中依據風險程度調整處理費價格，由此增加了政府與社會資本之間再談判的可能，從而產生新的交易成本。本文對風險進行識別及量化，前置考慮風險對垃圾焚燒處理費定價的影響，實現基于風險管理的垃圾焚燒處理費定價。

三、垃圾焚燒處理費的定價分析

1.定價原則。垃圾焚燒處理費定價的目標是確保項目更好地運營，促進PPP模式下垃圾焚燒發電領域的發展，最終造福社會大眾。在這個過程中，必須兼顧各方的利益，遵循以下定價原則。

（1）各方平衡。各參與方利益需求的滿足是垃圾焚燒發電PPP項目成功的基礎。垃圾焚燒發電項目一般具有較強的地區壟斷性，在市場定價規則下，采用邊際成本等于邊際收益的定價方式會損害社會公眾福利，因此在垃圾焚燒處理費價格制定方面應秉承平衡的原則，對社會資本的超額利潤進行限制，在保證其正常利潤的同時滿足社會效益的要求。

（2）風險與收益對等。在風險分擔的研究中，當選擇承擔某一風險時，應相應地獲得收益，否則會打擊參與者的積極性，風險的承擔也將沒有意義。垃圾焚燒項目具有投資額巨大、設備的專用性高、投資不可逆性強等特點，因此在制定垃圾焚燒處理費價格時，應完整地評估風險并進行量化，將風險應對成本內化于處理費價格中。

（3）促進運營。PPP模式下的垃圾焚燒發電項目可以有效地解決垃圾圍城問題，但同時也要滿足環境標準，這對項目運營提出了很高的要求，因此在制定垃圾焚燒處理費價格時應考慮激發經營者的積極性，促使企業不斷提升管理水平，提高運營效率。

（4）動態調整。垃圾焚燒發電項目定價完成后，隨著項目的發展，內外部條件也會隨之發生改變，使得風險因素呈現不同的狀態，對項目產生的影響也就不同，因此應從項目進入運營階段起就對垃圾焚燒處理費保持動態的調整。

2.定價要素。PPP項目的特許價格制定一般涉及成本核算、收入預估、項目投資收益水平確定等方面，同時受到新廠價格壓力、特許經營期和政府/使用者接受水平等多種因素的影響。

政府支付的垃圾焚燒處理費和項目自身售電收入是PPP模式下垃圾焚燒發電項目最主要的兩部分收入。如果售電收入不能達到預期的設計水平，那么必然需要提高垃圾焚燒處理費，才能實現預期收益。成本是垃圾焚燒處理費定價的基礎要素，可分為投資成本和經營成本。社會資本方的投資以獲取利潤為目的，期望收回項目全部投資并取得滿意的投資收益，因此投資收益率作為項目財務分析的重要參數，影響著項目整體收益。垃圾焚燒發電PPP項目一般由政府發起，在一定地域范圍內具有壟斷性，因此不考慮新廠的價格壓力。另外，政府在采購階段就對特許經營期限做出明確規定，而對于政府/使用者接受水平，垃圾焚燒發電項目是政府支付垃圾焚燒處理費，主要考慮政府的財政承受能力，需在價格制定后予以驗證。

綜合以上分析，對垃圾焚燒處理費進行定價時應主要考慮收入、成本、投資收益率三方面要素。

四、垃圾焚燒處理費定價的風險管理

依據利益相關者理論進行分析，政府和社會資本全程參與垃圾焚燒發電PPP項目的投融資、建造、運營管理和移交等階段，因此政府和私人部門是垃圾焚燒發電PPP項目的核心利益相關者。本文的風險管理過程在政府和社會資本之間進行。在確定PPP模式下垃圾焚燒發電項目處理費價格的過程中，將公私雙方的風險對垃圾焚燒處理費的影響進行量化，以參數形式引入定價模型中，得出的價格可抵御后期風險的發生，促進項目運營效率的提高，為公眾帶來更加優質的服務。

1.風險因素識別。本文采用多案例研究法，對國內已有的20個垃圾焚燒發電項目的風險事件進行整理分析，并結合已有文獻，從宏觀層面進行了補充，加入案例中沒有但必須考慮的風險因素，如通貨膨脹、不可抗力等。最終將風險因素歸為建設風險、供應風險、運營風險、政策風險、金融風險、社會風險和不可抗力7大類，為了給后期的風險量化和風險分擔研究提供有效的風險指標，進一步細分出15項風險，具體如表1所示。

表1 垃圾焚燒處理費定價風險因素分類

風險存在的充分條件是潛在損失，即項目收入的減少或者成本的增加，一種風險可能會對多個定價要素產生影響，由此建立起風險因素對定價要素的影響路徑，見圖1。

圖1 風險因素及其對定價要素的影響路徑

2.風險量化。對風險進行科學合理的定量化評估，了解各項風險可能造成的損失后果、發生概率以及分擔比例，正確反映各項風險對垃圾焚燒處理費定價的不同影響，才能使最終制定的價格更合理、更可靠。

（1）風險損失大小計算。本文運用TFN-AHP法對各項風險的損失權重進行評估，弱化了主觀意見的影響，使數據更為精確。將垃圾焚燒發電PPP項目處理費定價風險設為目標層，7大類風險設為準則層，15項細分風險設為指標層，建立系統遞階層次模型。同一層次的風險因素進行兩兩重要性比較，構造三角模糊數模糊判斷矩陣，計算同層次n種風險對上層風險的綜合損失大小程度值，Mi為第i種風險對上層風險的綜合損失大小：

然后進行歸一化處理，即可得到該層次的風險損失大?。?/p>

完成各層次中各風險的損失程度排序后，各指標層風險因素相對于垃圾焚燒處理費風險（目標層）的損失嚴重程度，為準則層風險因素在目標層影響下的權重與準則層風險因素影響下指標層風險因素權重的乘積。

（2）風險發生概率的估算。本文采用集值統計法估算細分的15項風險的發生概率。將每項風險的發生概率以區間表示，所有估值構成一個集值統計序列由N個估值區間疊加在數軸上所形成的分布，可計算得到各項風險發生的概率估計值：

需對各項風險發生概率的估計值進行可信度檢驗，其離散程度記為：

如果對某風險發生概率的估計比較一致，則g值小且可信度較高，在數值軸上的分布會較集中，反之，如果分布分散，則可信度較低。

（3）風險分擔比例的確定。PPP項目的風險分擔應該遵循最優分配原則，使風險管理的成本最低，同時在風險收益對等的基礎上滿足風險可控的原則。本文基于以上分擔原則，運用統計分析法進行公私雙方風險分擔比例的確定。問卷打分方式采用Lik?ert5點量表法：政府完全承擔風險，打1分；政府主要承擔風險，打2分；政府與社會資本共擔風險，打3分；社會資本主要承擔風險，打4分；社會資本完全承擔風險，打5分。風險分擔方式分值如圖2所示，具體得分含義如表2所示。

圖2 風險分擔方式分值

表2 風險分擔得分含義

統計問卷中對15項風險的打分取平均值并進行置信檢驗，由此得到有說服力的數據，采用線性內插法計算出風險分擔比例，結果如表3所示。

表3 公私雙方風險分擔比例

3.風險影響程度計算。在風險識別的基礎上，完成風險損失權重、風險發生概率以及風險分擔等量化工作，可以得到風險影響程度，計算公式如下：

其中：Yi為某風險影響程度值；Wi為某風險損失權重；Pi為某風險發生的概率；Xi為某風險分擔比例。

要確定承擔某項風險后所要付出的代價，需要用風險影響程度再乘以該風險對其造成影響的具體標的。

五、垃圾焚燒處理費定價模型的建立

1.風險定價變量。根據風險因素與定價要素之間的影響路徑，將風險因素對定價要素造成的影響量化于定價要素之內，得到風險定價變量。

（1）風險對收入的影響。垃圾焚燒的收入主要是由垃圾焚燒處理費收入、售電收入兩部分組成，而售電收入與垃圾焚燒量密切相關。售電收入等于垃圾焚燒量、每頓垃圾折算上網電量與垃圾發電標桿電價三者的乘積。因此，風險實際上是通過作用于垃圾焚燒量來影響收入。

風險的發生會導致垃圾焚燒量的下降，在原有垃圾日焚燒量設計值Q的基礎上減去風險可能造成的日焚燒量的減少值，得到一個新的垃圾日焚燒量，稱為風險垃圾日焚燒量。影響垃圾焚燒量的風險有：工程質量風險（x2）、垃圾供應不足風險（x4）、垃圾品質不良風險（x5）、設備/技術選擇風險（x6）、市政配套設施完善風險（x8），則風險垃圾日焚燒量Qr的計算表達式如下：

其中：Qr為風險垃圾日焚燒量；Qi為第i種風險造成的垃圾日焚燒量的減少量；Yi為第i種風險的風險影響程度。

（2）風險對投資成本的影響。風險的發生會導致投資成本的增加，在原有的設計投資成本I的基礎上加上風險可能造成的投資額的增加值，得到一個新的投資成本，稱為風險投資成本。影響投資成本的風險有：工期拖延風險（x1）、原材料價格上漲風險（x3）、環保標準變化風險（x10）、利率/匯率的變化風險（x12）、公眾反對風險（x14），則風險投資成本Ir的計算表達式如下：

其中：Ir為風險投資成本；Ii為第i種風險造成的投資成本的增加量；Yi為第i種風險的風險影響程度。

（3）風險對經營成本的影響。同樣地，在原有的設計經營成本C的基礎上加上風險可能造成的經營成本的增加值，可構造一個風險經營成本計算式。影響經營成本的風險有：工程質量風險（x2）、垃圾品質不良風險（x5）、設備/技術選擇風險（x6）、生產要素價格上漲風險（x7）、項目公司運營效率風險（x9）、環保標準變化風險（x10）、稅收變化風險（x11）、通貨膨脹風險（x13）、公眾反對風險（x14）、自然災害/政治事件風險（x15），則風險經營成本Cr的計算表達式如下：

其中：Cr為風險經營成本；Ci為第i種風險造成的經營成本的增加量；Yi為第i種風險的風險影響程度。

（4）風險對收益率的影響。風險導致真實的投資收益率降低，只有提高價格才能使其恢復。同樣在初始折現率R的基礎上構造一個風險投資收益率的計算式。影響投資收益率的風險有：利率/匯率的變化風險（x12）、通貨膨脹風險（x13），則風險投資收益率Rr的計算表達式如下：

其中：Rr為風險投資收益率；Ri為第i種風險造成的投資收益率的降低值；Yi為第i種風險的風險影響程度。

2.模型的建立。本文引入凈現值理論建立垃圾焚燒發電PPP項目處理費定價模型。將項目的現金流量按照可行的基準收益率進行折現，得出的凈現值大于或等于零時項目方案被接受。如此，創造現金流量的單位服務價格就可以滿足項目經營目標的實現。

以特許經營期作為項目生命周期、以風險投資收益率Rr作為折現率、以P表示垃圾焚燒處理費單價，可得到垃圾焚燒處理費NPV定價模型：

其中：T0為項目建設期；T1為項目運營期；Irn為項目在第n年的風險投資成本；Crn為項目第n年的風險經營成本；Qrn為項目在第n年的風險垃圾日焚燒量。

令式（15）中NPV=0，即可得到垃圾焚燒處理費單價P。這個價格是充分考慮各項風險對項目定價的影響并在公私雙方合理分擔的基礎上得出的，下文將通過實際案例驗證模型的合理性。

3.價格調整。垃圾焚燒發電PPP項目的特許經營期較長，初始定價具有一定的風險抵御能力，同時也應在特許協議中對價格調整機制進行設置，明確價格調整觸發條件。在項目運營開始階段，根據初期的預測和設計結果的落地情況進行價格的首次調整，此后在項目運營期間，需保持對價格的動態調整，對影響價格的各項指標實施動態監控，當指標變動導致運營成本、收入等發生變化而使項目實際現金流與期初的預估現金流差異達到一定程度后觸發調整條件，對價格予以調整，確保私人部門的合理收益和項目正常運作。

六、實例應用

河南省尉氏縣生活垃圾焚燒發電PPP項目，首期建設一條日焚燒量400噸的生產線。項目以BOT方式運行，社會資本全額出資，總投資為26221萬元，分兩年投入，第一年投入60%，次年投入40%。項目折現率約為4.75%，合理利潤率擬定為8%。自項目建設完成后轉入運營階段，政府開始支付垃圾焚燒處理費，支付周期為28年，年度運營成本為1317.46萬元。

1.風險損失權重計算。依據上文的研究，對各項風險的損失權重予以評估，結果如表4所示。

2.風險發生概率計算。依據上文的研究，統計得出各項風險發生概率的綜合估計值，并進行可信性檢驗，結果如表5所示。

各項風險概率估計的g值均較小，表明對各項風險發生概率的估計相對比較集中，所得數據可以繼續參與下面的計算。

3.垃圾焚燒處理費的計算。根據式（7）～（14），計算各項風險變量的結果，其中：風險垃圾焚燒量Qr=319.54（t/d）；風險投資成本 Ir=28166.74（萬元）；風險經營成本Cr=1558.35（萬元）；風險折現率Rr=4.842%。將以上數值代入模型（15）中，令NPV等于0，計算得出垃圾焚燒處理費單價為123.52元。

表4 垃圾焚燒處理費定價風險的 各級指標損失權重

表5 垃圾焚燒處理費風險概率

4.政府財政承受能力分析。經模型計算得到的垃圾焚燒處理費價格應通過政府財政承受能力論證，即年度PPP項目需從政府財政預算中安排的支出責任不得超過一般公共預算的10%。考慮到項目完全由社會資本出資且紅線內無配套支出責任，在進行政府財政承受能力評估時，只需對項目的可行性缺口補助和政府風險承擔支出予以測算。可行性缺口補助支出的計算公式為：

當年運營補貼支出數額=［項目全部建設成本×（1+合理利潤率）×（1+年度折現率）n］/財政運營補貼周期（年）+年度運營成本×（1+合理利潤率）-當年使用者付費數額

目前對于政府風險承擔支出的測算還沒有明確的計算公式，上文對項目的風險已經進行識別并對損失大小和概率做出測算，政府承擔的比例也已經明確，因此將政府風險承擔支出與可行性缺口補助計算相結合，將風險的影響作用在可行性缺口補貼計算的各項參數上，得到政府承擔風險時的項目全部建設成本、年度運營成本及年度折現率，而當年的使用者付費數額為垃圾焚燒售電收入，需計算政府承擔風險的垃圾日焚燒量。

參照風險變量的計算，得到政府承擔風險時項目建設成本為：Ir'=28231.36（萬元）；年度運營成本為：Cr'=1484.8（萬元）；垃圾日焚燒量為：Qr'=324.34（t/d）；年度折現率為：Rr'=4.842%。由此可計算出政府各年的可行性缺口補助和政府風險承擔支出，再根據已獲取的項目數據，進行政府財政承受能力評估：

項目的可行性缺口補助和政府風險承擔支出共計50500萬元，每年的支出責任均未超過一般公共預算的10%，且本項目為當地第一個應用PPP模式的建設項目，故符合政府財政承受能力的要求。

模型測算的垃圾焚燒處理費單價為123.52元，按照每年垃圾處理規模的設計值計算，則運營期28年內共需支付垃圾焚燒處理費50494.98萬元（123.52×14.6×28），較可行性缺口補助測算的運營補貼費更少，處于政府財政承受能力范圍內。因此，本模型測算出的垃圾焚燒處理費的價格是合理適用的。

七、結論

在對垃圾焚燒發電PPP項目定價風險因素進行識別的基礎上，對風險的損失權重、發生概率和分擔比例進行了量化操作，構建風險定價變量，并采用財務凈現值法構建垃圾焚燒發電項目處理費NPV定價模型，然后通過實際案例分析，證明了計算出的垃圾焚燒處理費單價符合政府財政承受力的要求，模型具有一定的合理性和實用性，可為實際項目的定價提供參考。同時本文前置考慮風險對垃圾焚燒處理費定價的影響，可以避免運營過程中再談判和交易成本的發生，提升項目運營效率，進而促進垃圾焚燒行業的可持續發展。

表6 項目每年需從PPP財政支出數額及所占比例