集團系族化經營與上市公司研發投資:促進還是抑制

婁祝坤， 王 錦， 張 川

(1．上海大學 管理學院，上海 200444;2．上海海事大學 經濟管理學院，上海 201306)

1 引言

企業集團在新興市場國家普遍存在并占據重要地位。自1983年我國第一家大型集團企業“中石油”成立以來，企業集團這種經營模式得到了快速發展［1］。隨著改革開放的不斷深化和資本市場的日趨完善，越來越多的傳統企業集團通過更多下屬子(孫)公司上市，或者采取直接合并或控股其他上市公司的方式，發展成為規模更大、結構更加復雜的“系族”。在學術界，這種實際控制人控制兩家或更多上市公司的現象被稱為“系族控制模式”，系族內的成員企業(上市公司)被稱為“系族企業”［2］。據筆者統計，截止2016年年底，我國資本市場上系族企業的市值總和已占A股總市值的38．97%，系族企業占集團企業市值的比重更是高達52．09%。一些大型的系族集團(如“清華系”、“明天系”等)，已成為資本市場上最活躍的群體，其一舉一動都能引起社會各界的廣泛關注。已有研究發現，集團系族化經營會對內部資本市場運作效率［3，4］、成員企業價值［5］和上市公司績效［6］產生重要影響。

相對于傳統的“獨生子”企業集團(只控制一家上市公司)，系族集團具有規模較大，涉及的產業和產品較多等特點。與傳統企業集團相比，系族集團能夠形成更大規模的內部資本市場，更好地彌補外部制度的缺陷［7］。并且，系族母公司統一配置集團資源，可以提高企業集團的整體投資效率。在給企業帶來一系列優勢的同時，系族集團也面臨著管理難度和風險更大的問題。由于集團內部結構復雜，系族內很多公司的關系更為隱蔽，公司治理問題也更加嚴重。鄭國堅等［6］研究發現，相對于非系族企業，系族企業的績效更差。因此，作為一種特殊的企業集團，系族集團既可能放大傳統企業集團的內部資本市場優勢，緩解融資約束、降低融資成本，但也可能會加劇代理沖突，表現出更為嚴重的代理問題。

現有關于系族企業的文獻主要采用案例研究的方法，大樣本實證研究的文獻相對較少［6］。就研發投資而言，迄今尚未有文獻探討過系族企業與非系族企業是否存在差異;如果存在，這種差異產生的具體機制也不清晰。當前，我國正在大力推進供給側結構性改革，各企業需要更加重視運營效率與質量，而提高效率與質量的關鍵在于創新。系族企業作為我國資本市場上重要的企業組織形式，其內部結構較傳統的集團企業更加復雜，那么系族企業的研發投資是否有別于傳統的集團企業呢?系族集團的哪些特征可以解釋這種差異呢?為厘清上述問題，本文擬從集團內部資本市場優勢和代理問題及利益沖突兩個層面，深入分析集團系族化經營對上市公司研發投資的正面/負面影響機制，在此基礎上，利用2014～2016年集團上市公司的數據進行實證檢驗，并進一步考察大股東掏空和產權性質對集團系族化經營與上市公司研發投資的影響，以及系族集團結構特征與上市公司研發投資的關系。

本文的研究貢獻主要體現在以下三個方面:第一，實證比較了系族企業與傳統“獨生子”集團企業的研發投資差異，發現集團系族化經營能促進上市公司研發投資，為企業集團系族化經營經濟后果的研究提供了增量證據。第二，區分大股東掏空程度和產權性質，深入考察集團系族化經營促進上市公司研發投資的內在機理與邊界條件。研究發現，集團系族化經營對上市公司研發投資的促進效應在大股東掏空程度較低的情況以及國有企業中更加顯著，這表明集團系族化經營的負面影響主要來自大股東的掏空行為。相對于民營系族企業，國有系族這種企業組織模式能更好地克服集團系族化經營對研發投資的負面影響，這對當前我國國有企業改革提供了重要的證據支持。第三，以往關于系族企業的相關研究往往局限于某一特定視角，鮮有文獻系統關注系族集團的內部結構特征。事實上，集團內部結構及其背后隱含的集團資源配置、信息溝通以及知識溢出效應的差異會對上市公司的研發投資產生重要影響。本文利用手工收集的系族集團結構特征數據(如集團多元化程度、母子公司業務相關性、地理距離、子公司所處集團網絡的位置以及集團附屬上市公司數量等)，首次實證考察了系族集團結構特征與上市公司研發投資的關系，對了解集團系族化經營經濟后果的產生機制提供了重要視角。

2 文獻回顧與研究假設

2．1 文獻回顧

系族集團可以理解為早期“獨生子”企業集團在資本市場上橫(縱)向擴張的結果，是我國企業集團發展壯大的一個高級階段［6］。當前，有關集團系族化經營的經濟后果已成學術界探討的熱點話題。一些學者采用案例研究的方式，分析了系族控制下集團內部的利益傳輸與掏空問題。如馬金城和王磊［8］通過對中國最大的民營系族“復星系”進行研究，發現系族控制人對集團內上市公司的掏空與支持存在不對稱性——既有持續性的掏空或支持，也有先掏空后支持，或者掏空與支持并舉，且掏空與支持行為主要取決于系族控制人利益與上市公司利益和中小股東利益之間的博弈。許艷芳等［9］基于明天科技的案例研究發現，在控股股東主導下，明天科技將上市公司的資產和資源轉移給系族內其他非上市企業，導致上市公司業績下滑，中小投資者利益受損。

更多的研究則關注了系族集團內部資本市場的有效性與配置效率問題，但沒有達成一致意見。馬永強和陳歡［2］利用我國民營系族企業的數據，發現在經濟常態運行環境中，系族集團可以通過活躍的內部資本市場來緩解成員企業的融資約束。邵軍和劉志遠［3］研究發現，在市場環境較差、投資者保護不力的地區，系族企業更多地通過內部資本市場進行資金配置，其內部資本市場是有效率的。然而，也有一些學者的研究結果顯示系族集團內部資本市場可能無效。楊棉之等［10］基于滬深兩市系族企業的研究發現，系族集團中普遍存在著活躍的內部資本市場，只是配置效率普遍不高。鄭國堅等［6］實證檢驗了系族企業、非系族模式的集團控制企業和獨立企業的績效，發現在這三類企業中，系族企業的績效表現最差，這可能與內部資本市場的無效率有關。

綜合上述分析，我們發現現有關于系族企業的研究更多聚焦于系族集團內部資本市場的配置效率以及控股股東對中小股東的利益侵占問題。迄今為止，尚未有文獻探討集團系族化經營對成員企業研發投資的影響。系族企業與傳統“獨生子”集團企業在研發投資方面是否存在差異;如果存在，這種差異產生的機制是什么;產權性質、集團內部結構特征對其研發投資又有何影響等一系列問題尚未得到解答。本文擬對這些問題展開深入的分析與探討。

2．2 研究假設

2．2．1 集團系族化經營與研發投資:內部資本市場優勢VS．代理問題及利益沖突

圍繞內部資本市場能否提高資源配置效率、緩解融資約束已成為系族集團研究的熱點話題?，F有研究發現，獨立企業投資現金流敏感度較強，融資約束較大［11］，這很大程度上是由市場不完善所造成的。制度理論認為，當市場不完善或制度存在漏洞時，企業集團的存在一定程度上彌補了制度和市場的缺陷［7］，能為集團成員企業創新提供更好的制度環境?，F有研究發現，企業集團所形成的內部資本市場一方面可以緩解集團成員的融資約束，降低融資成本，即表現出“多錢”效應(“moremoney”effect);另一方面，通過內部資本市場這一平臺，集團母公司可以整合集團內部資金，把資金投向效率更高、更具發展潛力的項目和成員企業，提高集團的整體投資效率，即表現出“活錢”效應(“smarter-money”effect)。

相對于傳統的“獨生子”集團企業，系族集團擁有多家上市公司，能夠形成規模更大、投融資效率更高的內部資本市場，更大程度緩解成員企業的融資約束，表現出更好的“活錢”與“多錢”效應。當系族成員遭遇資金困境時，更有可能獲得“八方支援”，避免企業出現因缺少資金而中斷研發項目的情況。賀勇和劉冬榮［12］基于民營高科技上市公司2007～2009年的數據，發現當面臨資金短缺時上市公司會通過企業集團內部資本市場獲取資金支持，并且上市公司的研發投入也會隨著獲取的內部資金的增加而上升。黃俊和陳信元［13］，戴小勇和成力為［14］利用中國工業企業數據庫的數據，均發現集團化經營能通過內部資本市場緩解融資約束這一路徑來提高成員企業的研發投入。

然而，在強調系族集團內部資本市場優勢的同時，也不能忽略其潛在的代理問題及利益沖突。在我國經濟發展與改革進程中，以資本為紐帶，形成了許多不同類型的企業集團。集團復雜的治理結構，可能會導致更為嚴重的代理問題。大股東出于自身利益的考量，常常做出掏空上市公司的行為，嚴重影響了企業的盈余持續性和股東回報［15］。有證據顯示，由于集團內代理問題的存在，內部資本市場部分被異化為向控股股東或其他關聯方利益輸送的渠道［16，17］。尤其當控股股東處于財務困境時，會表現出強烈的掏空動機，表現為非法占用上市公司資金的現象變得異常明顯［18］。

系族集團作為一種更為復雜的企業集團，其實際控制人需要平衡更多的利益相關方，內部治理問題可能更加嚴重［6］。實際控制人基于系族整體利益進行的所謂最優資源配置，對系族成員的其他股東可能不是最優的［19］。在系族集團內部，如果控股股東和中小股東之間的利益沖突加劇，則會極大削弱其內部資本市場的優勢。從資本市場的現狀來看，由于我國經濟正處于轉型發展期，資本市場的大環境使“殼”資源大量增加，大量企業開展“造系運動”［20］，形成了許多系族集團，可以說這些集團是在原有企業或集團的基礎上橫向發展而來，其業務關系并不緊密，這種以兼并收購方式形成的企業集團可能存在較大風險，也不利于成員企業集中精力與資源開展研發活動。

綜上所述，集團系族化經營既可能因存在內部資本市場優勢，促進上市公司的研發投資;也可能由于系族集團更為嚴重的代理問題及利益沖突，對上市公司的研發投資產生負面影響。由于我們無法事前判斷集團系族化經營與研發投資的具體關系，因而提出如下競爭性假說:

H1a 在其他條件一定的情況下，集團系族化經營會促進上市公司研發投資。

H1b 在其他條件一定的情況下，集團系族化經營會抑制上市公司研發投資。

2．2．2 系族集團結構特征與上市公司研發投資

如果僅僅在企業層面探討集團系族化經營與研發投資的關系，無疑忽視了集團內部結構及其背后隱含的集團資源配置、信息溝通以及知識溢出效應的差異對成員企業創新的影響［21］。當集團內部結構呈現差異時，系族集團資源配置的能力與意愿、系族母子公司信息溝通與傳遞的效率以及集團知識溢出效應都會產生相應的變化，因此，本文嘗試從系族集團結構特征(如集團多元化程度、母子公司業務相關性、地理距離、子公司所處集團網絡的位置以及集團附屬上市公司數量、金融背景等)入手，細致考察系族上市公司研發投資的差異，以期為理解集團系族化經營影響研發投資的機制提供更豐富的解釋。

從集團資源配置的能力與意愿看，具有金融背景的系族集團或者集團所屬上市公司數量越多，其內部資本市場的效率可能越高，那么系族集團就越有能力為下屬子公司提供資金支持。并且，當系族母子公司的地理距離越接近，子公司就越容易與母公司保持良好關系，此時母公司自然更有意愿為下屬子公司提供研發機會和資源。曹春方等［22］發現，集團母公司更傾向于將資源優先分配給距離自己較近的子公司。因此，地理距離會限制資源的傳導，影響研發資源的分配。

從信息溝通的效率看，集團網絡位置接近與業務關聯能夠緩解信息不對稱，促進信息在集團內部傳遞與流轉。若系族母子公司業務相關性越強(如處于同一行業)，母子公司之間的信息傳遞就越容易，信息溝通的成本也越低，母公司就越能充分了解下屬企業的研發需求與研發困難，并據此給予相應的指導與支持。系族子公司在集團網絡中的位置越靠近母公司，其越有機會與母公司保持持續的雙向溝通，加深母公司的信任程度并獲得研發支持。趙月皎和陳志軍［23］基于411家民營制造企業的研究發現，子公司在集團網絡中的層級越高，與集團公司經營的范圍越相關，其研發投入越多。

最后，企業集團內部的研發投資存在知識溢出效應，即集團企業的研發投入會促進其他成員企業的研發投資［13］。按照這一邏輯推斷，若集團母子公司處于同一行業、母子公司業務相關性越強、子公司在集團網絡的位置越靠近母公司、母子公司的地理距離越接近，則集團母公司的研發投資應更容易惠及子公司，即研發投資的知識溢出效應越強。基于上述分析，提出研究假設:

H2 系族集團結構特征(a．子公司層級;b．母子公司業務相關性;c．母公司業務性質;d．母子公司是否為同一所在地;e．系族集團是否涉足金融行業;f．系族集團多元化;g．系族集團是否跨省分布;h．系族集團附屬上市公司數量)會影響上市公司的研發投資強度。

3 研究設計

3．1 樣本選擇與數據來源

本文根據Wind數據庫中的集團系企業庫提供的企業集團原始資料，依據附屬上市公司數量區分系族集團和傳統“獨生子”企業集團。當集團母公司控制兩家及以上上市公司時，認定該企業集團為系族集團;若集團母公司只控制一家上市公司則為傳統“獨生子”企業集團。通過篩選，共得到229個系族集團(包含646家成員上市公司)和1343個“獨生子”企業集團。我們選取2014～2016年集團上市公司作為初始樣本，剔除金融行業上市公司、ST和*ST類公司以及相關數據缺失的公司之后，最終得到有效樣本5193個，其中系族企業與傳統“獨生子”集團企業分別是1647和3546個。為避免極端值的影響，對連續變量進行了上下1%的縮尾處理。系族集團結構特征的相關數據通過手工收集而來，其他財務數據來自CSMAR和Wind數據庫。

3．2 變量設計

3．2．1 被解釋變量

研發投資強度。借鑒張兆國等［24］，劉運國和劉雯［25］的研究，本文選用以下兩種方法衡量研發投資強度:一為研發投入與營業收入之比(R＆D1);二為研發投入與總資產之比(R＆D2)。

3．2．2 解釋變量

系族企業虛擬變量。借鑒馬永強和陳歡［2］，鄭國堅等［6］的研究，XZgroup表示系族企業，即當兩家及兩家以上上市公司受同一控制人實際控制時，則定義這些上市公司為系族企業，XZgroup賦值為1，否則為0。

系族集團結構特征。為厘清系族集團結構特征與上市公司研發投資的關系，構建如下內部結構特征變量:上市公司在系族集團的層級(Hierarchy)、業務相關性虛擬變量(Related)、母公司業務性質虛擬變量(Multidomain_parent)、上市公司是否與母公司位于同一所在地虛擬變量(Same_location)、系族集團涉足金融行業虛擬變量(Finance)、系族集團多元化虛擬變量(Dif_industry)、系族集團跨省分布虛擬變量(Dif_province)、系族集團附屬上市公司數量(Count)，具體的變量定義和說明見表1。

3．2．3 控制變量

參考研發投資的相關研究，引入如下常用控制變量:產權性質(Private)、公司規模(Size)、資產負債率(Lev)、盈利能力(ROE)、成長機會(Growth)、股權集中度(Top1)、行業虛擬變量(Industry)和年度虛擬變量(Year)。

表1 變量定義與說明

4 實證檢驗與結果分析

4．1 描述性統計

描述性統計結果表明，研發投資與營業收入之比(R＆D1)的平均值為 2．6%，與總資產之比(R＆D2)的平均值為1．3%，說明總體上我國集團上市公司的研發投資水平并不高。R＆D1最大值為23．6%，最小值為0，表明各上市公司的研發投資強度差異較大。在集團上市公司中，系族企業占比31．7%，傳統“獨生子”集團企業占比68．3%，表明當前傳統“獨生子”集團企業這種組織形式數量更多。

4．2 假設檢驗

4．2．1 假設H1的檢驗結果

表2報告了集團系族化經營與上市公司研發投資的回歸結果?？梢钥闯觯诳刂破渌兞康那闆r下，不論被解釋變量為R＆D1還是R＆D2，XZgroup的系數均顯著為正，表明系族企業的研發投資強度顯著高于傳統“獨生子”集團企業，即集團系族化經營能促進上市公司研發投資。假設H1a得證。

表2 集團系族化經營與上市公司研發投資

4．2．2 對假設H1的進一步檢驗:區分大股東掏空程度和產權性質

本文接下來區分大股東掏空程度和產權性質對假設H1進行進一步檢驗。根據前文的分析，大股東掏空程度的增加將削弱系族集團內部資本市場的優勢，故本文預期集團系族化經營對上市公司研發投資的促進效應在大股東掏空程度較低的情況下更加顯著。此外，已有研究發現，與民營企業相比，集團內部資本市場更有可能成為國有企業的替代融資渠道［26］。國有系族企業可以利用內部資本市場實現資源的更高效配置，但民營系族企業卻不能，民營系族企業的內部資本市場更有可能異化為掏空工具［27］，因此，本文預期集團系族化經營對上市公司研發投資的促進效應在國有企業中更加顯著。

表3的Panel A報告了區分大股東掏空程度(以兩權是否分離衡量［28］)的回歸結果。我們發現當控股股東的控制權與現金流權不分離時，系族企業比傳統“獨生子”集團企業的研發投資強度更大，即集團系族化經營有助于增加上市公司的研發投資;而當兩權分離時，系族企業與傳統“獨生子”集團企業的研發投資強度并無顯著差異，表明兩權分離引致的“掏空”等負面效應抵消了系族集團內部資本市場所帶來的優勢。表3的Panel B報告了區分產權性質的回歸結果。我們發現在國有企業子樣本中，XZgroup的回歸系數顯著為正，表明國有集團系族化經營能促進上市公司研發投資;在民營企業子樣本中，XZgroup的系數顯著為負，表明民營集團系族化經營反而抑制了上市公司研發投資。上述結果表明，集團系族化經營對上市公司研發投資的促進效應主要體現在國有企業中。

表3 集團系族化經營與上市公司研發投資:區分大股東掏空程度與產權性質

4．2．3 假設H2的檢驗結果

表4報告了系族集團結構特征與上市公司研發投資的回歸結果。實證結果顯示:(1)系族母子公司業務相關性(Related)的系數顯著為正，表明系族成員企業與母公司業務越相關，研發投資的強度越大?？赡艿慕忉屖?，系族母子公司業務相關性越強，母公司越有能力充分了解下屬企業的研發需求與研發困難，并根據其研發能力給予相應的研發資源和資金支持。(2)系族母子公司是否位于同一所在地(Same_location)的系數大多顯著為正，表明當系族成員企業與母公司位于同一省份時，該成員企業的研發投資更多。可能的原因在于，系族母子公司的地理距離越接近，子公司就越容易與母公司保持良好關系，此時母公司自然更有意愿為下屬子公司提供研發機會和資源。該研究結果表明，集團母公司更傾向于將資源優先分配給距離自己較近的子公司，與曹春方等［22］的發現一致。(3)系族集團多元化(Dif_industry)的系數均顯著為負，表明當系族集團跨行業經營時，系族成員企業的研發投資相對較少。這一結果表明集團多元化經營會降低研發投資的知識溢出效應，不利于成員企業增加研發投資。(4)系族集團是否跨省分布(Dif_province)的系數在系族全樣本和國有系族子樣本中顯著為正，但在民營子樣本中不顯著，表明國有系族企業跨省分布有利于增加研發投資。(5)系族集團附屬上市公司數量(Count)的系數在系族全樣本與國有系族子樣本中顯著為正，但在民營子樣本中并不顯著，表明國有系族集團附屬上市公司的數量越多，集團資源越豐富，越有能力支持成員企業開展研發活動。此外，研究結果還顯示，系族企業層級(Hierarchy)、系族集團是否涉足金融行業(Finance)與研發投資的關系不顯著;也沒有一致性證據表明系族母公司業務性質(Multidomain_parent)與上市公司研發投資之間存在顯著關系。因此，假設H2得到部分驗證。

表4 系族集團結構特征與上市公司研發投資

5 結論與啟示

本文利用2014～2016年我國集團上市公司的數據，實證考察了集團系族化經營對上市公司研發投資的影響。研究發現:在其他條件一定的情況下，系族企業的研發投資強度顯著高于傳統“獨生子”集團企業，即集團系族化經營能促進上市公司研發投資。區分大股東掏空程度后發現，集團系族化經營對上市公司研發投資的促進效應在大股東掏空程度較低的情況下更加顯著。區分產權性質后發現，集團系族化經營對研發投資的促進效應主要體現在國有企業中。進一步研究發現，系族集團結構特征顯著影響上市公司研發投資強度，具體表現為，系族上市公司與母公司的業務相關性越強，其研發投資強度越大;與母公司地理位置越接近，研發投資強度越大;但是，系族集團的多元化發展會降低上市公司研發投資的強度。研究結果還顯示，在國有系族樣本中集團結構特征對上市公司研發投資的解釋能力更強。

本文的研究具有一定的理論和實踐意義。理論上，第一，首次實證考察集團系族化經營對上市公司研發投資的影響，拓展了企業集團的研究視角。第二，進一步揭示了集團系族化經營促進上市公司研發投資的內在機理與邊界條件，即集團系族化經營的負面影響主要來自大股東掏空行為;與民營系族企業相比，國有系族企業能更好地克服集團系族化經營的負面影響，這為我國國有企業改革提供了重要的證據支持。第三，本文使用獨特的集團結構特征數據進一步厘清了系族內部結構與上市公司研發投資的關系，為了解集團系族化經營經濟后果的產生機制提供了重要視角。實踐上，它啟示政策制定者要關注我國近年來大量涌現的系族現象及其內部結構特征，特別是要加強對民營系族企業的監管，鼓勵民營系族企業加大研發與創新投入。作為系族集團的股東和管理者，要重視系族內部公司治理問題，構建適宜的激勵制度與治理機制，最大程度發揮系族集團內部資本市場優勢，提升創新能力。受限于一些數據來源，系族結構特征數據不盡完善，諸如系族成員進入集團的方式、時間等特征未包含在本文的數據結構內。此外，本研究僅僅考察了集團系族化經營對上市公司研發投資的影響，并未關注創新產出。后續研究可以沿此方向作進一步探索。