混合所有制改革背景下的國有企業股權激勵:理論與實務

李朝芳（副教授）

2013年11月，中共十八大《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》明確指出，國有企業具有公益性、自然壟斷性和競爭性三個特性，應分類推進國有企業改革，積極發展混合所有制經濟。2015年，《中共中央、國務院關于深化國有企業改革的指導意見》進一步指出，要“結合不同國有企業在經濟社會發展中的作用、現狀和發展需要，將國有企業分為商業類和公益類”。國有企業產權性質導致了其股權激勵的復雜性，不同特性國企的高管激勵存在差異。國有企業混合所有制改革及其分類治理的實質性進展，必然促進國有企業股權激勵的改進和完善。

一、國有企業產權性質及高管激勵難題

（一）企業本質及管理契約

現代代理理論相關文獻將企業定義為生產要素間的一組契約，這組契約覆蓋兩個過程：一是組合投入以創造產出；二是將產出收益在收入之間分割。由此將企業家的管理和所有者的風險承擔相分離[1][2]，產生了現代大型公司中決策經營與決策控制相分離的決策體制。代理理論認為，由于股東不能擁有和觀察到總經理活動和投資機會的完全信息，因此完美契約是不存在的，而制定補償政策將激勵管理人員選擇和實施可以增加股東財富的活動，從而解決決策經營和剩余風險承擔分離而產生的代理問題。補償機制有多種，其中與長期業績掛鉤的高管股權激勵自誕生以來就備受關注。

（二）國有企業產權性質及高管股權激勵問題

民營企業產權性質與國有企業存在差異，國有企業高管股權激勵具有顯著不同于民營企業的特征。

1.國企所有者缺位、內部人控制與高管股權激勵委托人缺失。我國國有企業是全民所有制，一方面，國有企業委托代理層次多、代理鏈條長，產權界定不明晰；另一方面，代表全體人民和國家管理國有企業的主要是國資委，其工作人員基本屬公務員系列，績效考核比照公務員制度，下屬企業盈利狀況對他們影響不大，故監管動機不強，國有企業產權所有者虛位成為必然。國有企業產權不明晰及虛位現象，再加上由此引發的內部人控制，在經理人股權激勵環節，體現為股權激勵委托人的實際缺失，由此易產生股權激勵異化為高管自利行為的情形。

2.國有企業競爭力形成來源、高管經營業績的度量難題與高管股權激勵的復雜性。國有企業是國家實現經濟、政治和社會目的的工具，承擔了大量社會責任。與此對應，國家給予國有企業一部分特權和優惠，并在一些基礎行業中形成壟斷態勢，帶來了競爭的不完全性。故而，國有企業的經營業績會受到資源壟斷、行政權力等非市場因素的影響，如何確定這些經營業績中哪一部分來自管理者的努力，哪一部分來自壟斷因素，是高管業績評價的難題。再加上高管股權激勵的實質是承認激勵對象因其智力資本投資而享有企業所有權，不可避免會產生國有企業股權激勵性質與國有企業財產公有制屬性之間的矛盾。我國在20世紀末開始嘗試國有企業高管股權激勵，不僅激勵效果不明顯，并且在21世紀初引發了一些國企高管在“管理層收購”過程中故意壓低前國有資產價值而導致國有資產大量流失的現象，揭示出國有企業股權問題的敏感性和復雜性。我國2013年開始的國有企業混合所有制改革的難題之一，亦是在現代企業制度下如何恰當約束和激勵高管，提高國有資產運營效率，防范國有資產流失。

3.國企高管的三重發展責任、任期經濟、短期利潤偏好和股權激勵動機。國有企業產權性質注定其同時肩負引領經濟目標、社會目標和環境目標三重發展目標的責任，國企的三重責任導致國企高管無法完全以逐利為目標運營管理企業，這在一定程度上也使得無法完全以民營企業的逐利特征來考核國企高管的努力程度。俞鴻琳[3]利用2001～2003年國有企業數據，得出國有上市公司管理者持股水平與公司價值負相關的論斷。國有企業的產權制度，從根本上決定了國企高管的經營管理能力和努力程度無法直接與企業經營業績完全掛鉤。與此同時，與民營企業高管聘任的市場化機制不同，我國國有企業高管多為行政任命，尤其是央企高管，有著績優則仕的慣例。在政治晉升激勵的影響下，我國國企高管可能存在缺乏約束的冒進性風險偏好，尋求任期內短期利益，而不是民營企業典型的風險厭惡型偏好。

二、國有企業股權激勵制度演進及實務發展

1993年11月，《中共中央關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》明確指出，國有企業的改革方向是建立“產權明晰、權責明確、政企分開、管理科學”的現代企業制度。從公司治理角度看，將公司價值作為經營者個人收入函數中的一個重要變量，建立經營者與企業利益趨同的長期激勵約束機制，可以解決現代公司制企業所有權與經營權分離下的代理問題，有利于國有資產的部分變現和保值、增值[4]。1999年，中共中央十五屆四中全會《關于國有企業改革和發展若干重大問題的決定》提出“允許和鼓勵技術、管理等生產要素參與收益分配……企業試行經理（廠長）年薪制、持有股權等分配方式”，啟動了國企經營者和技術骨干股權激勵的政策。2000年，境外國有控股公司率先開展股權激勵試點。2005年，股權分置改革為境內國有上市公司實施股權激勵奠定了體制基礎，修訂的《公司法》將用于激勵的股票回購合法化。2006年的《企業會計準則第11號——股份支付》、《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》、《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》（國資發分配［2006］175號）、《股權激勵有關事項備忘錄1～3號》、《關于規范國有控股上市公司實施股權激勵制度有關問題的通知》（國資發分配［2008］171號）等一系列文件的發布，逐步規范了國有上市公司股權激勵行為。2016年2月《國有科技型企業股權和分紅激勵暫行辦法》及11月《關于做好中央科技型企業股權和分紅激勵工作的通知》，率先對國企混合所有制改革分類治理下國有科技型企業股權激勵進行了專門規范。

在不斷完善的股權激勵制度推動下，2006年后公告和實施高管股權激勵計劃的國有上市公司逐年增加，2010～2017年間，共計70家左右的國有上市公司公告實施股權激勵。對國有上市公司股權激勵效應的相關研究，不斷驗證和發現了國有企業股權激勵的特有問題：黃桂田和張悅[5]驗證了國企高管持股的激勵效應，發現管理層持股對企業績效的影響是普通員工持股的4～6倍。黎文靖和胡玉明[6]指出，當國企薪酬差距較小時，錦標賽理論成立；而薪酬差距過大時，社會比較理論能更好地解釋現實情況，證明了國企高管限薪令的合理性。而何凡[7]、陳霞等[8]證實，國企產權性質導致了其股權激勵的復雜性，不同類別國企高管激勵效應存在差異。企業產權性質亦會影響股權激勵計劃制定動機，相關研究證實，與民營企業股權激勵的最優契約理論不同，國企高管激勵兼具福利型和管理層權力雙重動機[9][10][11]。

三、滬市國有上市公司高管股權激勵計劃特征及趨勢

《關于規范國有控股上市公司實施股權激勵制度有關問題的通知》（國資發分配［2008］171號）規定，國有上市公司實施股權激勵，應建立完善的業績考核體系和考核辦法。業績考核指標應包含反映股東回報和公司價值創造等綜合性指標、反映公司盈利能力及市場價值等成長性指標、反映企業收益質量的指標，上述三類業績考核指標原則上至少各選一個，由此形成實務中國企股權激勵行權業績三指標考核體系特征。2017年，滬市共有122家上市公司公告股權激勵計劃，其中國有上市公司11家，非國有上市公司111家；2016年，滬市公告股權激勵計劃的國有上市公司有12家。表1數據由上海證券交易所公告的股權激勵計劃手工整理而來，由表1可知，相對于非國有上市公司，2017年國有上市公司股權激勵計劃具有下述顯著特征：

表1 2016、2017年公告股權激勵計劃的滬市上市公司股權激勵要素分類

（一）限制性股票普遍化下的國有上市公司股票期權偏好

2017年推出股權激勵計劃的122家滬市公司中，104家推出限制性股票激勵計劃，12家推出股票期權計劃，6家推出混合激勵計劃。整體而言，2017年滬市上市公司顯示出對限制性股票方式的偏好。相對而言，國有上市公司則顯示出對股票期權的偏好，延續了其一貫性激勵方式偏好：2016、2017年滬市共23家國企公告股權激勵計劃，2016年12家中有3家采用股票期權，2017年11家中有5家采用股票期權（據上證研報［2016］號，2005～2015年實施股權激勵的國有上市公司中，股票期權占比為55.1%，限制性股票占比為34.1%）。

（二）國有上市公司的普惠型激勵特征

國有與非國有上市公司不同程度地呈現出激勵對象的普惠化傾向：非國有企業激勵覆蓋度大，高管激勵比重較大；國有企業激勵覆蓋度相對較小，高管激勵比重也小。

從激勵覆蓋度看，2017年有9%的非國有企業激勵對象人數超過員工總數的20%，有36%的非國有企業激勵對象超過員工總數的10%；而2016、2017年有50%以上的國企激勵對象人數均不超過員工總數的5%。從激勵對象看，2016、2017年滬市國有上市公司股權激勵對象中高管占比相對較小，2017年甚至有2家國企激勵對象中未包含高管人員。從激勵強度看，與國資委規定的“上市公司首次實施股權激勵計劃授予的股權數量原則上應控制在上市公司股本總額的1%以內”相適應，現階段滬市國有上市公司股權激勵強度總體較小，但是國企股權激勵在激勵強度上依舊顯現出普惠型股權激勵特征：2017年11家國企中，僅有2家高管激勵比重占股權激勵總額的20%以上，占比為18.2%；2016年則僅有1家高管激勵比重占股權激勵總額的20%以上，占比為8.3%。與此相比，2017年非國有企業高管激勵比重超過股份激勵總額20%的占比為39.8%。

（三）上市公司行權期限與行權業績的最低合規遵循傾向

2016、2017年度滬市國有上市公司行權有效期均為5年以上，其中24月/36月行權期限為標配；而2017年度滬市非國有上市公司行權有效期限為4年及以下（12月/36月、12月/24月）的共有90家，占比超過81%，12月/36月行權期限成為非國企的標配。從行權業績條件看，國有上市公司的行權條件（解鎖條件）比非國有上市公司嚴苛得多，這與國有上市公司受到如表2所示的國資委和證監會相關制度的雙重制約不無關系。同時，與非國有企業僅采用利潤增長或營業收入增長等傳統會計業績指標不同，國有企業相對增加了EVA等現代管理會計方法績效指標的運用，且嘗試將現金分紅比例指標納入業績評價體系。

由以上分析可知，國有上市公司與非國有上市公司對于行權期限和行權業績之規定的“標配”現象，體現了非國有企業對最低制度限定遵循之外盡量短期化的選擇，而對國有企業施加的雙重控制，在一定程度上有效避免了國企股權激勵短期化及福利化傾向。

（四）公告股權激勵計劃的國有上市公司特點

2017年以來，我國國企混合所有制改革穩步推進，在電力、石油、天然氣、民航、電信以及軍工等重點領域均開始混改試點。混改進程中的國有上市公司在選擇股權激勵行為時，具有明顯的行業特征。如表3所示，2016、2017年公告股權激勵計劃的滬市國有上市公司多屬競爭性商業類國企。

表2 上市公司行權期限及行權業績之相關規定

表3 2016、2017年度滬市公告股權激勵計劃的國有上市公司行業

四、分析與建議

國企股權激勵實務表明，恰當的管制有利于合理引導國企股權激勵行為，防范國有資產流失，實現國有資產保值增值。隨著國企混合所有制改革的實質性展開，國企分類治理下的股權激勵值得進一步探討與規范。

（一）股票期權與限制性股票的選擇：國企股權激勵的風險權衡

理論上，股票期權公允價值與股價波動率正相關，股票期權的激勵方式可以改變高管的風險承擔程度，減少高管由于偷懶和風險規避可能產生的創新和投資不足[12][13]，提高風險厭惡型高管的風險承受能力；并且股票期權實質上是看漲期權，其激勵對象可以只享有行權獲利的權利，不需要承擔行權的義務。因此，股票期權可以激勵高管根據股東價值最大化目標下的風險承擔度進行生產經營和財務決策。限制性股票是公司先將一定數量的股票贈予或以較低價格授予激勵對象，當實現預定業績目標后，激勵對象可將限制性股票拋售并從中獲利，故限制性股票公允價值與股價正相關，具有風險規避（避免股價過度波動）的激勵效應，且激勵作用更加直接。

因此，股票期權可能更具風險激勵效應，限制性股票則由于面臨的不確定性較低，風險較小，可能更帶有一些福利色彩。葉陳剛等[14]研究證實，我國限制性股票的風險規避效應顯著強于股票期權，而股票期權的激勵效應顯著強于限制性股票。從實務上看，我國開始正式實施股權激勵之初的2006～2011年間，和理論預期相符，股票期權是我國上市公司的主要股權激勵方式，約占公告公司總數的73%；然而其后的2012～2016年間，限制性股票開始被大量采用，公告總數超過股票期權[15]。我國上市公司股權激勵方式的顯著變化，即限制性股票的廣泛采用，在一定程度上說明了我國上市公司高管激勵的風險規避導向以及福利化傾向。

在股權激勵方式經歷著由股票期權向限制性股票轉換的背景下，2017年滬市國有上市公司延續了股票期權激勵偏好，其原因可能有二：其一，國企高管具有顯著不同于民營企業的冒進性風險偏好，管理層權力可能更能解釋部分國企高管對股票期權風險激勵的偏好；其二，《關于規范國有控股上市公司實施股權激勵制度有關問題的通知》規定，限制性股票激勵的重點應限于對公司未來發展有直接影響的高管人員。激勵對象普惠型傾向下的國企股權激勵，有著采用股票期權的內在動機與外在管制約束。

然而，股票期權激勵的成功存在兩個隱含假設：一是管理層受激勵后增加的努力與企業業績直接相關；二是企業業績的上升能直接反映為股價上揚。顯然，對于國有企業而言，當前我國資本市場的有效性限制了股票期權的激勵效果，同時高管業績度量難題也在一定程度上限制了股權激勵效應的發揮。

（二）鼓勵和完善商業類國企的股權激勵，限制公益類國企的股權激勵

國有企業分類為商業類和公益類后，其目標也相應有所區別。商業類國企按照市場化要求進行商業化運作，以“增強國有經濟活力、放大國有資本功能、實現國有資產保值增值”為目標。對于商業類國企的混合所有制改革及市場化經營，高管股權激勵形式不僅可以解決企業所有權與經營權分離產生的代理問題，而且有助于多元化國企股權結構。公益類國企以“保障民生、服務社會、提供公共產品和服務”為主要目標，其提供的產品和服務是政府職能的延伸，一方面在某種程度上會受到政府的控制與制約，企業社會效益往往高于經濟效益，更多地受到行政型治理的影響；另一方面，其在經營中不可避免地帶有一定壟斷因素；再者，公益類國企高管可能承擔的是企業家和黨政官員的雙重角色，政治晉升激勵作用不容忽視。故此，本質上是經濟型治理形式的高管股權激勵對公益類國企的效果可能不會那么明顯。對實施股權激勵的國有企業的相關研究大都表明，股權激勵的實施對消費型、周期型行業的國有企業業績提升較為明顯，競爭類國企高管薪酬激勵能夠顯著提升公司績效，而公共服務類國企和特定功能類國企的高管薪酬激勵效果不顯著。

因此，國企在采用股權激勵方式時，應注意企業分類特點，審慎運用股權激勵，鼓勵和完善競爭性商業類國企的股權激勵，限制公益類國企的股權激勵。

（三）完善行權條件設定：反映國企混改分類治理特點，調整業績考核要求

股權激勵應是管理層“跳起來才能摘到的果子”，行權（解鎖）條件設定對于股權激勵效果至關重要。雖然在國資委相關條文的約束下，當前國有企業的行權條件普遍高于非國有企業，然而，其股權激勵行權業績條件設定依舊具有短期化和福利化傾向。《中共中央、國務院關于深化國有企業改革的指導意見》指出，不同種類的國企考核重點有所不同，商業類國有企業要重點考核經營業績指標、國有資產保值增值和市場競爭能力。考慮到國企產權性質及對商業類國企的考核要求，國企的行權績效考核應考慮以下幾點：

1.經營業績考核以非市場業績為核心，適當增加現金流指標。我國資本市場的高股價同步性、高波動性以及高換手率導致股票市場效率低下，股票價格并不能很好地反映公司基本面信息。因此，無論是國有企業還是非國有企業，不應以市場績效為基礎設計經理激勵契約[16]。從2017年滬市公告的股權激勵計劃看，除1家非國有企業采用市值增長率作為業績考核指標之一外，其余上市公司均不約而同地采用了非市場業績作為績效指標。而國有上市公司在遵循三指標考核體系之外，EVA指標采用率穩步上升，還出現了現金分紅績效考核指標。

然而，筆者對股權激勵計劃進行詳細考察后發現，上市公司績效指標均以利潤指標為基礎，鮮有采用現金流指標作為行權條件。基于會計業績的股權激勵，其內含的權責發生制原則帶有易于進行盈余管理和操縱的缺陷，高管持股比例達到一定程度后，會導致高管為追求私人利益而進行盈余管理等行為[17]。我國上市公司持有處于行權限制期限內的期權和限制性股票的高管主要通過分類轉移的盈余管理方式達到行權考核條件[18]。筆者梳理2017年滬市公告股權激勵計劃上市公司的考核基期財務數據后同樣發現，超過半數上市公司的營業收入、凈利潤與經營活動現金流增長出現巨額差異。

因此，對國有企業的業績考核，應增加現金流績效指標的強制性應用，以盡力避免國企高管盈余管理行為造成的虛盈實虧，實現股權激勵對國有資產保值增值的持續效應。

2.考慮商業類國企業績考核的特殊要求，恰當考核研發投入和創新績效。知識經濟時代，科技和創新逐漸成為企業的核心競爭力。企業研發投入是一項復雜的投資行為，其投入水平不僅受到企業自身生產經營狀況、市場環境、企業文化等客觀因素的影響，還受制于管理層主觀行為及所有者和經營者之間的委托代理問題，故而適當的激勵能促進管理層有效進行長遠化研發投入決策，影響創新績效[19]。對于國有企業而言，政府干預還可能會使高管存在利用過度投資進行隱性自我激勵和提升政績以實現政治晉升的動機。為此，國有企業股權激勵需要激勵其以有效提高創新績效為前提適當進行研發投入，其行權業績考核應加入研發投入和創新績效指標。

3.體現國企的三重責任。國企產權性質決定了即便是商業類競爭性國企，也不可避免地在擔負經濟責任外，還需引領社會健康發展，率先承擔社會與環境責任，故而，國企股權激勵中僅對激勵對象考核經濟業績是不全面的，國企的三重責任應體現在高管的績效評價指標體系之中。從實務上看，滬市2016年推出的股權激勵計劃中，東方明珠首開先河，其績效考核指標除包括營業收入復合增長率和每股收益這些經濟效益指標外，還包括政治導向指標、受眾反應指標和社會影響指標這些社會效益指標。

（四）國企股權激勵普惠型傾向的再思考：審慎對待國企股權激勵與員工持股計劃

證監會2014年6月公布的《關于上市公司實施員工持股計劃試點的指導意見》重啟了我國員工持股計劃；我國2016、2017年滬市國有上市公司推出的股權激勵計劃，亦顯示出對中基層管理人員和核心員工的普惠型激勵傾向。從表面上來看，股權激勵似乎與員工持股計劃有共通之處。然而，作為中長期激勵方式，股權激勵源自對職業經理人的激勵與約束，側重的是激勵作用，解決的是委托代理和內部人控制問題；而我國員工持股計劃源于20世紀80年代初的國有企業改制，其作為一種短期員工福利計劃，在單一國有企業產權改革進程中起到一定的企業績效改善作用，其側重的是企業利益共享。企業內部員工持股的這兩種方式凸顯了不同的激勵和利益共享模式，其目標、動機、持股對象、效應均有所不同。

高管和核心員工均是企業創新活動的重要人力資源，也是《上市公司股權激勵管理辦法》規定的激勵對象。員工持股可以改進國企產權結構、提高企業績效，然而管理層持股對企業績效的影響是普通員工持股的若干倍[5]，國有股權比例的增加也會降低核心員工股權激勵對企業創新的促進作用[20]。作為混合所有制改革的有效切入點，重啟員工持股計劃有利于國企產權改革，建立市場競爭環境下的企業與全體員工的長效激勵約束機制。此外，能夠讓全體員工分享收益的企業，具有明顯的行業特征。《中共中央、國務院關于深化國有企業改革的指導意見》指出，探索實行混合所有制企業員工持股時，要“優先支持人才資本和技術要素貢獻占比較高的轉制科研院所、高新技術企業、科技服務型企業開展員工持股試點，支持對企業經營業績和持續發展有直接或較大影響的科研人員、經營管理人員和業務骨干等持股”。

因此，在對國企員工進行股權激勵時，應根據企業行業性質及主營業務特點，明確核心員工貢獻與激勵、共享的關系，審慎選擇、區別對待股權激勵計劃和員工持股計劃，凸顯股權激勵方式的激勵特征。