貨幣化棚改變道三四線樓市漲勢或因此放緩

劉詩萌

6月的最后一周，由“棚改貨幣化被叫停”傳聞引起的蝴蝶效應，在房地產市場上不斷蔓延。

6月26日至29日，A股和港股地產板塊持續走低，板塊整體跌幅一度超過2%，保利地產、招商蛇口、新城控股等正宗地產股5日累計跌幅超過15%。港股市場內，碧桂園5日跌幅接近20%，中國恒大、融信中國等跌幅也逼近15%。

這一切始于6月25日。盡管有降準的利好預期在前，地產板塊個股依然逆勢出現大跌。到晚間，個中原因開始在媒體間發酵，各地PSL（抵押補充貸款）審批暫停、回收國開行總行的傳聞不脛而走。過去幾年間，PSL為棚改貨幣化安置提供了主要資金來源，因此被普遍認為是推高三四線樓市房價的重要動力。有解讀認為，這一消息若被證實，則意味著棚改貨幣化被“一刀切”叫停。

相關專家對記者表示，“棚改貨幣化被叫停”的說法并不準確，不能也不會“一刀切”，貨幣化也有一定的好處，還要根據具體情況采取具體對策。但總體來看，棚改將從貨幣化安置為主轉變為以實物安置為主。

中國社科院財經戰略研究院副研究員鄒琳華接受記者采訪時表示，三四線城市樓市上漲的勢頭將有所放緩。盡管由于供給增加的滯后性，2018年三四線城市的降溫不會特別顯著，甚至還可能慣性上漲，但漲速肯定要下降，2019年可能出現局部降價。

起于“去庫存”

對于上述傳言，國家開發銀行25日晚回應稱，今年以來，開發銀行嚴格執行國家有關棚改政策，在國務院相關部委指導下，配合地方政府依法合規開展棚改融資工作，目前各項工作正在有序開展。截至5月末，國開行今年發放棚改貸款4369億元，有力支持了棚改續建及2018年580萬套新開工項目建設。26日又有媒體爆出，國開行相關負責人參加海通證券電話會議，稱國開行總行已于最近兩周將審批權限收回。不過，國開行隨后發表公告，澄清該言論不能代表國家開發銀行。

盡管官方并沒有明確表態，但記者梳理2018年以來各地公開信息，發現安徽、山東、江西、河北等地在推行棚戶區改造時，安置方式上的口徑已經從只有“因城施策推進棚改貨幣化安置”轉變為更多使用“貨幣化安置和實物化安置結合”，甚至有地區要求合理控制棚改貨幣化安置比例，商品住房供需緊張的市、縣要進一步降低貨幣化安置比例。

棚改計劃于2005年首次提出，在最近幾年達到高峰。2008-2012年棚改新開工1260萬套，2013-2014年開工820萬套。這一階段，主要安置方式為實物安置，也就是政府主導建立保障性住房，滿足棚戶區居民的住房需求，資金來源主要是地方政府發債、企業債券等。

棚改貨幣化已開始被賦予去庫存的任務。央行于2014年開始定向投放PSL，僅可用于支持棚戶區改造貸款、重大水利工程貸款及人民幣“走出去”項目貸款等特定項目貸款。操作上，就是拆遷安置從給房變成給錢，居民拿到補償款后，可以自行購買住宅，不受地區、城市的限制。

推高三四線房價的“元兇”

理論上說，貨幣化安置并不代表一定要投資房地產。拆遷戶拿了補償款后，既可以買房，也可以炒股；既可以在當地購房，也可以在大城市買房。然而，中國社會科學院金融所房地產研究中心主任尹中立撰文指出，房地產既有一般消費品的特點，還有資本投資品的特點。在整體金融緊縮的背景下，唯有樓市一枝獨秀，進一步強化了樓市是“最好的投資渠道”的理念，不僅助長了居民盲目“加杠桿”的沖動，也刺激了房地產開發商在三四線城市盲目擴張，給宏觀經濟的穩定及金融穩定帶來風險隱患。

在這樣的大背景下，三四線樓市房價的大漲受到了一系列內外部原因的推動。鄒琳華認為，經歷了2016年以來的一輪大漲，一線城市房價極高，并采取了最嚴格的限購政策，同時對外進行人口疏散；二線城市房價很高，并采取了相對嚴格的調控政策；三四線城市對購房少有限制，住房總價相對較低，部分城市還有購房獎勵政策。于是在貨幣化棚改的第一階段，在當地購房成為主流。由于三四線城市及縣城市場容量狹小，庫存絕對量不大，短期內大量拆遷家庭拿著遠高于市場價的補償款擁入市場購房，造成房價大幅上揚。

例如安徽省安慶市，本地常住人口464.3萬人，2017年棚戶區將近兩萬戶，2018年預計再改造24843戶。當地推行了“房票”制度，拆遷戶拿到一定金額的“房票”后入市買房，由于本地庫存不多，無論是一手還是二手房都很快供不應求。“因為恐慌，大家已經不理智了。怕沒有房子賣了，房價還會再漲，手里的房票就會貶值，更買不起房。”一位當地網友表示。

而房價已經大幅拉升。如2017年下半年入市的恒大珺睿府均價甚至達9500元/平米，是當地價格最高的樓盤。據易居研究院百城房價數據的監測，安慶新建商品住宅的單價從2017年5月的5900元/平米漲到了2018年5月的7248元/平米，同比上漲22.8%。

鄒琳華同時認為，一二線城市房價的上漲也與貨幣化安置有關。在當前條件下，三四線城市乃至縣城的房價已經經歷了一波大漲，房價絕對水平很高。而大家都很清楚，在城市化大背景下，三四線城市人口外流嚴重，總體并無很強的投資前景。在當前的房價水平下追高，收益有限而風險較大。如果繼續以棚改貨幣化的形式給當地家庭提供購房現金，更多的人將選擇去一二線城市購房，投資需求將向外溢出。所以將會出現三四線棚改、一二線漲價的現象。

“加杠桿”的悖論

截至2018年5月，上述64個城市的庫存總和已經降到了18548萬平米。然而這背后，是居民部門杠桿率的節節攀升。

中國人民大學漢青經濟與金融高級研究院副院長陶然在6月初的城市百人論壇上指出，這一“去庫存”的方式是居民部門和地方政府以“加杠桿”的方式去掉房地產商的杠桿。央行向國開行提供PSL釋放流動性，國開行把錢給了地方政府，以棚戶區改造的方式，給拆遷戶大規模的現金，而他們會去把當地開發商原來開發的房子消化掉。地方政府要還PSL貸款，就必須把棚戶區的土地賣出更高的價錢。

尹中立表示，從金融的角度看，棚改的貨幣化讓支付能力低的居民獲得了按揭貸款的機會，居民的按揭貸款快速增加。在2016年的有些月度，新增加的貸款中按揭貸款占據了80%以上，2017年度新增貸款中居民貸款占53%，超過了企業貸款。

截至2 017年末，中國家庭部門的杠桿率高達110.9%，甚至已經高于美國家庭部門的杠桿率水平。居民部門持續快速“加杠桿”的主要目的是購買住房，在常規性住房貸款受到限制的情況下，購房者不斷尋找新的方式貸款買房。在今年的兩會“部長通道”上，時任銀監會主席郭樹清強調，除了企業和政府部門的杠桿率需要降低外，居民部門杠桿率高速增長也是很危險的。

中國社科院城市與競爭力中心主任倪鵬飛在發布2017年度《中國住房發展報告》時也表示，居民部門“加杠桿”是值得警惕的。“你的貸款和房地產資產價格比，房地產的資產能不能還上這個錢，這個是很重要的。”

樓市降溫可期

中原地產首席分析師張大偉分析認為，從全國庫存看，房地產市場已經基本告別庫存積壓時代，當前房地產去庫存任務初步完成。2018年5月商品房待售面積56010萬平方米，已經是連續46個月的新低，當下除個別區域外，庫存基本進入平穩時代。他表示，當前去庫存任務已經初步完成，棚改政策特別是貨幣化安置政策，應該到了調整并減少的時候了。

不過，雖然PSL有可能處于收緊狀態，但也有新的融資方式應用于棚戶區改造。4月份財政部下發了《試點發行地方政府棚戶區改造專項債券管理辦法》，新疆、安徽、天津等地都出臺了相關文件，支持以棚改專項債的形式進行融資。6月20日，2018年天津市紅橋區棚戶區改造專項債券（一期）在上交所成功發行，宣布棚改債正式落地。該債券利率為3.88%，期限為5年，比PSL的3-5年期基準利率4.75% 還要低。

業內專家表示，雖然棚改債募集資金、發行和投向更加精準和透明，但由于發行規模有限等原因，目前無法對PSL形成替代。

同策咨詢研究中心總監張宏偉對記者表示，貨幣化安置比例減少，三四線城市樓市或會迅速降溫。過去一年多，由于棚改貨幣化安置比例較高，加上房企布局下沉至三四線城市，總體上推動三四線城市樓市輪動上漲，某種程度上透支了三四線城市的樓市需求。如果棚改貨幣化安置剎車，由于三四線城市人口量有限、需求有限，樓市將會降溫，從而影響房企銷售業績。另外，三四線城市二手房市場并不活躍，沒有人接盤，一旦樓市開始調整，其市場狀況要比一二線城市更糟糕。