PPP項目財務風險：融資結構和宏觀環境的聯合調節效應

王蓮喬，馬漢陽，孫大鑫，俞炳俊

（上海交通大學 安泰經濟與管理學院，上海 200030）

麥肯錫研究報告預測，全球公共基礎設施建設的需求在2013～2030 年將達到57 萬億美元，比1996～2013年增長60%[1]，與日俱增的公共基礎設施建設需求與國家財政建設資金緊缺之間的矛盾日益凸顯。自1992年英國政府首次引入鼓勵私人投資進入公用事業的英法海底隧道項目以來，公私合作（Public-Private Partnership，PPP）模式在世界范圍內被廣泛探討、研究，并應用于能源、通信、交通、水利水電等基礎設施項目[2-4]。然而，近年來，由PPP模式衍生的工程項目風險問題已逐漸成為學術界和產業界共同關注的熱點[5-7]。基于此，本文關注如下研究問題：PPP項目的內部融資結構與外部制度環境如何影響其財務風險？

PPP是指政府部門與私營企業為提供公共服務通過正式協議進行資源、風險、責任和利益的分擔共享而建立的一種長期合作伙伴關系。在本文中，PPP項目指的是建立在這種伙伴關系上的公共性基礎設施建設項目[4，8]，這類PPP 項目通常具有投資規模大、技術復雜、建設周期長、涉及面廣、發揮社會效益長和社會公眾影響大等特征，項目投資的回報周期長、風險較大、不符合短期目標[9-10]。最初，私營部門對公共工程項目的投資并不多見；近年來，宏觀環境以及PPP融資模式的改變使企業盈利成為可能，越來越多的企業參與到PPP項目融資、實施過程中[11]。

PPP項目通常具有項目投資巨大、工程全生命期長等復雜系統的特征，其內部治理結構與外部環境十分復雜，由此會帶來工程預算超支、工期超時等風險[6，12]。從內部治理結構來看，PPP 項目融資強度大，項目層面不確定性多，融資結構復雜，利益相關者眾多且復雜，各主體目標不一致，項目風險難以預測及管控1）例如，PPP模式下的杭州灣跨海大橋項目建設陷入窘境，就是因為工程立項時對于融資成本和收入的預測與實際嚴重不符。從外部環境條件來看，制度環境穩定的國家容易吸引私人投資參與PPP項目建設，合理的制度框架更能規范PPP項目建設，提高生產率；當宏觀環境不確定性較高時，不確定性會沿著各種路徑傳遞，以難以預測的方式快速蔓延，引發工程財務、工期風險[7]。因此，本文基于復雜系統理論與制度理論，實證探究了PPP項目治理結構和風險管控問題，即私營部門資本比例和國家宏觀環境風險對項目融資強度與財務風險的影響，及其聯合調節效應。

1 理論與假設

PPP項目是具有眾多參與方和多級組織結構的復雜性系統，其內外部存在各層次、各階段、各部門、各環節之間的復雜關聯，由此造成了很高的不確定性[13-14]。首先，對于公共部門而言，融資強度越大，項目規模就越大，基于PPP 項目是公共項目的屬性，公共部門的參與程度與關注程度更深。公共部門可以為項目融資創造更好的制度環境吸引投資者，可以建立合理的制度法律框架推動項目進程，保證項目質量[8，15]。然而，公共部門過度參與及監管，又會降低施工效率，增加操作和技術成本，增加項目技術復雜性，引發財務風險。其次，對于私營部門而言，融資強度越大，參與的私營部門就越多，這會為組織帶來富足的資金、人力、管理經驗和技術。同時，由于項目目標多元化，當目標之間存在相互矛盾、制約和沖突時，項目管理操作困難，協議復雜，對項目結果產生影響，從而引發財務風險。因此，PPP項目的融資強度和項目財務風險有密切關系。此外，基于制度理論，外部宏觀環境會影響PPP 項目多方面的不確定性，如金融環境會影響融資不確定性，經濟環境會影響預計收入不確定性，自然環境會影響公眾訴求的不確定性從而影響項目實施，社會環境會影響勞動力的不確定性從而影響人工成本，政治環境會影響項目全生命期各階段各方面的不確定性等[16]。由于公共部門對于PPP項目的深度參與，故相比其他類型工程，國家宏觀環境對于PPP項目內部公私部門融資及成本控制的影響更為顯著。

1.1 融資強度與PPP項目財務風險

融資強度，即項目實際融資總額，反映項目規模。最近的調查顯示，全球范圍內90%的重大項目都有成本超支現象，超支程度多達50%～100%，超支100%以上也并不罕見[6]。PPP 項目規模越大，其中包含的不確定性因素就越多，由此帶來的技術復雜性、組織復雜性和環境復雜性越高[17]。因而，參與方對于項目實施情況的管控能力便會降低，增加了成本超支發生的概率[18]。首先，投資規模越大的PPP項目涉及知識領域更廣，工程技術難度大且不確定性高，體現為技術復雜性，進而帶來了潛在的操作成本。其次，融資強度大的PPP項目組織結構更為龐大復雜，項目團隊之間相互關聯作用，易出現自組織現象[14]，從而影響組織復雜性，增加了管理成本。再次，PPP項目規模愈大，利益相關者更多，受市場的影響和社會關注更為顯著，體現為環境復雜性，進而增加管理成本等。因此，PPP 項目融資強度越大，技術、組織、環境復雜程度越高，由此導致其財務風險越大。據此，提出：

假設1PPP 項目融資強度越大，其財務風險越大。

1.2 私營部門投資的調節效應

PPP項目的融資結構是指項目不同參與方的出資比例、融資策略以及采用的金融工具類型等。融資結構不同，組織管理架構亦不同；尤其是私營部門投資能顯著影響組織復雜性，從而影響項目績效。現有研究表明，大型項目成本超支的根本原因可以分為3類：運氣不好或失誤、過分樂觀偏差、戰略性誤導[6]；其中，作為決策者的公共部門需要承擔更多的責任。在大規模投資的PPP項目中，私營部門的介入能有效幫助公共部門減少不合理決策，降低工程財務風險。

首先，相比于公共部門還需考慮項目的環境影響、社會評價等非經濟因素，私營部門對于PPP 項目財務風險的敏感度更高，會更為專業地分析評估項目的成本和收益，并以此為根據與政府部門協商合作；相比之下，私營部門掌握更為專業的工程技術和管理經驗，能有效降低PPP 項目的技術復雜性。因此，私營部門的介入對于項目成本預測與管控具有促進作用，進而糾正過分樂觀偏差、緩和戰略性誤導現象，從而降低財務風險。其次，私營部門投資占比的提高能增加其在PPP 項目發展和進程管理等方面的話語權，由于其相比公共部門掌握了更多的工程實踐技術和管理經驗，故降低項目組織復雜性并增加項目運營的效率。再次，私營部門投資比例的增加，特別是在大型基礎設施項目上私營部門投資比例的增加，可以幫助公共部門緩解財政壓力，進而創造更為好的制度環境，降低了PPP項目的環境復雜性。據此，提出：

假設2私營部門投資占比對PPP項目融資強度與財務風險間的關系具有負向調節作用。

1.3 國家宏觀環境的調節效應

項目治理需要合理有效的制度環境，國家層面的宏觀制度環境對PPP 項目績效（成本、工期、質量）的影響至關重要[8，19-20]。一個穩定的宏觀制度環境，不僅會吸引私營部門加入公共項目，而且能夠增加項目運行效率[21]。現有研究指出了政治因素、經濟市場、關稅制度和社會文化等多方面制度環境因素在PPP 項目實施過程中的重要性[22-24]。國家宏觀環境風險越大，意味著自然資源、社會經濟和政策法規等方面更高的項目環境復雜性。高投資強度的PPP項目外部利益相關者更多，因此其受宏觀環境的影響也更為顯著。

PPP項目涉及的宏觀環境風險主要包括政治、經濟、金融、自然環境和社會5個方面[8，25-26]。政治風險是指由于政局動蕩、政策變動等不確定因素導致投資者權益損失的風險。政治風險以不同形式如政治行為和政策多變、政治不穩定、制度保護缺失等影響跨國企業和國際化投資績效[27]。融資強度大的PPP項目往往得到政府政策激勵和資金補助更多，當出現宏觀政治風險時，這些利好變動的不確定性增加，進而導致項目財務壓力增大。經濟風險是指由宏觀經濟環境變化和經濟發展水平不穩定等因素給投資者造成損失的可能性[8]。金融風險是指金融市場的成熟度和穩定性等方面的不確定性因素導致投資者損失的可能性[8]。如果項目所在國遭遇經濟下滑或金融危機，高投資的PPP項目將面臨部分投資者撤資而需要重新融資等困境，甚至到項目停滯等后果。自然環境風險是指當地自然資源條件和生態脆弱性等方面對于企業投資、項目開發和人類健康產生的影響導致項目損失的可能性[28]。在自然環境風險大的國家，PPP項目因為受到所在國居民的輿論壓力會將投資的一部分用于解決環境問題，緩解環境壓力，從而提高項目成本導致項目超支的可能性增增加。社會風險是指由社會環境、宗教文化和風俗習慣等引起的阻礙項目投資和建設的不確定因素，包括勞動力規模和教育水平，以及宗教信仰和語言差異等[28-29]。融資強度大的PPP 項目社會影響力更高，所面臨管理和社會輿論壓力更大，項目財務風險越高。由此，提出：

假設3PPP項目所在國宏觀環境正向調節了融資強度與財務風險間的關系。

假設3aPPP 項目所在國政治風險正向調節了融資強度與財務風險間的關系。

假設3bPPP 項目所在國經濟風險正向調節了融資強度與財務風險間的關系。

假設3cPPP 項目所在國金融風險正向調節了融資強度與財務風險間的關系。

假設3dPPP 項目所在國自然環境風險正向調節了融資強度與財務風險間的關系。

假設3ePPP 項目所在國社會風險正向調節了融資強度與財務風險間的關系。

1.4 私營部門投資和國家宏觀環境的聯合調節效應

制度環境能影響組織的投資行為[30]，對于PPP項目工程建設而言，私營部門投資決策及項目治理依賴于特定的制度環境，這體現了大型項目組織復雜性與環境復雜性的交互作用。首先，宏觀環境風險會給公私部門間的伙伴關系帶來不確定性。當宏觀環境不穩定時，PPP項目中公私雙方合作易出現矛盾和摩擦，由此帶來了額外的管理成本，甚至造成項目停擺的后果。其次，宏觀環境風險會降低私營部門在PPP項目中提升項目績效的作用。一方面，PPP項目中的私營部門可以從具有要素資源分配權的公共部門獲取某種要素資源[31]，在環境不確定性較高時，私營部門獲取該要素資源的難度增大，進而影響其自身的組織競爭優勢；另一方面，宏觀環境風險大時，私營部門因為投資比例高帶來的發言權和部分控制權會遭到減弱，由此降低了項目整體的運營效率。由此，提出：

假設4私營部門投資對PPP項目融資強度和財務風險的調節作用依賴于項目所在國宏觀環境，即國家宏觀風險程度高時該調節作用更弱。

假設4aPPP 項目所在國政治風險負向調節了假設2中私營部門投資占比對融資強度與財務風險間關系的調節效應。

假設4bPPP 項目所在國經濟風險負向調節了假設2中私營部門投資占比對融資強度與財務風險間關系的調節效應。

假設4cPPP 項目所在國金融風險負向調節了假設2中私營部門投資占比對融資強度與財務風險間關系的調節效應。

假設4dPPP 項目所在國自然環境風險負向調節了假設2中私營部門投資占比對融資強度與財務風險間關系的調節效應。

假設4ePPP 項目所在國社會風險負向調節了假設2中私營部門投資占比對融資強度與財務風險間關系的調節效應。

基于上述理論和假設，本文的概念模型如圖1所示。

圖1 概念模型

2 研究方法

2.1 數據與樣本

研究樣本涵蓋亞洲開發銀行2010～2015年發布的PPP項目，樣本國家層面風險數據（除政治風險）來自于世界銀行數據庫。為了保證樣本的有效性，本文合并實際為重復的項目數據，刪除由私營部門直接申請貸款的項目，更正項目時間有誤的項目，刪除數據缺失嚴重項目以及跨國項目。經過上述檢查、更正和刪誤等處理，最終有效樣本量為358。

2.2 變量測度及回歸模型

因變量。本文采用PPP 項目超支情況來衡量工程財務風險，具體包括3個維度：是否超支，項目實際成本超過預計成本為1，否則為0；超支金額，項目實際成本與預計成本之差（結果取對數）；超支比例，超支金額與項目預計成本比值。

自變量。融資強度，即項目投資規模，采用項目實際成本（取對數）。

調節變量。私營占比，項目私營部門實際投資占項目實際總投資的比例。東道國宏觀環境風險，具體包括：①政治風險，參照Henisz[27]的政治約束指標（1991～2012年）來衡量制度環境中國家的政治穩定性，指標在0～1之間，0表示制約與平衡的政治環境；1表示最不穩定的政治環境。②經濟風險，參照國家風險評級機構ICRG（International Country Risk Guide），采用1991～2015年通貨膨脹率平均值來測度。③金融風險，參照ICRG，采用1991～2015年匯率增減幅絕對值的平均值來衡量，匯率增減幅的絕對值反應匯率的穩定性，數值越大，匯率越不穩定，金融風險越高[32-33]。④ 環境風險[29]，采用世界銀行發布的1990～2013年暴露在PM2.5規定線以上人口百分比的平均值來測度。⑤社會風險[29]，采用1991～2014年平均總失業人口占勞動力人口的百分比來衡量。

控制變量。工期，指從批準到完成經歷年限；GDP，東道國人均GDP 增長率；國土面積，取對數值；人口，取對數值；項目類型啞變量，按照亞洲開發銀行PPP 項目數據庫，分為如下5類：農業和自然資源、交通和信息通信技術、水及其他市政基礎設施、能源發展、工業與貿易；年份啞變量。

本文因變量為是否超支（啞變量）時采用Probit模型，因變量為超支金額和比例（連續變量）時采用OLS模型檢驗。

3 回歸分析與結果

表1為主要變量的描述性統計，表1～4為采用不同因變量回歸時的Pearson相關系數。樣本中是否超支的項目比例為45.8%，低于Flyvbjerg[6]調查研究結果90%和Ansar等[18]實證研究統計出的75%；從超支比例上來看，雖然有超支3倍以上的項目，但平均值低于Ansar等研究中96%的水平。由此可以看出，相較之下，PPP 模式中公共項目的超支情況較為緩解。Pearson相關系數表中變量間的相關性符合回歸模型的要求；變量的方差膨脹因子均小于5，多重共線性在可接受范圍內。

表1 描述性統計

表2 Pearson相關系數表（因變量為是否超支）

表3 Pearson相關系數表（因變量為超支金額）

表4 Pearson相關系數表（因變量為超支比例）

表5～7所示為回歸結果。表5～7中因變量分別為是否超支、超支金額及超支比例。模型1引入了控制變量。人均GDP 增長率對因變量均有顯著的正向影響；此外，工期越長，PPP 項目超支比例越大。模型2引入了融資強度。表5中，融資強度系數 為0.495 （ρ＜0.01）；表6 中 為5.182（ρ＜0.01）；表7中為0.155（ρ＜0.01）。即PPP項目融資強度越高，其財務風險越高，假設1得到驗證。模型3引入了私營部門投資比例的交互項。因變量為是否超支、超支金額及超支比例時，融資強度和私營部門投資比例的交互項系數分別為：-0.876（ρ＜0.05），-7.059（ρ＜0.01），-0.179（ρ＜0.01）。即私營部門投資占比對融資強度與PPP 項目財務風險間關系有顯著的負向調節作用，假設2得到驗證。模型4檢驗了國家宏觀環境風險的調節效應。表5、6中，自然環境風險與融資強度的交互項系數顯著為負（β= -0.018，ρ＜0.01；β=-0.168，ρ＜0.01），這同假設3d相反。表7中，社會風險與融資強度的交互項系數顯著為正（β=0.011，ρ＜0.05），這部分支持了假設3e。而政治風險、經濟風險、金融風險及社會風險對財務風險的調節作用并不顯著，假設3a、3b、3c沒有得到實證支持。模型5檢驗了私營部門投資比例及國家宏觀環境風險的聯合調節效應。表5 中，融資強度、私營部門投資比例及宏觀風險的交互項均不顯著。表6、7中，融資強度、私營部門投資占比及金融風險交互項的系數顯著為負（β=-44.168，ρ＜0.05；β=-0.994，ρ＜0.05），假設4c得到了支持。表6中，融資強度、私營部門投資占比及社會風險交互項的系數顯著為正（β=3.179，ρ＜0.1）.表7 中，融資強度、私營部門投資占比及自然環境風險交互項的系數顯著為正（β=0.012，ρ＜0.1），實證結果同假設4d、4e相反。而政治風險、經濟風險與私營部門占比的聯合調節效應并不顯著，這表明，假設4a、4b沒有得到實證支持。

表5 因變量為是否超支（Probit模型）

表6 因變量為超支金額（OLS模型）

4 結 論

本文基于復雜系統理論和亞洲開發銀行項目數據，從理論解讀和實證分析出發，探究了“PPP 項目的內部融資結構與外部制度環境如何影響其財務風險”這一問題。研究結果表明，融資強度高的大型PPP基礎設施項目治理績效（財務風險管控）受到組織復雜性（項目融資結構）和環境復雜性（項目所在國宏觀風險）的聯合調節效應。

首先，PPP項目融資強度和財務風險的關系顯著為正，私營部門投資比例會削弱這一正向關系。這是由于PPP 項目的規模越大，其技術復雜性、組織復雜性及環境復雜性越大，由此帶來了更高的項目不確定性和風險管控難度。而私營部門的介入可以帶來專業工程技術和實踐管理經驗，進而有效降低技術和組織復雜性；同時減輕公共部門的財政壓力，間接為PPP項目創造了更為健康合理的制度環境。因此，私營部門投資比例的提高能顯著緩解高投資PPP項目的財務風險。其次，項目所在國自然環境風險和社會風險顯著影響PPP 項目融資強度與財務風險間關系。自然環境風險的調節作用為負，這可能是由于較高的自然環境風險在一定程度上反映了政府規制壓力的不足，PPP 項目因此減少了對于環境保護、能源節約方面的支出，進而造成了對于項目財務風險的降低；社會風險的調節作用為正，這與假設相符，本文使用失業率測度社會風險，這表明，失業率高會給PPP 項目造成顯著的制度壓力和財務成本；政治風險、經濟和金融風險的調節作用在本文的實證結果中沒有得到支持，這說明了相比環境與社會因素，高投資的PPP項目財務受到政治與經濟方面的宏觀環境壓力并不顯著。再次，私營部門投資與宏觀金融風險、自然環境風險和社會風險均對PPP 項目財務績效呈現出一定的聯合調節效應，這是由項目組織復雜性與環境復雜性的交互作用產生的。一方面，PPP 項目的環境不確定性給公私部門的合作關系帶來了不利因素；另一方面，宏觀環境風險影響了私營部門在PPP項目治理中話語權和積極作用，進而影響了項目財務績效。

表7 因變量為超比例（OLS模型）

本文的研究結論具有一定的理論貢獻與實踐意義。基于系統集成的思想，本文分析了PPP項目技術、組織以及環境復雜性對于其財務風險的影響，從內外部要素的不同視角，肯定了PPP這一工程模式在基礎設施項目中對于風險管控的積極作用；并具體探究了項目所在國政治、經濟、金融、自然環境及社會等多類型宏觀風險的調節效應，進而有效解讀了項目內部融資結構和外部宏觀環境對于項目治理的作用機制；這是對復雜系統理論在PPP項目研究領域的拓展與延伸。此外，在“一帶一路”發展戰略下，本文基于國際PPP項目數據的研究為中國工程“走出去”帶來了一定的實踐啟示：首先，對于高投資規模的PPP項目，融資結構對于其財務風險至關重要；私營部門的介入能有效提高項目的財務風險管控，公共部門應采取措施（如政策支持、資金補貼等）吸引和加大私營部門對PPP項目的投資，進而緩解大型重大工程超支嚴重的狀況。其次，PPP 項目治理需要從內部因素和外部環境兩方面考慮，充分考慮項目財務風險在不同內外部條件下的差異性，制定符合特定項目特定制度環境下的政策和決策，能夠緩解重大工程財務風險問題。

本文不可避免地還存在一定的局限性，以及進一步研究的空間。未來的研究可以從兩方面展開：首先，本文僅考察了私營部門的投資比例的影響，后續研究可以進一步探究PPP 的多種合作模式（財務、技術、管理等）對于項目績效的異質性作用；其次，考慮到現有研究僅采用單一指標分別作為政治、經濟、金融、環境及社會風險的測度，后續研究中可以進一步細化各指標或引入外部性的制度沖擊（如國際金融危機、地區政治事件等），以求更深入精細地解析宏觀制度環境的影響。