證券監(jiān)管者的決策信念比市場(chǎng)投資者更強(qiáng)么？

研究背景與問(wèn)題提出

中國(guó)證券市場(chǎng)歷經(jīng)20多年的發(fā)展，雖然取得了巨大的進(jìn)步，但仍帶有典型的新興加轉(zhuǎn)軌的特征，不可避免地受到市場(chǎng)失靈的困擾，并且影響證券市場(chǎng)安全的許多突出問(wèn)題依舊存在。例如，2014年下半年以來(lái)的“改革牛”與“杠桿牛”使股市快速上漲，并逐漸演變?yōu)榀偱Ｐ星椋陂g，虛假信息、價(jià)格操縱、內(nèi)幕消息等違法違規(guī)現(xiàn)象屢有發(fā)生卻未得到有效處理。2015年6月以來(lái)證券監(jiān)管部門開(kāi)始對(duì)市場(chǎng)違規(guī)配資進(jìn)行清查，但所采取的“去杠桿化”手段又過(guò)于簡(jiǎn)單，導(dǎo)致了資金的外逃和市場(chǎng)的恐慌，國(guó)家的行政和救市措施的干預(yù)亦不能阻止市場(chǎng)的暴跌，千股跌停、千股漲停、千股停牌一時(shí)間成為中國(guó)股市的一個(gè)奇觀。進(jìn)入2016年，證券監(jiān)管部門所推行實(shí)施的熔斷機(jī)制亦使中國(guó)股市在四個(gè)交易日內(nèi)出現(xiàn)兩次暴跌而提前休市，而熔斷機(jī)制也不得不被暫停實(shí)施。在這一系列影響中國(guó)資本市場(chǎng)安全的事件中，證券監(jiān)管扮演著重要的角色，而作為監(jiān)管決策的制定者和執(zhí)行者，證券監(jiān)管者的決策行為特征直接影響到證券監(jiān)管的有效性，因此也是值得進(jìn)一步研究的問(wèn)題。

以往證券監(jiān)管研究認(rèn)為證券監(jiān)管者在決策中是理性的，目的在于追求預(yù)期效用最大化。近些年，研究者開(kāi)始以行為金融學(xué)的視角研究證券監(jiān)管者的決策行為，認(rèn)為證券監(jiān)管者在監(jiān)管決策中并不總是理性的，會(huì)受到諸如情緒、信念、本能等非理性因素的影響而出現(xiàn)很多非理性行為，而這也導(dǎo)致了監(jiān)管有效性的不足。目前，關(guān)于信念因素對(duì)監(jiān)管行為的影響，研究者也從不同的角度進(jìn)行了討論，其中一種觀點(diǎn)認(rèn)為證券監(jiān)管者有著較強(qiáng)的決策信念，對(duì)于自己的決策判斷通常非常自信，過(guò)度估計(jì)與其信念一致的信息，并傾向于搜集那些支持其信念的信息，而忽略那些不支持其信念的信息。基于此，研究者認(rèn)為在較強(qiáng)的決策信念影響下，證券監(jiān)管者無(wú)端、專橫地對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行頻繁干預(yù)，不相信證券市場(chǎng)只能監(jiān)管不能調(diào)控，并由此導(dǎo)致監(jiān)管有效性的不足（Plous，2014；趙靜梅和吳風(fēng)云，2008；郝旭光等，2013）。除了上述觀點(diǎn)，也有觀點(diǎn)認(rèn)為證券監(jiān)管者的決策信念并不強(qiáng)，對(duì)于自己的獨(dú)立判斷通常沒(méi)有把握，缺乏安全感和自信心。基于這一觀點(diǎn)，研究者指出在較弱的決策信念影響下，證券監(jiān)管者存在從眾和推卸責(zé)任的心理，不敢對(duì)問(wèn)題下判斷，并且傾向提出符合社會(huì)大眾和主流媒體的監(jiān)管意見(jiàn)，使得監(jiān)管的有效性得不到保證（Kane, 1997；Choi & Pritchard, 2003；Berglund,2014）。

上述研究都從信念角度對(duì)不同的監(jiān)管現(xiàn)象進(jìn)行了解釋，但所基于的假設(shè)卻明顯不同，也鮮有研究對(duì)此進(jìn)行區(qū)分和闡釋。事實(shí)上，關(guān)于證券監(jiān)管者決策信念的強(qiáng)弱問(wèn)題，其本質(zhì)是一個(gè)相對(duì)而非絕對(duì)的問(wèn)題，但以往監(jiān)管者非理性行為研究由于套用了行為金融的研究成果而將其視為了一個(gè)絕對(duì)的問(wèn)題，并以此為出發(fā)點(diǎn)來(lái)探討監(jiān)管的有效性。因此，本文在探討信念因素對(duì)證券監(jiān)管者決策行為的影響之前，試圖解決的關(guān)鍵問(wèn)題就是相比于證券市場(chǎng)投資者，中國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管者在決策中是否有著更強(qiáng)的主觀信念。基于此，本文的研究將以行為金融學(xué)視角為出發(fā)點(diǎn)，充分考慮以往研究中對(duì)不同非理性行為含義的界定以及內(nèi)在原因的研究，選擇過(guò)度自信、證實(shí)性偏差和后見(jiàn)之明偏差這三個(gè)與決策信念高度相關(guān)的非理性行為作為研究變量，通過(guò)有情境因素的問(wèn)卷調(diào)查法觀察中國(guó)證券監(jiān)管者和市場(chǎng)投資者在這三種非理性行為上的表現(xiàn)。針對(duì)所收集的問(wèn)卷數(shù)據(jù)，本研究設(shè)計(jì)量化計(jì)算方法對(duì)中國(guó)證券監(jiān)管者的決策信念水平進(jìn)行評(píng)分，并將評(píng)分結(jié)果對(duì)比于市場(chǎng)投資者的評(píng)分結(jié)果以得出最終研究結(jié)論。

相關(guān)概念界定

信念就是“以目的、動(dòng)機(jī)的形式貫穿于人類活動(dòng)中，并與情感、意志相結(jié)合，形成一種穩(wěn)固的支配人類行動(dòng)的心理傾向”（姜樹(shù)廣和韋倩，2013）。在心理學(xué)研究中，個(gè)體認(rèn)知被認(rèn)為是自我意識(shí)的形成和發(fā)展的重要組成部分，它幫助個(gè)體將自己從客觀世界中區(qū)分出來(lái)，對(duì)周圍事物及各種關(guān)系產(chǎn)生意識(shí)，并進(jìn)而對(duì)個(gè)體的活動(dòng)和行為產(chǎn)生影響。現(xiàn)實(shí)中，個(gè)體所處的環(huán)境總是在不斷地變化，這種變化給個(gè)體帶來(lái)了極大的不安、不適感。因此，個(gè)體會(huì)以認(rèn)知的方式將其進(jìn)行總結(jié)并形成自我意識(shí)，一旦自我意識(shí)形成后，個(gè)體便不會(huì)輕易地放棄和破壞已形成的意識(shí)以將自己重新置于不安和不適中，而這種維護(hù)自我意識(shí)一致性和連貫性的強(qiáng)烈愿望就是信念的心理基礎(chǔ)。在現(xiàn)實(shí)決策中，信念在幫助個(gè)體提高了應(yīng)對(duì)復(fù)雜和不確定性問(wèn)題的能力的同時(shí)，也可能導(dǎo)致一系列非理性行為的產(chǎn)生，其中就包括過(guò)度自信、證實(shí)性偏差和后見(jiàn)之明。

過(guò)度自信是個(gè)體傾向于低估自身知識(shí)的缺乏并且認(rèn)為自己所知道的要遠(yuǎn)高于實(shí)際情況的特征，所帶來(lái)的結(jié)果就是無(wú)意中為自己所擁有的知識(shí)和信息的準(zhǔn)確性賦予過(guò)高的權(quán)重，并且進(jìn)而了導(dǎo)致較低的決策質(zhì)量（Baron &Markman，2000）。Klayman（1995）的研究認(rèn)為過(guò)度自信的產(chǎn)生是由于行為主體在決策時(shí)經(jīng)常先主觀地決定一個(gè)估計(jì)點(diǎn)，然后依照這個(gè)估計(jì)點(diǎn)來(lái)尋求支持結(jié)果的證據(jù)，并且總是以所謂的“事實(shí)”來(lái)說(shuō)明當(dāng)初的估計(jì)點(diǎn)是一個(gè)很好地猜測(cè)，而最初的回答所獲得的支持就往往高于客觀上應(yīng)該獲得的支持。因此，過(guò)度自信實(shí)際上源于行為主體對(duì)于事物的信念判斷，通過(guò)信念強(qiáng)調(diào)了對(duì)自己所持有觀點(diǎn)和意見(jiàn)的保護(hù)，這也是為什么有著更豐富經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)知識(shí)的人在面對(duì)相同決策問(wèn)題時(shí)要比缺乏經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)的人要表現(xiàn)出更顯著的過(guò)度自信傾向（Heath & Tversky, 1991；Ben-David et al., 2007）。

證實(shí)性偏差是由Wason（1972）首次提出和定義，即人們經(jīng)常有意或無(wú)意地尋找支持自己看法的信息和解釋，忽略不支持自己觀點(diǎn)的信息和解釋，甚至不惜花費(fèi)更多的時(shí)間和資源貶低與他們自我信念不一致的觀點(diǎn)。證實(shí)性偏差也源于行為主體的信念。一方面，行為主體在對(duì)事物進(jìn)行判斷時(shí)傾向從主觀出發(fā)，表現(xiàn)為較強(qiáng)的信念堅(jiān)持，因?yàn)楹推渌^點(diǎn)相比，由自我信念所支撐的觀點(diǎn)更容易被個(gè)體察覺(jué)和發(fā)現(xiàn)（Matlin & Stang, 1978；Jeremyko & Hansch，2008）；另一方面，處理反面證據(jù)要比處理正面證據(jù)花費(fèi)個(gè)體更多的時(shí)間和精力，并且這一過(guò)程會(huì)個(gè)為體帶來(lái)較強(qiáng)的負(fù)面感受（Nickerson, 1998）。

后見(jiàn)之明偏差首先由Fischhoff（1975）提出，即每當(dāng)一個(gè)事情發(fā)生后，人們總能找到若干理由以證明事件結(jié)果發(fā)生的必然性，即使這些理由與事前的判斷不一致。后見(jiàn)之明與行為主體的信念有著明顯的聯(lián)系。一方面，個(gè)體在結(jié)果實(shí)現(xiàn)前，對(duì)問(wèn)題的答案很大程度是不確定的，通常是一種基于信念的猜測(cè)或者推測(cè)，與他人觀點(diǎn)不同，這些猜測(cè)或推測(cè)的信息更容易在結(jié)果實(shí)現(xiàn)后被再次喚起和獲得。另一方面，結(jié)果實(shí)現(xiàn)后，既成事實(shí)便具有更高的合理性，因此個(gè)體在對(duì)之前判斷的回憶時(shí)不能很好地推理與回憶與當(dāng)前結(jié)果事實(shí)不同的觀點(diǎn)，加之自我意識(shí)的加工，促使個(gè)體更加相信過(guò)去判斷的正確性。

實(shí)證結(jié)果

本文的研究目的于探討中國(guó)證券監(jiān)管者在決策判斷中是否會(huì)受到信念的影響而出現(xiàn)行為偏差，并且在這方面的理性水平又是否顯著區(qū)別于證券市場(chǎng)投資者。在實(shí)際研究中，由于信念是一種深層次心理特征，較難得到直接和準(zhǔn)確的測(cè)量，因此，本文的研究將采取帶有情境因素的問(wèn)卷調(diào)查法來(lái)觀察研究對(duì)象在不同決策情境問(wèn)題中的表現(xiàn)來(lái)計(jì)算和反推信念因素的影響。在研究對(duì)象的選擇和問(wèn)卷的發(fā)放上，本研究一方面聚焦于中國(guó)證券監(jiān)管者人群，將問(wèn)卷在中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)（簡(jiǎn)稱“證監(jiān)會(huì)”）及其位于北京的派出機(jī)構(gòu)中進(jìn)行隨機(jī)發(fā)放。另一方面則充分考慮證券市場(chǎng)投資者的不同類型并將其區(qū)分于個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者和上市公司管理者三類，其中對(duì)于個(gè)人投資者的選擇以超過(guò)2年股票投資的自然人為主，機(jī)構(gòu)投資者的選擇以基金公司和券商從業(yè)人員為主，上市公司管理者則以從業(yè)于上市公司的管理者為主。之所以選擇證券市場(chǎng)投資者作為參照人群，主要原因在于證券市場(chǎng)投資者的投資決策直接受監(jiān)管者監(jiān)管決策的影響，因此決策信念的相互比較更具理論和實(shí)踐意義。

回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在本次研究中，性別、學(xué)歷和年齡因素并未對(duì)個(gè)體的信念偏差水平產(chǎn)生顯著的影響。與此同時(shí)，證券市場(chǎng)參與人群類型（Types）對(duì)于信念偏差水平影響的估計(jì)系數(shù)為0.160（T=3.436），并且在1%水平上高度顯著，說(shuō)明在本次研究中，證券市場(chǎng)參與人群類型的不同會(huì)對(duì)個(gè)體的決策信念偏差水平產(chǎn)生顯著的影響。進(jìn)一步的統(tǒng)計(jì)分析發(fā)現(xiàn)，四類被調(diào)查人群在決策中都表現(xiàn)出一定程度的后見(jiàn)之明、過(guò)度自信和證實(shí)性偏差，其中，中國(guó)證券監(jiān)管者的表現(xiàn)要好于個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者和上市公司管理者。例如，在被調(diào)查的樣本中，只有55%的中國(guó)證券監(jiān)管者在實(shí)驗(yàn)情境中認(rèn)為自己的能力要高于其他人，而這一比例在散戶投資者、機(jī)構(gòu)投資者和上市公司管理者中則高達(dá)84%、76%和81%。相同的情況也出現(xiàn)在后見(jiàn)之明和證實(shí)性偏差中，受影響的中國(guó)證券監(jiān)管者人群比例都要低于其它三類人群。在將這三類非理性行為進(jìn)行量化合并后發(fā)現(xiàn)，中國(guó)證券監(jiān)管者的決策信念水平（M=48.75，SD=22.66）要明顯低于散戶投資者（M=67.97，SD=21.78）、機(jī)構(gòu)投資者（M=62.43，SD=23.15）和上市公司管理者（M=65.52，SD=23.01）的決策信念水平，并且進(jìn)一步的差異檢驗(yàn)也發(fā)現(xiàn)，上述差異是十分顯著的，這就表明中國(guó)證券監(jiān)管者的決策信念水平要顯著地低于其他三類證券市場(chǎng)投資者的決策信念水平。

總結(jié)與討論

長(zhǎng)期以來(lái)，監(jiān)管有效性不足的問(wèn)題是制約中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的重要方面。近些年，學(xué)者通過(guò)系統(tǒng)性地借鑒和引入行為金融學(xué)的研究理論和范式來(lái)對(duì)證券監(jiān)管者非理性行為的內(nèi)容、表現(xiàn)和原因進(jìn)行探討，并以此試圖解釋監(jiān)管有效性不足的問(wèn)題，但不足之處在于缺乏對(duì)不同行為假設(shè)適用性的驗(yàn)證，這就可能導(dǎo)致現(xiàn)有研究結(jié)論之間的沖突和不一致。例如，在有關(guān)信念因素對(duì)證券監(jiān)管者的決策行為影響研究中，既有學(xué)者認(rèn)為證券監(jiān)管者在決策中有著很強(qiáng)的信念，表現(xiàn)為頻繁和過(guò)度的對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管，也有學(xué)者認(rèn)為證券監(jiān)管者的決策信念并不強(qiáng)，表現(xiàn)為從眾和跟隨外部主流意見(jiàn)。為此，本文采用包含情境元素的問(wèn)卷調(diào)查法收集了中國(guó)證券監(jiān)管者和證券市場(chǎng)投資者（包括上市公司管理者、個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者）在過(guò)度自信、證實(shí)性偏差和后見(jiàn)之明這三個(gè)與決策信念直接相關(guān)的行為偏差上的表現(xiàn)，對(duì)中國(guó)證券監(jiān)管者是否具備較高決策信念的問(wèn)題進(jìn)行了深入地分析和探討。本文的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在信念因素的影響下，中國(guó)證券監(jiān)管者雖難以避免過(guò)度自信、后見(jiàn)之明和證實(shí)性偏差的出現(xiàn)，但相比上市公司管理者、機(jī)構(gòu)投資者和散戶投資者，中國(guó)證券監(jiān)管者的決策信念水平要顯著更低，說(shuō)明在實(shí)際決策中，相比于由強(qiáng)信念所導(dǎo)致的非理性行為，中國(guó)證券監(jiān)管者更可能由于決策信念的不足而出現(xiàn)類似從眾和責(zé)任推卸這樣的非理性行為。

信念是行為主體在進(jìn)行決策判斷時(shí)的一種常見(jiàn)心理狀態(tài)，雖然過(guò)強(qiáng)的信念有可能導(dǎo)致主體深陷于自我而難以認(rèn)清決策問(wèn)題的實(shí)質(zhì)，但不容否認(rèn)的是，信念對(duì)于幫助提高行為主體應(yīng)對(duì)復(fù)雜和不確定性問(wèn)題能力有著重要的作用，過(guò)低的信念會(huì)導(dǎo)致主體在決策時(shí)缺乏獨(dú)立性，同樣無(wú)助于決策問(wèn)題的解決。在中國(guó)，由于施行的是以證監(jiān)會(huì)為核心的集中型監(jiān)管制度，證券監(jiān)管者在證券市場(chǎng)中有著很高的權(quán)威，而從公眾和專家的認(rèn)識(shí)來(lái)看，證券監(jiān)管者也理應(yīng)在專業(yè)知識(shí)和市場(chǎng)信息方面具備明顯的優(yōu)勢(shì)，所以這一優(yōu)勢(shì)也就理應(yīng)為其帶來(lái)更高的決策信念。但本文研究的啟示在于，專業(yè)知識(shí)和市場(chǎng)信息的優(yōu)勢(shì)并不一定為證券監(jiān)管者帶來(lái)更高的決策信念，相反，由于受到外部因素影響，證券監(jiān)管者在決策中的自我信念表達(dá)更可能被壓制。例如，從法律角度出發(fā)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)并不享有固定立法權(quán)，并且也并不是所有證券活動(dòng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，這就導(dǎo)致監(jiān)管者在行使監(jiān)管權(quán)力時(shí)需要不斷考慮所要處理問(wèn)題的類型和屬性，不斷對(duì)所掌握信息進(jìn)行重新理解和判斷，不斷對(duì)自我認(rèn)知進(jìn)行修正以適應(yīng)監(jiān)管環(huán)境。從體制角度出發(fā)，作為體制內(nèi)的工作人員，中國(guó)證券監(jiān)管者自身所追求的利益通常是權(quán)力、聲望等，而這些個(gè)人利益的實(shí)現(xiàn)往往建立在由政府指導(dǎo)和影響下所從事的公共活動(dòng)中，因此，中國(guó)證券監(jiān)管者在制定監(jiān)管決策時(shí)只要服從于政府的政策法規(guī)，就可以幫助其實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益并且承擔(dān)更少的職責(zé)風(fēng)險(xiǎn)。從利益相關(guān)者角度出發(fā)，由于上市資源的稀缺性和巨大利益的驅(qū)使，證券市場(chǎng)長(zhǎng)期伴隨著尋租活動(dòng)，而對(duì)于中國(guó)證券監(jiān)管者來(lái)說(shuō)，監(jiān)管力量又是有限的，任何監(jiān)管信息的公開(kāi)和披露也都可能對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生極大的影響，因此，監(jiān)管者在對(duì)市場(chǎng)問(wèn)題進(jìn)行認(rèn)知和處理時(shí)需要不斷考慮各利益方的訴求，而這就可能限制了其真實(shí)信念的表達(dá)。從權(quán)責(zé)角度出發(fā)，證券監(jiān)管者在制定和實(shí)施監(jiān)管決策時(shí)所擔(dān)負(fù)的責(zé)任和獲得的收益是不匹配的，市場(chǎng)所賦予的過(guò)高的監(jiān)管期望也促使監(jiān)管者更加謹(jǐn)慎地對(duì)待監(jiān)管問(wèn)題，這就間接限制了證券監(jiān)管者自我信念的堅(jiān)持和表達(dá)，因?yàn)檫^(guò)強(qiáng)的信念反而會(huì)帶來(lái)更高的決策風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任，進(jìn)而影響其職位和聲譽(yù)。

決策信念的不足意味著中國(guó)證券監(jiān)管者在監(jiān)管措施的制定和實(shí)施中可能是被動(dòng)和消極的，容易受到外部環(huán)境的干擾或誤導(dǎo)而放棄自身所應(yīng)該堅(jiān)持的正確信念和立場(chǎng)。具體而言，由于缺乏內(nèi)在信念的支持，中國(guó)證券監(jiān)管者不傾向?qū)κ袌?chǎng)問(wèn)題下快速的判斷而承擔(dān)更多的責(zé)任，而是寄希望獲取更多的信息來(lái)進(jìn)行判斷，這就可能導(dǎo)致監(jiān)管的及時(shí)性不足。同時(shí)，在應(yīng)對(duì)一些突發(fā)和不確定性的市場(chǎng)狀況時(shí)，決策信念的不足會(huì)使中國(guó)證券監(jiān)管者容易屈服于外界的壓力，導(dǎo)致很多監(jiān)管政策的出臺(tái)并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的解決市場(chǎng)問(wèn)題，反而加劇了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的累積。為此，本文認(rèn)為有必要進(jìn)一步減少監(jiān)管部門的行政審批權(quán)以聚焦監(jiān)管的核心職能，并且充分授權(quán)以保證監(jiān)管權(quán)的獨(dú)立性不受干預(yù)，使證監(jiān)會(huì)成為一個(gè)獨(dú)立專業(yè)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)。此外，實(shí)施靈活、有吸引力的監(jiān)管激勵(lì)制度以激勵(lì)監(jiān)管者在監(jiān)管原則下尋求和制定最佳的監(jiān)管措施以提高監(jiān)管有效性，通過(guò)有吸引力的績(jī)效薪酬來(lái)有意識(shí)地引導(dǎo)監(jiān)管者以獨(dú)立、積極的方式對(duì)待市場(chǎng)問(wèn)題并制定相應(yīng)對(duì)策。

總而言之，本文的研究對(duì)于從信念角度來(lái)理解中國(guó)證券監(jiān)管者的決策行為特征有著重要的理論和實(shí)踐價(jià)值，也一定程度擴(kuò)展了行為金融學(xué)在證券監(jiān)管領(lǐng)域的研究。同時(shí)，不容否認(rèn)的是，目前基于行為金融視角的證券監(jiān)管研究依舊處于摸索和發(fā)展階段，缺少統(tǒng)一的理論和框架對(duì)證券監(jiān)管的問(wèn)題給出一個(gè)全面、令人滿意的解釋，尤其是缺少真實(shí)描述證券監(jiān)管者行為特征的理論假設(shè)，顯然這是不利于當(dāng)前研究的持續(xù)發(fā)展的。本文的研究在這方面雖然做出一定的努力，但無(wú)論是研究的深度和廣度還是存在不足，因此，在未來(lái)研究中，如何建立一個(gè)能夠全面反映監(jiān)管者行為特征的統(tǒng)一的理論框架就是所面臨的一個(gè)最大的挑戰(zhàn)，也是重要的研究方向之一。