我國國有上市公司市值管理的三階段DEA對比評價
——基于通信設備制造行業

尉曉亮，張 慶（教授）

一、研究背景

在2018年年初召開的全國人民代表大會和政治協商會議上，國企的市值管理問題被作為國資國企改革框架下的又一項重要議題被提了出來，并寫入了政府工作報告，引發了政企兩界及資本市場的廣泛關注。同樣在年初落幕的國資委央企及地方負責人會議上，加強國企市值管理，強化股東回報也成為今后國資國企改革的著力點之一。

市值管理本質上是一種建立在價值管理基礎上，通過投資者關系管理、公司的制度規劃和財務運營，使股價充分反映公司實際價值的手段[1]。上市公司通過建立長效組織機制，運用多種科學、合規的方法和手段實施市值管理，有助于實現企業價值最大化和經營最優化經營戰略目標。價值創造是市值管理的基礎，價值經營是手段，價值實現是其最終目標[2]。

國企作為把握國民經濟發展命脈的關鍵角色，是中國特色社會主義事業的強大支柱和中堅力量。近年來，隨著移動互聯網產業的快速興起和蔓延，作為其上游產業的通信設備制造業已然被上升到國家產業發展戰略的層面，由于該行業存在技術壁壘高、研發投入大、回收周期長及投資風險大等特性，導致了資本力量雄厚、資源調動能力優及抗風險能力強的國資或國有控股企業成為帶領我國通信設備制造行業殺出重圍、實現技術突破并最終完成彎道超車的主力軍。加強市值管理，能夠使得股價更加真實公允地反映企業的實際價值[3]，助力我國制造加工產業早日實現資源優化組合和產能升級調整，并將顯著增加股東回報，營造良好的投資環境，形成產業良性循環。

本文利用三階段DEA方法對我國通信設備制造行業上市公司的市值管理績效進行評價，并將國有和非國有上市公司進行分組對比，致力于發掘現階段我國相關產業國有上市公司在市值管理實踐中表現出的優勢及不足，分析國有與非國有上市公司在市值管理效率中的差別及其原因，并就此提出可能的改進措施及改革建議，以期為我國通信設備制造行業國有上市公司提供更佳的資本市場環境，促使其更加有效地利用現有資源實現自身價值最大化，并為其他行業及改革監管層開展進一步的市場實踐提供可行的理論依據。

二、研究現狀

現有關于市值管理的研究主要集中于以下幾個方向：

其一，論證我國上市公司市值管理有效性的相關研究。李百吉、周楠[4]認為，我國煤炭行業上市公司的市值管理行為存在技術效率及管理水平不高、經營規模不合理等問題，導致該行業市值管理整體水平不容樂觀。徐昭[5]通過對2007～2010年間的市場數據進行驗證發現，我國上市公司的市值管理有效性與企業并購行為之間存在聯系，異地并購、同行并購及股權分散性企業并購等并購行為能夠增強企業市值管理的有效性。蔡學軍、張莉[6]建立了針對我國A股上市公司市值管理的評價指標體系，并進一步指出，對上市公司市值管理活動進行評價時，應適當關注其價值實現和價值創造功能。王韜[7]通過對軟件信息行業的實證分析提出，并購重組在一定的市場條件下可以增進上市公司市值管理的有效性。

其二，探討我國上市公司市值管理實現路徑的相關研究。陸正華、郭文生[8]指出，對投資者預期和相關利益方的有效把控，是上市公司開展市值管理的強大驅動力。耿偉[9]針對我國上市銀行的市值管理現狀，主張相關企業通過靈活運用資產重組、分拆上市等措施手段，實現效率、成長性以及風險收益的平衡發展，同時通過抓住混改、市值管理制度的建設出臺等契機強化自身的市值管理行為。高勝濤[10]提出，在科技爆炸及互聯網金融繁榮發展的背景下，我國上市公司應充分發揮供應鏈金融的杠桿作用，從而有效提升企業的市值管理效果及水平，但同時應充分做好風險管理。張立[11]在其研究中指出，加大改革力度破除制度壁壘、加強企業創新能力實現價值創造、建立健全價值經營手段方法體系及嚴格遵守法規制度適度利用市值管理，是做好市值管理的必由之路。

其三，明確市值管理行為邊界及合規性的相關研究。張子余等[12]強調，在相關法規制度尚不健全的情況下，市值管理容易為不法分子所利用，淪為企業人為操控股價的工具和手段，必須通過強化證券環境監管、重視操作主觀意圖認定及建立行政刑事雙規監管制度加以防范和限制。無獨有偶，皮海洲[13]也在其研究中指出，部分公司假借市值管理之名，卻在行股價操控之實，實質上誤導了投資者，使得公司股價產生了較大偏離，助長了高價減持的不良行為，監管層必須盡快出臺法規對上市公司市值管理行為加以規范，以保護投資者利益。宋清輝[14]則認為，由于相關法規中缺乏足夠的細則規定，部分上市公司對“市值管理”缺乏準確的理解或裝作不理解，通過股價操縱行為形成了大量資本泡沫，這會嚴重損害投資者及公司自身利益。

其四，探索上市公司實施市值管理動因及結果的相關研究。陳雁龍等[15]認為，上市公司經營目標由利潤最大化向市值最大化的轉變是其推行市值管理的主因之一，各上市公司實行市值管理的具體目的不盡相同，但有效的市值管理最終將促進資本市場的繁榮和健康發展。康小靚等[16]研究發現，市值管理對上市公司負債融資能力具有顯著正向效應，特別是對創業板上市公司而言，但其價值創造能力存在較大虛增的情況。李旎等[17]則研究發現，市值管理能夠幫助控股股東從外部資本市場進行融資，從而有效遏制大股東對公司的利益侵占行為，對公司本身存在顯著的治理效應。類似地，柯小霞[18]也曾提出，市值管理對于上市公司具有顯著的治理作用，能夠有效減少大股東掏空企業的行為，維護公司及投資者利益。

綜上，眾多研究者針對我國上市公司市值管理的相關話題，從市值管理的概念、發展歷程、實施路徑、制度規范、評價改進等方面做出了全面具體的論述及闡釋，這些研究從研究方向和研究方法上為本文打下了堅實的基礎。同時，可以清楚地看到，在國資委轉變對國企市值管理態度的背景下，關于國企市值管理問題，尤其是對于作為我國戰略規劃重點發展產業之一的通信設備制造行業國企市值管理的研究還很不充分，具有針對性及相關行業特點的研究十分鮮見，通信設備制造行業國企在市值管理實踐中的效果評價、存在問題及完善路徑等還有待進一步挖掘。本文力圖從這一缺口中開拓市值管理問題理論研究的視野，致力于國企早日做大做強，借助資本市場的力量實現制造業產業結構轉型升級的階段性目標，為我國通信設備制造行業國有上市公司的改革實踐提供現實依據，并為市值管理相關理論研究尋找新的突破口。

三、評價方法及指標選擇

1.三階段DEA評價方法簡介。數據包絡分析（DEA）模型是用于評估某些決策單元（DMU）相對效率的非參數方法，最初由Charnes、Copper和Rhoades[19]于1978年提出，自此之后DEA模型被研究者們多次優化調整，成為復雜條件下效率評價的有力工具，如在滿足考慮多種投入、產出指標，同時有效識別和分離環境變量要求的情況下進行評價[20]。

DEA方法的實質是根據多個決策單元的一組輸入和輸出變量來估計生產的有效邊界。DEA模型評估的技術效率可以用來衡量DMU在有限投入的條件下實現產出最大化的能力，或者反之，在給定的產出目標下實現投入最小化的能力。DEA方法可以用來識別處在一個包絡面上的決策單元，而不是位于邊界的其他單元，在實際評價過程中，一個或任何一個決策單元的效率指數被認為是有效的，并被確定為相對于其他單元的最佳實踐單位[21]。DEA模型中的最終效率得分是相對的，而不是絕對的度量，因為得分在很大程度上取決于樣本群體中其他公司的表現。

最初由Harold O.Fried等在2002年所介紹的三階段DEA模型，相比傳統的單階段DEA模型增加了兩個步驟，使得它能夠通過SFA（隨機前沿方法）回歸來估計和分離統計噪聲和外部環境干擾等不確定性因素，并在剔除這些外部因素對評價可能造成的影響之后，對樣本重新執行更為準確及真實的評價[22]。考慮到樣本公司在規模、行業明細分工以及所處地理位置上的差別，其在實際市場環境下的市值管理表現可能會有很大差異，本文采用的三階段DEA模型可以很好地滿足對任何評價樣本進行識別和處理的要求。

2.指標選擇及數據來源。

（1）投入及產出變量選擇。根據證監會行業板塊分類，截至目前，我國通信設備制造業上市公司共有94家，其中2016年12月31日之后上市流通的18家公司因無法可靠取得其財務信息而不參與評價，剩余的76家樣本公司中，國企或國資控股公司共21家作為目標組，其他55家民營企業作為參照組，下文將對這76家上市公司的市值管理效率進行DEA評價，之后按照其經濟性質進行分組對比。本文選取的所有數據可以在這些公司發布的年度財務報表和RESSET數據庫中獲得。

參照目前已有研究中大部分學者的做法，本文根據公司的資本結構對投入和產出變量進行選擇，其中股東權益（SE）、總負債（TL）和應付職工薪酬（SS）三個變量為投入變量，分別代表樣本公司投入的股權資本、債務資本和人力資本；總市值（TMV）、市凈率（P/B）和市盈率（P/E）為產出變量，用以衡量公司市值管理行為的價值實現。

三階段DEA評價至少需要選取上述的一組投入變量和一組產出變量才可以執行，具體的指標符號及含義見表1。

表1 投入和產出變量

（2）環境變量選擇。環境變量是指不能在短期內由企業主觀改變和糾正的，反映并影響企業經營所處的宏觀經濟形勢和公司內部財務狀況的指標，稍后在SFA回歸中將使用環境變量來分離第二階段中的混合誤差項。表2列示了環境變量的含義。

表2 環境變量

本文選取GPD增長率、金融深化程度以及資產規模三個財務及非財務指標作為環境變量，用以識別和分離統計誤差和外部干擾項。其中：GDP增長率指當年國內生產總值相對于上一年的增長比率；金融深化程度是指當年國內資本市場總市值與當年國內生產總值的比；資產規模為樣本公司的資產總額。

四、模型構建及評價過程

1.原始指標無量綱化處理。在進行評價之前，因為本文選擇的評價指標包含了絕對數與百分數，因而所有變量的原始數值都必須進行無量綱化。為簡單起見，本文使用以下公式來對所有變量進行無量綱化處理：

式（1）中，x'ij指第j個樣本所對應的第i個指標經過無量綱化的值，xij是該指標的原始數值。maxj{xij}和minj{xij}分別是指標i在所有樣本中的最大值和最小值。

2.第一階段：初始DEA效率評價。在這一階段中，使用前述的無量綱數據來評估樣本企業的初始效率。DEA模型一般可分為投入導向型和產出導向型，在投入導向型的DEA模型中，采用成本函數來評估給定產出水平下的投入效率；參照尚穎、賈士彬[23]的做法，在產出導向型的DEA模型中使用生產函數評估固定投入水平下的產出效率。本文采用投入導向型模型進行評估。

接下來，必須確定是采用CCR模型還是BCC模型。由 Charnes、Copper和 Rhoades創建的原始CCR模型沒有考慮規模收益的變化，鑒于本文樣本均為通信設備制造行業公司，應考慮規模報酬變化，在這里選擇BCC模型。對偶形式的投入導向型BCC模型可以表示為：

式（2）中，j=1，2，…，n代表不同的決策單元，X和Y分別指投入和產出變量。可以看出，DEA模型的實質是一個線性規劃過程。

評估之后，將根據式（2）中的指標來判斷樣本中每個DMU的效率：

若θ=1，S+=S-=0，則目標決策單元的融資行為DEA有效；若θ=1，但是S+和S-均不等于0，則目標決策單元弱式有效；若θ＜1，則目標決策單元無效。

對所有樣本進行評估后，將得到每個非DEA有效的DMU的松弛變量（x-Xλ），從而可以用下一階段的環境變量來分離管理低效率、環境影響和統計噪聲。

3.第二階段：采用隨機前沿模型分離管理無效率項。一般來說，松弛變量主要由管理無效率、環境影響和統計噪聲組成，這些因素會嚴重影響評估結果的準確性，通過隨機前沿方法回歸，能夠將這些效應從松弛變量中分離出來，使得樣本數據在這三個方面達到同一水平。

在投入導向的BCC模型中，可以構造一個用于回歸的SFA函數：

式（3）中：Sij代表指標i和樣本j的松弛變量；Zj是樣本j的環境影響值，βi是對應的回歸系數；νij是原始樣本中所包含的統計噪聲；μij～則是本文最終關注的管理無效率測度。從函數形式看，對于每個輸入變量都應當進行一次SFA回歸，以獲得其環境影響和統計噪聲的調整值。

經過SFA回歸，要得到投入變量和每個DMU的環境影響、統計噪聲的全部值。環境影響可以用環境變量的原始值來計算，對于統計噪聲，必須將其從包括管理無效率和統計噪聲在內的混合物差項中進行分離。分離可以根據以下表達式進行：

式（6）中：X'ij是指調整后的投入指標值，其他變量的定義及內涵同前將通過調增投入值的辦法，將所有DMU調整到相同的同時也是最差的外部環境中；max（νij）-νij則是針對統計噪聲的等價調整。

4.第三階段：調整后的DEA評價。通過調整所有的投入變量以消除統計噪聲和環境影響對評價結果帶來的偏差，可以得到調整后的各項指標，將其全部代入第一階段中描述的BCC模型重新進行DEA評估，便可得到最終的評價結果。

五、評價結果分析

1.技術效率總體高于規模效率。三階段DEA評價結果表明，我國通信設備制造行業上市公司市值管理的技術效率與規模效率之間存在顯著的差距，其技術效率表現明顯好于規模效率。具體評價結果見表3。

從表3中可以看出，目標組中的21家通信設備制造行業國有上市公司中，有5家的市值管理活動達到了純技術有效，剩余的樣本技術效率評價結果最高為0.767，最低僅為0.025，均值約為0.404，總體狀況不容樂觀；規模效率方面，目標組內沒有一家公司達到DEA有效，最高為0.999，評分超過0.8的僅有三個樣本，近半樣本的規模效率評價值低于0.2，相比技術效率，我國通信設備制造行業國有上市公司市值管理活動的規模效率亟待改善。結合表5中的評價結果均值，可以得出結論，我國通信設備制造行業國有上市公司市值管理水平的評價結果在技術效率和規模效率方面呈現出顯著差異，其技術效率高于規模效率，說明我國通信設備制造行業國有上市公司的市值管理活動開展力度和投入規模是限制其市值管理水平的主因和短板。

表3 目標組DEA評價結果

同理，通信設備制造行業非國有上市公司市值管理效率的評價結果見表4。

由表4可知，非國有上市公司中，市值管理水平達到DEA有效的樣本數量較國有上市公司出現了大幅增長，16家樣本公司達到了純技術有效，占樣本總量的近三分之一，評分均值為0.54，最低評分為0.04；而規模效率的整體狀況仍不及技術效率，只有不到五分之一的樣本達到了規模有效，評分均值為0.49，最低為0.047，規模效率的評價結果表現依然不如技術效率，二者評價結果的對比情況與目標組基本一致。

綜上，我國通信設備制造行業上市公司市值管理活動的技術效率表現總體優于規模效率。

表4 參照組DEA評價結果

2.樣本間差異較大。本文評價結果顯示，我國通信設備制造行業上市公司市值管理水平的個體間差異較為明顯，不同公司的市值管理水平和效率值出現了較大的差距。其中，國有上市公司的市值管理技術效率樣本間差異較非國有公司更加明顯，而非國有上市公司市值管理規模效率則比國有公司體現出了更大的樣本間差異。

兩個組別的技術效率和規模效率評價結果分布情況見圖1和圖2。

從圖1中不難發現，對于該行業國有上市公司而言，無論是規模效率還是技術效率，在散點圖中的分布都呈現出比較分散的狀態，技術效率尤為如此，圖中有5個點達到了橫軸的邊界，對應5家達到技術有效的國有上市公司，但大部分散點都分布在左側部分，表明樣本的技術效率相對較低；規模效率在圖1中的分布同樣較分散，但是高低差異沒有技術效率那么懸殊，這就說明目標組樣本市值管理的技術效率雖然均值和極值高于規模效率，但組內差距更大，出現了嚴重的兩極分化情況。

圖1 目標組市值管理效率分布

圖2 參照組市值管理效率分布

圖2直觀地展示了參照組中非國有上市公司的市值管理效率分布情況。類似地，非國有上市公司的技術效率和規模效率也表現出了較為顯著的樣本間差異，多家樣本公司技術效率達到1，位于橫軸最右端，分布在0.6～1之間的樣本數量較為稀少，大多數樣本的技術效率都處于0.2～0.6之間的中等水平；而非國有上市公司的規模效率相比國有組體現出了更大的組內差距，分布在散點圖縱軸0～1之間的各個區域，處于0.3～0.8之間的樣本為數不多，且在0～0.3之間的低分段出現了明顯的集中趨勢，也就是說非國有上市公司的市值管理規模效率情況較差。

綜上，我國通信設備制造行業上市公司市值管理效率的個體間差距明顯，企業間發展較為不均衡。

3.國有上市公司市值管理效率總體不及非國有上市公司。對比觀察上文中的表3和表4不難發現，在我國通信設備制造行業上市公司中，非國有上市公司的市值管理效率評價得分要顯著高于國有上市公司，其中有16家公司達到了純技術有效，接近樣本總量的三分之一；同時有9家公司達到了規模有效，占比將近五分之一，從技術效率和規模效率來看，均大幅優于國有上市公司的表現。

國有上市公司和非國有上市公司的市值管理效率評價結果均值情況對比見表5和圖3：

表5 評價結果均值

圖3 市值管理效率均值對比

從以上圖表中不難看出，無論是規模效率還是技術效率，目標組的評價結果和參照組都存在顯著的差距。非國有上市公司的市值管理技術效率比國有上市公司平均高出0.11，規模效率的差距同樣高達0.12，這就表示國有上市公司的市值管理水平和效率總體上不及非國有上市公司，其在市值管理模式、手段及投融資規模等和本文選取指標相關的多個方面表現均不如非國有上市公司。根據DEA評價的概念及算法，這一點也就直接導致國企只有投入更多的股權、債務和人力成本，才能夠使得自己的股票市值表現及與之相關的盈利能力指標達到與非國企相同的水平，或者在相同規模的資源投入力度下，難以取得和非國企相匹配的產出結果。

另外值得關注的是，參照組中證券代碼以“300”開頭的創業板上市公司，其市值管理評價得分顯著高于其他板塊上市公司，結合資本市場現實，這些公司市值管理的動機和需求更加強烈，對市值管理的關注也更加密切，往往在市值管理實踐活動中展現出較為激進的一面，這也使得過去在這一問題上相對保守的國有企業市值管理效率得分無法勝過其他企業。

綜上可知，我國通信設備制造行業國有上市公司的市值管理效率整體不如非國有上市公司。

4.相關產業或面臨潛在產能過剩的壓力。圖4中統計的是目標組內處于規模報酬遞增（irs）和規模報酬遞減（drs）狀態的樣本所占的比例。其中，處于規模報酬遞增狀態的國有上市公司共6家，占比約28.6%；處于規模報酬遞減狀態的公司共有14家，占比約66.7%；另有一家公司處于規模報酬不變的狀態。顯而易見的是，該行業內大部分國有上市公司都處于規模報酬遞減的狀態，這就意味著在生產經營過程中，依靠擴大生產規模所增加的投入能夠為企業帶來的邊際收益在逐漸降低，增加資源的投入能夠為提高上市公司市值管理水平帶來的幫助越來越小，同時過度的資源投入暗示了我國通信設備制造行業可能存在產能過剩的情況。

圖4 目標組市值管理規模報酬變化情況

結合之前選取的評價指標具體分析，我國通信設備制造行業國有上市公司的股權資本、債務和勞動力投入規模過大，多數企業處在規模報酬遞減的狀態，對于這些企業而言，繼續盲目擴大生產規模并不是好的選擇，甚至會使其面臨因融資過度而導致的財務風險，在難以提高資源利用率的同時，還可能在將來形成產能過剩的尷尬局面。相應地，處于規模報酬遞增狀態的上市公司則可以考慮進一步擴大投入規模，從而促進企業市值和盈利能力增長。

由此，本文得出另一條結論，即整體而言，我國通信設備制造行業國有上市公司投入規模較不合理，可能面臨潛在的產能過剩壓力。

六、總結及建議

通過選取相關的投入及產出變量，本文建立了適用于我國通信設備制造行業國有上市公司市值管理績效評價的三階段DEA模型，并采用多項非財務指標進行了環境校正，最終得到通信設備制造行業國有和非國有上市公司市值管理績效的評價結果。

評價結果表明：該行業國有上市公司市值管理活動技術效率普遍要高于規模效率，規模效率是制約其市值管理成效的關鍵因素。無論是國有還是非國有上市公司，其市值管理效率之間的個體差距均顯著，不同企業的市值管理水平存在較大差異，總體上兩極分化情況嚴重。相對而言，國有上市公司的市值管理效率整體狀況不及非國有上市公司，尤其是不及在創業板掛牌上市的民營企業。通信設備制造業內多數國有上市公司處于規模報酬遞減的狀態，只有少數處于規模報酬遞增狀態，部分企業投入規模不合理，邊際效率不高，行業可能面臨潛在的產能過剩壓力。

針對以上結論，本文提出以下幾點促進我國國有上市公司加強市值管理的建議和措施：

首先，由于前文提出規模效率是制約通信設備制造行業國有上市公司市值管理效率提升的關鍵性因素，本文建議相關企業在市值管理市場實踐過程中，不能一味地追求規模的擴大，在做大的同時也要做強。具體而言，企業必須準確了解和把握客戶或次級制造商的需求，根據供需關系科學地確定自身的投入及產能，避免效率低下的投融資活動，在提高資源利用效率的同時避免過度融資帶來的財務風險，真正實現資源優化配置。國有上市公司作為行業內的中流砥柱，必須以長遠的眼光和戰略布局看待技術研發投入，改變目前批量化、低端化、依賴型的簡單重復生產模式，合理增大研發投入力度，力求實現創新突破，通過產能升級調整擺脫盲目比拼規模導致的效率低下的不利局面，助力我國高新技術產業在互聯網時代取得領先的競爭優勢，早日實現通信設備制造行業的自給自足。

其次，該行業國有上市公司市值管理效率總體低于非國有上市公司，且個體間兩極分化嚴重，由此導致國有上市公司從市場中合理獲取資金及擴大股東回報的能力不及非國有企業的后果，嚴重限制了國有上市公司自身價值的實現及轉化，對于投入大、周期長的通信設備制造業來講是極其不利的。本文建議該行業國有上市公司在市值管理問題得到國資委高度認可和重視的背景下，充分學習市值管理的相關知識，準確把握時機，大力引進相關專業人才，同時通過企業間合作及產研結合等方式提升自身的市值管理水平，管理層要明確市值管理活動在公司內部的重要性及戰略地位，積極參與市場實踐，適度關注公司股價，及時了解和跟進自身市值管理成果的市場反饋，細心聽取股東和廣大投資者的意見，通過合作交流彌補與非國有上市公司的差距，爭取充分利用外部社會資源，發揮資本市場的資源配置作用，幫助公司在資本市場實現企業價值和股東價值。

最后，通信設備制造行業國有上市公司的規模報酬狀態也是一個不容忽視的問題。相關企業需采用科學有效的方法精確評估自身產能規模的合理性，正確判斷自身所處的規模報酬變化階段，并結合市場供求關系決定最佳產能及投入規模，合理有效地利用優勢資源，避免對社會資源造成浪費。在本文投入導向的評價結果中，投入指標分別為資本、債務和人力，通信設備制造行業國有上市公司大部分都處于規模報酬遞減的階段，意味著在大量企業中，對以上三類生產要素的投入所能帶來的邊際效益在逐漸下滑，故政府相關機構和行業管理部門有必要對該行業內的企業分別實施精準調控。具體而言可以采用以下做法：通過獎勵和引導的途徑刺激高端產能的擴充和釋放，甚至可以給予適當的補助和政策優惠，鼓勵眾多有實力的上市公司從代工生產轉向研發設計，向產業鏈頂端進發，并采取切實有效的手段抑制低端代加工制造產能的超額增長，減少生產過程中的人、財、物資源浪費及對自然環境造成的損害，在提高產業整體發展水平和科技實力的同時防范未來可能發生的產能過剩風險。