中國(guó)外匯市場(chǎng)壓力與貨幣市場(chǎng)壓力測(cè)算及互動(dòng)影響關(guān)系研究

葉 欣， 袁川泰

(同濟(jì)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200092)

1 引言

外匯市場(chǎng)壓力(EMP)和貨幣市場(chǎng)壓力(MMP)根本上來(lái)自于貨幣供求關(guān)系的失衡。其中外匯市場(chǎng)壓力衡量國(guó)際上對(duì)一國(guó)貨幣的超額需求，貨幣市場(chǎng)壓力衡量國(guó)內(nèi)對(duì)流動(dòng)性的超額需求。當(dāng)一種經(jīng)濟(jì)壓力長(zhǎng)期累積到達(dá)一定程度時(shí)，可能以危機(jī)的形式爆發(fā)。外匯市場(chǎng)上本幣貶值壓力的持續(xù)累積，可能以貨幣危機(jī)的形式釋放;而一國(guó)貨幣市場(chǎng)壓力的累積反映出流動(dòng)性的短缺，可能以銀行危機(jī)的形式釋放?，F(xiàn)有研究主要采用構(gòu)造EMP指數(shù)和MMP指數(shù)的方法來(lái)分別識(shí)別貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)，并從對(duì)EMP或MMP的單純測(cè)定、危機(jī)識(shí)別向與其他經(jīng)濟(jì)問(wèn)題聯(lián)系起來(lái)分析的方向轉(zhuǎn)變。

Girton和Roper［1］最早提出外匯市場(chǎng)壓力的概念，他們將EMP定義為匯率變動(dòng)率和外匯儲(chǔ)備變化率之和，用于衡量通過(guò)改變匯率或者改變外匯儲(chǔ)備來(lái)消除的國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)的失衡程度。Weymark［2，3］提出了更一般的EMP定義，即在現(xiàn)行匯率政策形成的既定預(yù)期下，國(guó)際金融市場(chǎng)對(duì)一國(guó)貨幣的超額需求，并在G-R模型基礎(chǔ)上針對(duì)不同匯率制度構(gòu)建了用于不同結(jié)構(gòu)性模型的 EMP指數(shù)。Eichengreen等［4，5］認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)模型在短期和中期對(duì)于匯率的解釋能力有限，提出了模型獨(dú)立的簡(jiǎn)化方法來(lái)測(cè)度EMP，即匯率百分比變化、外匯儲(chǔ)備百分比變化和國(guó)內(nèi)外利率差的線性組合，權(quán)重不依賴于估計(jì)特定的結(jié)構(gòu)化模型，而是通過(guò)樣本的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)計(jì)算。Sachs等［6］，Kaminsky 等［7］對(duì) EMP 的測(cè)度與之相似，區(qū)別在于權(quán)重構(gòu)造不同。由于具有廣泛的適用性，EMP的測(cè)算和實(shí)證檢驗(yàn)得到了國(guó)外諸多政策制定者和經(jīng)濟(jì)學(xué)者的積極關(guān)注，被普遍應(yīng)用于貨幣危機(jī)分析，代表性研究有 Tanner［8，9］，Gochoco-Bautista 和 Bautista［10］，Garcia 和 Malet［11］，Kumah［12］，Kemme 和 Lyakir［13］等。

Hagen和Ho［14］提出貨幣市場(chǎng)壓力的概念，是一種衡量本國(guó)貨幣市場(chǎng)上對(duì)流動(dòng)性超額需求的指標(biāo)，他們根據(jù)EMP指數(shù)的非結(jié)構(gòu)化測(cè)量方法，將MMP指數(shù)定義為銀行系統(tǒng)儲(chǔ)備對(duì)存款比率變化和短期實(shí)際利率變化的加權(quán)平均，并以此作為新的銀行危機(jī)識(shí)別指標(biāo)。此后，國(guó)外學(xué)者開(kāi)始采用貨幣市場(chǎng)壓力指數(shù)研究銀行危機(jī)問(wèn)題。如Hegerty［15］對(duì)20個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)的MMP進(jìn)行測(cè)算，研究了這些國(guó)家銀行危機(jī)的國(guó)內(nèi)基本影響因素和國(guó)際傳染效應(yīng)。Filipozzi和 Harkmann［16］對(duì)東歐三國(guó)的 MMP 和EMP分別進(jìn)行測(cè)算和影響因素研究，比較分析了金融危機(jī)傳染的利率渠道和匯率渠道。

近年來(lái)，我國(guó)學(xué)者對(duì)EMP的研究成果主要集中在兩個(gè)方面:一是對(duì)中國(guó)外匯市場(chǎng)壓力進(jìn)行測(cè)度，如朱杰［17］，卜永祥［18］，李曉峰等［19］通過(guò)結(jié)構(gòu)化的經(jīng)濟(jì)模型測(cè)算中國(guó)外匯市場(chǎng)壓力和中央銀行干預(yù)指數(shù)，陳娟等［20］采用MS-VAR模型對(duì)人民幣外匯市場(chǎng)壓力進(jìn)行區(qū)制識(shí)別，郭立甫［21］采用多指標(biāo)多原因的MIMIC模型測(cè)算了中國(guó)外匯市場(chǎng)壓力指數(shù);二是分析中國(guó)外匯市場(chǎng)壓力與貨幣政策之間的關(guān)系，如卜永祥［22］，朱孟楠等［23］，許少?gòu)?qiáng)和張記偉［24］，胡利琴等［25］分別采用 VAR 模型、SVAR、TVP-VAR模型研究了我國(guó)貨幣政策變量與外匯市場(chǎng)壓力的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)MMP的研究尚處于起步階段，荊中博等［26］對(duì) Hagen和Ho［14］提出的MMP指數(shù)進(jìn)行了改進(jìn)，并驗(yàn)證修正后的指數(shù)是一個(gè)更好的銀行危機(jī)預(yù)警指數(shù)。

雖然以EMP指數(shù)為代表的金融市場(chǎng)壓力指標(biāo)被廣泛應(yīng)用于金融危機(jī)預(yù)警，但對(duì)不同金融市場(chǎng)壓力之間傳導(dǎo)性的研究仍較為缺乏，難以滿足系統(tǒng)性金融危機(jī)預(yù)警的需要。從理論上而言，金融危機(jī)的形成具有系統(tǒng)性和復(fù)雜性，外匯市場(chǎng)壓力和貨幣市場(chǎng)壓力以及金融危機(jī)之間存在相關(guān)性。一方面，一國(guó)外匯市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)之間存在直接和間接的聯(lián)系;另一方面，國(guó)際金融危機(jī)可能通過(guò)匯率渠道或者利率渠道進(jìn)行傳染。從現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，中國(guó)的外匯市場(chǎng)壓力和貨幣市場(chǎng)壓力之間存在一定程度的關(guān)聯(lián)性。人民幣匯率的升值壓力往往伴隨著國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的增強(qiáng);人民幣匯率的貶值壓力則與貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性短缺密切相關(guān)。

本文深入考察近10年來(lái)中國(guó)外匯市場(chǎng)壓力與貨幣市場(chǎng)壓力的動(dòng)態(tài)變化趨勢(shì)，并系統(tǒng)研究?jī)烧唛g的互動(dòng)影響關(guān)系。首先，對(duì)中國(guó)EMP和MMP指數(shù)分別進(jìn)行測(cè)算，通過(guò)設(shè)定閾值識(shí)別中國(guó)潛在的貨幣危機(jī)和銀行危機(jī);其次，對(duì)中國(guó)外匯市場(chǎng)壓力和貨幣市場(chǎng)壓力的因果關(guān)系及其脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行分析，考察兩者之間的動(dòng)態(tài)影響關(guān)系。與以往研究不同，本文不僅對(duì)EMP和MMP指數(shù)進(jìn)行測(cè)定和危機(jī)識(shí)別，而且提供EMP和MMP兩者動(dòng)態(tài)影響關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。這對(duì)于系統(tǒng)性金融危機(jī)預(yù)警和宏觀審慎監(jiān)管框架構(gòu)建具有理論意義，對(duì)于央行有效協(xié)調(diào)匯率政策和貨幣政策以維護(hù)金融穩(wěn)定也具有應(yīng)用價(jià)值。

2 中國(guó)外匯市場(chǎng)壓力和貨幣市場(chǎng)壓力指數(shù)測(cè)算

中國(guó)自2005年7月21日起開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。此后，人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間逐步增大，人民幣也經(jīng)歷了從穩(wěn)步升值到出現(xiàn)貶值預(yù)期的過(guò)程。那么，中國(guó)外匯市場(chǎng)壓力和貨幣市場(chǎng)壓力的變化趨勢(shì)如何?兩者的變化方向和程度如何?以下采用模型獨(dú)立的指數(shù)測(cè)算方法來(lái)衡量中國(guó)EMP和MMP指數(shù)。

2．1 指標(biāo)構(gòu)造

在有管理的浮動(dòng)匯率制度下，當(dāng)一國(guó)外匯市場(chǎng)上出現(xiàn)對(duì)外國(guó)貨幣的超額需求、本國(guó)貨幣面臨大幅貶值壓力時(shí)，存在以下幾種滿足超額需求或者釋放貶值壓力的渠道:通過(guò)匯率本身的波動(dòng)釋放，貨幣當(dāng)局通過(guò)減少外匯儲(chǔ)備干預(yù)外匯市場(chǎng)、或者通過(guò)調(diào)節(jié)利率影響國(guó)際資本流動(dòng)方向來(lái)釋放壓力。可見(jiàn)，外匯市場(chǎng)壓力要么被本幣貶值吸收掉，要么表現(xiàn)為外匯儲(chǔ)備的消耗，要么表現(xiàn)為本國(guó)和外國(guó)利差的上升，或者以上三者的結(jié)合。因此，外匯市場(chǎng)壓力上升可以由本幣貶值、外匯儲(chǔ)備降低和利率上升三部分來(lái)衡量。

Eichengreen 等［4，5］提出了模型獨(dú)立的 EMP 指數(shù)，該指數(shù)各組成部分的權(quán)重不是來(lái)自于結(jié)構(gòu)化的模型。測(cè)算公式如下

其中 ei，t為國(guó)家 i第 t期的名義匯率，σe為指匯率變動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差，rmi，t為國(guó)家i第t期外匯儲(chǔ)備與貨幣存量之比，rm0，t為指錨定國(guó)家第t期外匯儲(chǔ)備與貨幣存量之比，σr為國(guó)家i和錨定國(guó)家外匯儲(chǔ)備與貨幣存量比率之差的標(biāo)準(zhǔn)差，ii，t為國(guó)家i第t期的名義利率，i0，t為指錨定國(guó)家第 t期的名義利率，σi為國(guó)家i和錨定國(guó)家間名義利率之差的標(biāo)準(zhǔn)差，Δ為差分值。

當(dāng)一國(guó)銀行部門(mén)出現(xiàn)流動(dòng)性短缺時(shí)，由于自身風(fēng)險(xiǎn)水平的提高不能在銀行間市場(chǎng)獲得流動(dòng)性，因此，這一供需缺口使得銀行部門(mén)對(duì)中央銀行的再貸款需求增加。此時(shí)，中央銀行有兩種應(yīng)對(duì)行為:如果以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策中介目標(biāo)，央行為穩(wěn)定貨幣政策目標(biāo)將繼續(xù)維持現(xiàn)有基礎(chǔ)貨幣量規(guī)模，造成貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性短缺，短期利率將會(huì)上升;如果以短期利率作為貨幣政策中介目標(biāo)，央行為保持穩(wěn)定的利率水平將通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作等措施向銀行注入流動(dòng)性。因此，銀行流動(dòng)性危機(jī)將引起短期利率的上漲，或者中央銀行的銀行部門(mén)資產(chǎn)規(guī)模上漲，或者兩者均上漲。

Hagen和Ho［14］參照模型獨(dú)立的EMP指數(shù)的構(gòu)造方法，提出了MMP指數(shù)。測(cè)算公式如下

其中γt為第t期央行再貸款占銀行存款的比率，rt為第t期貨幣市場(chǎng)實(shí)際利率，Δ為差分值，σ為標(biāo)準(zhǔn)差。

上述指數(shù)出現(xiàn)異常值時(shí)，即當(dāng)EMP或MMP指標(biāo)值超過(guò)某一閾值時(shí)，認(rèn)為發(fā)生了危機(jī)。一般將閾值設(shè)定為指標(biāo)均值加上β倍的標(biāo)準(zhǔn)差，如(3)式和(4)式所示。β的取值范圍通常在1．5到3之間。如果 EMPi，t＞ μEMP+ βσEMP，crisisi，t=1 否則 crisisi，t=0(3)如果 MMPi，t＞ μMMP+ βσMMP，crisisi，t=1 否則 crisisi，t=0 (4)

本文基于上述定義測(cè)算中國(guó)的EMP指數(shù)和MMP指數(shù)，并根據(jù)閾值判斷貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)發(fā)生的時(shí)點(diǎn)。為保持兩個(gè)指數(shù)形式上的一致性，具體測(cè)算公式參考了Filipozzi和Harkmann［16］的研究?？紤]到樣本期內(nèi)央行可能通過(guò)利率渠道影響外匯市場(chǎng)，對(duì)EMP指數(shù)測(cè)算中包含利率的改變，并對(duì)所有變量都取對(duì)數(shù)差分。對(duì)MMP指數(shù)測(cè)算中采用中國(guó)人民銀行對(duì)其他存款性公司債權(quán)代表銀行系統(tǒng)在央行的再貸款，同時(shí)采用上海銀行間同業(yè)拆借利率代表中國(guó)貨幣市場(chǎng)短期利率。對(duì)中國(guó)EMP指數(shù)和MMP指數(shù)的測(cè)算分別如(5)式和(6)式所示

其中l(wèi)net為第t期美元兌人民幣名義匯率的對(duì)數(shù)值，lnRESt為中國(guó)第t期外匯儲(chǔ)備量的對(duì)數(shù)值，lnit為第t期銀行同業(yè)拆借利率的對(duì)數(shù)值，σ為標(biāo)準(zhǔn)差，Δ為差分值。

其中l(wèi)nft為第t期中國(guó)人民銀行對(duì)其他存款性公司債權(quán)與銀行存款余額之比的對(duì)數(shù)值，lnit為第t期銀行同業(yè)拆借利率的對(duì)數(shù)值，σ為標(biāo)準(zhǔn)差，Δ為差分值。

2．2 測(cè)算結(jié)果

本文根據(jù)(5)式和(6)式，采用2005年7月至2015年12月的月度數(shù)據(jù)，分別測(cè)算中國(guó)的EMP和MMP指數(shù)，據(jù)此對(duì)外匯市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)壓力變化趨勢(shì)進(jìn)行分析。數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。在測(cè)算基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步識(shí)別樣本期內(nèi)中國(guó)潛在的貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)的發(fā)生時(shí)間。之所以被稱為是潛在的危機(jī)，是因?yàn)橹袊?guó)政府及時(shí)有效的管理，并沒(méi)有造成對(duì)金融市場(chǎng)的嚴(yán)重沖擊和連鎖反應(yīng)，也沒(méi)有對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大負(fù)面影響。

EMP指數(shù)在樣本期內(nèi)的走勢(shì)可分為三個(gè)階段:第一階段為2005年7月至自2010年2月，EMP總體上為負(fù)值，說(shuō)明該階段人民幣主要面臨升值壓力;第二階段為2010年3月到2015年7月，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)階段性的小幅貶值壓力;第三階段為2015年8月至2015年12月，該階段人民幣面臨較強(qiáng)的貶值壓力。中國(guó)央行于2015年8月11日主動(dòng)釋放貶值壓力，EMP顯著上升，由于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)疲軟以及國(guó)際市場(chǎng)看空中國(guó)，EMP在經(jīng)歷了2015年10月短期回調(diào)后，繼續(xù)呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，說(shuō)明該階段人民幣存在較強(qiáng)的貶值壓力。

MMP指數(shù)在樣本期內(nèi)的走勢(shì)也可分為三個(gè)階段:2005年7月至2010年12月，MMP波動(dòng)較小，說(shuō)明該階段貨幣市場(chǎng)壓力整體上適中，其中2008年7月至2009年6月，隨著央行寬松的貨幣政策和2008年11月四萬(wàn)億投資的實(shí)施，MMP的數(shù)值明顯下降;2011年1月至2014年3月，MMP上下波動(dòng)范圍明顯加大，一方面央行實(shí)施從緊的貨幣政策以出清前期過(guò)剩的流動(dòng)性，另一方面人民幣匯率升值趨勢(shì)放緩使得貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性緊張程度大幅上升;2014年4月至2015年12月，MMP波動(dòng)范圍有所減小，央行實(shí)施寬松貨幣政策以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性較為寬松。

根據(jù)β取2．5倍標(biāo)準(zhǔn)差的識(shí)別結(jié)果，2005年7月人民幣匯率改革至2015年底，中國(guó)發(fā)生了兩次潛在的貨幣危機(jī)，分別是2015年8月和2015年12月。2015年8月11日央行主動(dòng)調(diào)整人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)，集中釋放人民幣貶值壓力。隨后人民幣匯率大幅波動(dòng)，2015年底貶值預(yù)期下的國(guó)際資本大量流出加劇了市場(chǎng)貶值壓力。同期，發(fā)生了三次潛在的銀行流動(dòng)性危機(jī)，分別是2011年1月、2012年1月和2013年6月。2011年初和2012年初的流動(dòng)性危機(jī)主要是因?yàn)?，外匯儲(chǔ)備下降導(dǎo)致貨幣發(fā)行數(shù)量減少、央行從緊貨幣政策的實(shí)施以及銀行季節(jié)性的貨幣供求矛盾。2013年初央行通過(guò)創(chuàng)新貨幣市場(chǎng)工具補(bǔ)充流動(dòng)性。2013年6月再次出現(xiàn)銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，造成銀行間市場(chǎng)拆借利率大幅攀升，此次銀行流動(dòng)性危機(jī)事件引起了國(guó)際社會(huì)的廣泛關(guān)注。

3 外匯市場(chǎng)壓力和貨幣市場(chǎng)壓力互動(dòng)影響關(guān)系的實(shí)證分析

如前文所述，中國(guó)的外匯市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)壓力均出現(xiàn)了階段性拐點(diǎn)，且呈現(xiàn)出一定程度的相關(guān)性。那么，中國(guó)外匯市場(chǎng)壓力和貨幣市場(chǎng)壓力之間否存在相互影響關(guān)系?影響的方向和程度又如何?下文通過(guò)構(gòu)建包含共同影響因素的VAR模型進(jìn)行實(shí)證分析。

3．1 假設(shè)提出和變量選擇

從理論上而言，EMP和MMP之間存在如下的相互影響機(jī)理:一方面，國(guó)外利率上升、本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下降、國(guó)際收支惡化等，將導(dǎo)致資本外流，外匯市場(chǎng)壓力上升，如果央行不進(jìn)行外匯市場(chǎng)干預(yù)，為減少本幣貶值可以提高利率和收緊流動(dòng)性，如果央行為維持匯率穩(wěn)定干預(yù)外匯市場(chǎng)，消耗的外匯儲(chǔ)備使得本國(guó)貨幣和信貸數(shù)量收縮，兩種情況下貨幣市場(chǎng)壓力都將上升;另一方面，擴(kuò)張性貨幣政策增加了流動(dòng)性，減少了貨幣市場(chǎng)的壓力，但貨幣數(shù)量的增加使得本國(guó)貨幣購(gòu)買(mǎi)力下降，同時(shí)信貸過(guò)度增長(zhǎng)可能引發(fā)金融部門(mén)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，進(jìn)一步導(dǎo)致本國(guó)貨幣貶值，外匯市場(chǎng)壓力上升。

從中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，2005年至2015年期間，EMP和MMP之間呈現(xiàn)出一定程度的關(guān)聯(lián)性:人民幣升值壓力上升伴隨著國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)壓力的減小;人民幣匯率的貶值壓力上升與貨幣市場(chǎng)壓力的增強(qiáng)相關(guān)。反之，中國(guó)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性緊張條件下，國(guó)內(nèi)利率的上升在一定程度上緩解人民幣貶值壓力;貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性寬松，利率下降或者貨幣增發(fā)引發(fā)通脹壓力和貶值壓力上升。因此，本文提出的研究假設(shè)為:中國(guó)的EMP與MMP之間存在相互影響關(guān)系，且EMP的上升與MMP的上升正向相關(guān)，而MMP的上升與EMP的上升負(fù)向相關(guān)。

國(guó)際上對(duì)貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)影響因素的研究中主要包含宏觀經(jīng)濟(jì)、對(duì)外開(kāi)放、銀行部門(mén)、金融市場(chǎng)等方面的脆弱性變量。Frankel和Saravelos［27］總結(jié)了80多篇金融危機(jī)早期預(yù)警指標(biāo)的研究成果，歸納出代表性指標(biāo)有中央銀行儲(chǔ)備、實(shí)際有效匯率、國(guó)民生產(chǎn)總值、信貸、經(jīng)常賬戶、貨幣供給、通貨膨脹、股市收益、實(shí)際利率、債務(wù)構(gòu)成、資本流動(dòng)、外債等，對(duì)2008～2009年金融危機(jī)的實(shí)證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，中央銀行儲(chǔ)備和實(shí)際有效匯率是兩個(gè)最具代表性的指標(biāo)。Falcetti和 Tudela［28］采用92個(gè)發(fā)展中國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家1970～1997年數(shù)據(jù)對(duì)“雙危機(jī)”的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)貨幣危機(jī)和銀行危機(jī)相互緊密聯(lián)系且具有共同的基本影響因素，主要包括來(lái)自宏觀經(jīng)濟(jì)(實(shí)際增長(zhǎng)率、通脹率、實(shí)際存款利率、實(shí)際有效匯率)、貨幣(M2、外匯儲(chǔ)備、私人部門(mén)借貸、政府借貸)、銀行(銀行存款、銀行負(fù)債)和債務(wù)(對(duì)外負(fù)債)方面的變量。

本文將EMP和MMP的共同影響因素納入實(shí)證分析。綜合考慮影響因素的代表性和數(shù)據(jù)的可得性，選擇經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率(GDP)、通貨膨脹率(CPI)、實(shí)際有效匯率增長(zhǎng)率(REER)、貨幣供給增長(zhǎng)率(M2R)、信貸增長(zhǎng)率(CD)、政府赤字增長(zhǎng)率(GR)六個(gè)變量進(jìn)行分析。從理論上而言，一國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)下降會(huì)增加外匯市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的壓力;通貨膨脹上升、實(shí)際匯率高估、政府赤字上升可能同時(shí)增加外匯市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的壓力;貨幣供應(yīng)量和信貸數(shù)量上升一般會(huì)增加外匯市場(chǎng)壓力，同時(shí)減少貨幣市場(chǎng)壓力。

3．2 模型和數(shù)據(jù)

考慮到中國(guó)外匯市場(chǎng)壓力和貨幣市場(chǎng)壓力指數(shù)及其共同影響因素之間存在相互聯(lián)系，本文采用向量自回歸模型(VAR)對(duì)各變量之間的相互影響關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。根據(jù)AIC、SQ和HQ信息準(zhǔn)則的判定結(jié)果可知，模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為1。因此建立包含8個(gè)分析變量的VAR(1)模型，具體形式如下

其中 Yt=(EMPt，MMPt，GDPt，CPIt，REERt，M2Rt，CDt，GRt)T;c=(c1，c2，…，c8)T;Yt－1=(EMPt－1，MMPt－1，GDPt－1，CPIt－1，REERt－1，M2Rt－1，CDt－1，GRt－1)T;A=(αij)8×8，i，j=1，2，…，8;εt=(ε1t，ε2t，…，ε8t)T;εit～ i．i．d．N(0，σ2)，i=1，2，…，8;Cov(εit，εjt)=0，i，j=1，2，…，8;i≠j。

VAR模型分析的樣本區(qū)間為2005年7月至2015年12月，采用月度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)。

3．3 Granger因果關(guān)系分析

采用增廣的迪基-富勒(ADF)單位根檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，所有變量都是I(0)階平穩(wěn)的。由于EMP和MMP都是平穩(wěn)的時(shí)間序列，因此可以進(jìn)行Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。同時(shí)，該檢驗(yàn)方法對(duì)滯后期長(zhǎng)度的變化較敏感，綜合考慮VAR模型的最優(yōu)滯后期和經(jīng)濟(jì)變量之間可能存在的滯后影響效應(yīng)，本文選取1～5階滯后期進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

滯后1期和2期時(shí)，MMP是EMP的格蘭杰原因，EMP不是MMP的格蘭杰原因;從滯后3期開(kāi)始，EMP和MMP互為格蘭杰原因。上述結(jié)果表明，中國(guó)貨幣市場(chǎng)壓力滯后1期開(kāi)始影響外匯市場(chǎng)壓力，而中國(guó)外匯市場(chǎng)壓力滯后3期才開(kāi)始影響貨幣市場(chǎng)壓力?？梢?jiàn)，中國(guó)外匯市場(chǎng)壓力和貨幣市場(chǎng)壓力互為因果關(guān)系，且外匯市場(chǎng)對(duì)貨幣市場(chǎng)的影響具有時(shí)滯性。

表1 EMP與MMP的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

3．4 脈沖響應(yīng)分析

采用AR根圖檢驗(yàn)本文構(gòu)建的VAR(1)分析模型的穩(wěn)定性，所有特征根的倒數(shù)都位于單位圓內(nèi)，表明該模型具有穩(wěn)定性。采用脈沖相應(yīng)函數(shù)對(duì)各變量之間的動(dòng)態(tài)沖擊效應(yīng)進(jìn)行分析，主要變量對(duì)EMP和MMP的脈沖分析結(jié)果分別如圖1和圖2所示。

圖2 MMP脈沖響應(yīng)

MMP對(duì)EMP產(chǎn)生了顯著的負(fù)向沖擊作用，在第2期達(dá)到最大值后開(kāi)始下降，說(shuō)明貨幣市場(chǎng)壓力的上升使得外匯市場(chǎng)壓力迅速下降，這是因?yàn)樨泿攀袌?chǎng)流動(dòng)性緊張使得國(guó)內(nèi)利率水平大幅上升，利率上升引發(fā)國(guó)際資本流入，進(jìn)而導(dǎo)致人民幣升值壓力上升;GDP對(duì)EMP產(chǎn)生了持續(xù)的負(fù)向沖擊作用，在第3期后有所下降，說(shuō)明中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的下降使得人民幣貶值壓力大幅上升;REER對(duì)EMP的沖擊呈現(xiàn)出先降后升的形態(tài)，第5期之后存在正向沖擊作用，說(shuō)明中國(guó)實(shí)際有效匯率的上升使得人民幣貶值壓力上升，但具有滯后效應(yīng)。其他變量的結(jié)果為:CPI和M2R對(duì)EMP的沖擊作用均不顯著，存在一個(gè)較小的先升后降的沖擊作用，短期內(nèi)通脹壓力和貨幣數(shù)量增加使人民幣貶值壓力上升;CD對(duì)EMP產(chǎn)生了負(fù)向沖擊作用，與理論預(yù)期方向相反，這是因?yàn)槿嗣駧糯嬖凇巴馍齼?nèi)貶”的現(xiàn)象，人民幣升值使得國(guó)際資本流入，外匯儲(chǔ)備增加導(dǎo)致國(guó)內(nèi)基礎(chǔ)貨幣投放量增加，國(guó)內(nèi)信貸量隨之上升，流動(dòng)性過(guò)剩又促使央行提高利率，國(guó)際資本持續(xù)流入使得人民幣升值壓力繼續(xù)上升;GR對(duì)EMP僅存在一個(gè)微小的先降后升的沖擊作用，說(shuō)明政府財(cái)政狀況未對(duì)外匯市場(chǎng)壓力產(chǎn)生顯著影響。EMP對(duì)MMP產(chǎn)生了顯著的正向沖擊作用，在第3期達(dá)到最大值后下降，說(shuō)明人民幣貶值壓力上升使得中國(guó)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊，其中原因是為避免人民幣大幅貶值，如果央行干預(yù)外匯市場(chǎng)，賣出外匯買(mǎi)進(jìn)本幣將減少基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)數(shù)量，如果央行不干預(yù)外匯市場(chǎng)，提高利率將吸引國(guó)際資本流入，兩種情況下貨幣市場(chǎng)壓力都將上升;GDP對(duì)MMP的沖擊呈現(xiàn)先升后降的形態(tài)，說(shuō)明短期內(nèi)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的上升增加了貨幣市場(chǎng)壓力，長(zhǎng)期內(nèi)減少了貨幣市場(chǎng)壓力，反之，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率下降短期內(nèi)減少了貨幣市場(chǎng)壓力，長(zhǎng)期內(nèi)使得貨幣市場(chǎng)壓力上升;REER對(duì)MMP產(chǎn)生了持續(xù)的負(fù)向沖擊作用，說(shuō)明實(shí)際有效匯率的上升使得貨幣市場(chǎng)壓力下降。其他變量的結(jié)果為:CPI對(duì)MMP的沖擊作用并不顯著，存在一個(gè)微小的先降后升的沖擊作用;M2R對(duì)MMP沖擊呈現(xiàn)出先升后降的形態(tài)，說(shuō)明廣義貨幣數(shù)量的增加使得貨幣市場(chǎng)壓力下降的作用具有一定的滯后性;CD對(duì)MMP產(chǎn)生了短期的負(fù)向沖擊作用，說(shuō)明銀行部門(mén)的信貸增量使得貨幣市場(chǎng)壓力降低;GR對(duì)MMP產(chǎn)生了短期的正向沖擊作用，說(shuō)明政府財(cái)政赤字的擴(kuò)大使得貨幣市場(chǎng)壓力上升。

上述實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了本文的假設(shè)，即中國(guó)EMP與MMP之間存在顯著的相互影響關(guān)系，其中EMP的上升與MMP的上升正相關(guān)，而MMP的上升與EMP的上升負(fù)相關(guān)。

4 結(jié)論與啟示

本文采用2005年7月至2015年12月數(shù)據(jù)，通過(guò)測(cè)算中國(guó)EMP和MMP指數(shù)并取閾值β=2．5，發(fā)現(xiàn)樣本期內(nèi)潛在發(fā)生了兩次貨幣危機(jī)和三次銀行流動(dòng)性危機(jī);通過(guò)采用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)兩者的影響關(guān)系，發(fā)現(xiàn)中國(guó)的外匯市場(chǎng)壓力與貨幣市場(chǎng)壓力互為因果關(guān)系，且外匯市場(chǎng)對(duì)貨幣市場(chǎng)的影響具有時(shí)滯性;通過(guò)構(gòu)建包含八個(gè)變量的VAR(1)模型分析脈沖響應(yīng)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)中國(guó)的貨幣市場(chǎng)壓力對(duì)外匯市場(chǎng)壓力產(chǎn)生了負(fù)向沖擊作用，而外匯市場(chǎng)壓力對(duì)貨幣市場(chǎng)壓力產(chǎn)生了正向沖擊作用。上述結(jié)果表明:中國(guó)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性趨緊使得人民幣升值壓力上升，央行為避免人民幣大幅升值，買(mǎi)入外匯增加了本幣投放，導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性壓力下降;相反，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性寬松使得人民幣貶值壓力上升，為避免人民幣大幅貶值，央行賣出外匯減少了基礎(chǔ)貨幣的投放或者提高利率吸引資本流入，兩者都將導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性壓力上升。由此得到本文的研究結(jié)論:在維持人民幣匯率穩(wěn)定的條件下，中國(guó)外匯市場(chǎng)壓力與貨幣市場(chǎng)壓力存在相互影響關(guān)系，外匯市場(chǎng)壓力對(duì)貨幣市場(chǎng)壓力是強(qiáng)化作用，而貨幣市場(chǎng)壓力對(duì)外匯市場(chǎng)壓力是弱化作用，其中貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)人民幣升貶值的影響比較迅速，人民幣升貶值對(duì)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的影響具有滯后效應(yīng)。上述結(jié)論揭示了維持匯率穩(wěn)定條件下中國(guó)外匯市場(chǎng)壓力和貨幣市場(chǎng)壓力的動(dòng)態(tài)傳導(dǎo)關(guān)系。

本文的研究結(jié)論與國(guó)際上相關(guān)研究結(jié)論并不相同。如 Hegerty［15］對(duì)20個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家 MMP和EMP的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)國(guó)家僅存在從貨幣市場(chǎng)壓力到外匯市場(chǎng)壓力的單向影響關(guān)系，反之則不成立。由于中國(guó)存在EMP和MMP的雙向影響關(guān)系，這意味著中國(guó)金融市場(chǎng)之間的傳染效應(yīng)及其與國(guó)際金融市場(chǎng)間的傳染效應(yīng)將更為復(fù)雜，金融體系面臨更大的外部沖擊作用。央行為了維持人民幣匯率穩(wěn)定，存在一定程度的干預(yù)，正是這種擔(dān)心過(guò)度升值或者過(guò)度貶值的干預(yù)行為使得EMP對(duì)MMP具有強(qiáng)化作用，即外匯市場(chǎng)存在本幣貶值壓力時(shí)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)一步緊縮，外匯市場(chǎng)存在本幣升值壓力時(shí)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)一步寬松。當(dāng)人民幣貶值壓力上升或者其他國(guó)家出現(xiàn)貨幣危機(jī)時(shí)，一方面本幣貶值壓力導(dǎo)致本國(guó)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性壓力上升，另一方面外國(guó)貨幣貶值壓力的傳染效應(yīng)也會(huì)導(dǎo)致本國(guó)貨幣貶值和貨幣市場(chǎng)壓力上升，這些都會(huì)加劇系統(tǒng)性金融危機(jī)的爆發(fā)。另外，本國(guó)擴(kuò)張性的貨幣政策會(huì)導(dǎo)致本幣貶值壓力上升且傳導(dǎo)速度較快，同時(shí)國(guó)外寬松的貨幣政策的國(guó)際傳染效應(yīng)也不容忽視，國(guó)內(nèi)外的貨幣創(chuàng)造都會(huì)加劇外匯市場(chǎng)的不穩(wěn)定。

綜上，為了維護(hù)外匯市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，有效防范系統(tǒng)性金融危機(jī)的爆發(fā)，中國(guó)應(yīng)加快人民幣匯率市場(chǎng)化機(jī)制改革，擴(kuò)大匯率波動(dòng)的區(qū)間，減少對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù);同時(shí)，要綜合考慮人民幣匯率調(diào)整對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)的滯后影響，以及國(guó)內(nèi)外貨幣政策對(duì)外匯市場(chǎng)波動(dòng)的影響，將外匯市場(chǎng)壓力和貨幣市場(chǎng)壓力變化納入統(tǒng)一的宏觀審慎監(jiān)管框架，進(jìn)一步協(xié)調(diào)匯率政策和貨幣政策以實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定目標(biāo)。