對中國非金融企業(yè)去杠桿問題的再思考

商瑾

杠桿率一般涉及居民、企業(yè)（金融部門和非金融部門）、政府三個(gè)部門，其測度通常采用微觀經(jīng)濟(jì)部門資產(chǎn)負(fù)債表中的比值。為了分析杠桿率的影響機(jī)制，本文選用負(fù)債/GDP指標(biāo)、負(fù)債/資產(chǎn)指標(biāo)來綜合衡量企業(yè)杠桿率。

近年來，我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率增速迅猛。根據(jù)國際清算銀行估算，截至2016年第三季度，我國經(jīng)濟(jì)整體杠桿率為255%，在世界主要經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中屬于中等水平。其中，非金融企業(yè)杠桿率較高，達(dá)到166%，遠(yuǎn)高于90%的國際警戒線，被認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)較大的部門。非金融企業(yè)的高杠桿化，不僅不利于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，而且還加大了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，弱化了企業(yè)投資能力，增加了違約風(fēng)險(xiǎn)。

中國非金融企業(yè)杠桿率現(xiàn)狀

從縱向看，中國非金融企業(yè)的杠桿率增速較快。我國非金融企業(yè)的債務(wù)形式主要表現(xiàn)為銀行貸款、債券融資以及類影子銀行的信用融資等。國際貨幣基金組織（IMF）的數(shù)據(jù)顯示，2007～2014 年，中國非金融企業(yè)整體的債務(wù)水平占GDP的比重增長了80.9個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過GDP的增速。2016年末非金融企業(yè)杠桿率比2015年末繼續(xù)上升3.8個(gè)百分點(diǎn)，這一趨勢性變化需要引起警惕。

從橫向看，中國非金融企業(yè)債務(wù)水平居于世界前列。根據(jù)國際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，2016年第三季度，我國非金融企業(yè)債務(wù)達(dá)到120.7萬億元，杠桿率為166.2%，遠(yuǎn)高于麥肯錫咨詢測算出的80%的全球平均水平，與德國（54%）、美國（67%）等發(fā)達(dá)國家及巴西（38%）、印度（45%）等新興經(jīng)濟(jì)體相比，都是處于高位。在IMF的全球排名中，中國債務(wù)水平的增長也是最快的。

從企業(yè)規(guī)?？?，大型企業(yè)杠桿率較高。大型企業(yè)是加杠桿的主體。企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模位于50%分位數(shù)以上的大型企業(yè)，其杠桿率水平從2007年的57.1%上升至2014年的61.4%。而企業(yè)規(guī)模處于50%分位數(shù)以下的中小型企業(yè)，受制于融資渠道狹窄的影響，企業(yè)杠桿率較低，近年來資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下降，從2007年的58.1%，下降至2014年的53.8%。

從所有制角度看，國有企業(yè)杠桿率高于民營企業(yè)。我國非金融企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)上有一個(gè)顯著特點(diǎn)，就是國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率明顯高于民營企業(yè)。如果同時(shí)結(jié)合資產(chǎn)收益率看，則恰好相反， 民營企業(yè)資產(chǎn)收益率高于國有企業(yè)。通過對比發(fā)現(xiàn)，我國加杠桿主要加在了國有企業(yè)。國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率從2007年的56.5%上升至2014年的65.2%。而民營企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較低，從2007年的58.3%下降至 2014年的52.1%。

債務(wù)加快向上市企業(yè)聚集，非上市企業(yè)杠桿率下降。2015年末，我國非金融的上市企業(yè)負(fù)債總額達(dá)20.8萬億元，比2007年增長2.6倍，平均資產(chǎn)負(fù)債率為59.2%，比2007年上升了4.6個(gè)百分點(diǎn)。其中，2007～2009年上升最快，兩年間分別上升了2個(gè)和1.4 個(gè)百分點(diǎn)。非上市企業(yè)的表現(xiàn)則截然不同。2015年末，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)負(fù)債總額為56.2萬億元，比2007年增長1.8倍，平均資產(chǎn)負(fù)債率為56.2%，低于上市企業(yè)3個(gè)百分點(diǎn)，比2007年下降了2.2個(gè)百分點(diǎn)。

中國非金融企業(yè)杠桿率高企的原因

流動(dòng)性泛濫是杠桿率高企的直接推手。從國內(nèi)視角來看， 中國非金融企業(yè)杠桿率的快速上升與M2貨幣供給的高速增長有一定的相關(guān)性。數(shù)據(jù)顯示，1988年以來，中國M2增長率平均為20%。在個(gè)別年份，M2增速更高，如1993年M2增速高達(dá)37.3%；國際金融危機(jī)發(fā)生后，2009年M2增速也明顯加快，達(dá)28.4%。在過去的20多年里，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了M2持續(xù)大幅上升。在每次M2增速達(dá)到峰值時(shí)，杠桿率都會達(dá)到一個(gè)小高峰，例如1993年和2009年，說明中國非金融企業(yè)杠桿率的快速上升與貨幣擴(kuò)張有一定的相關(guān)性。

從國際視角來看，2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲推出了長達(dá)數(shù)年的量化寬松政策。歐洲央行、日本中央銀行、蘇格蘭銀行等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也紛紛出臺量化寬松政策向金融市場提供無限額注資計(jì)劃，引發(fā)全球流動(dòng)性泛濫。大量資金從歐美發(fā)達(dá)國家流向包括中國在內(nèi)的新興市場經(jīng)濟(jì)體。大量外資流入，不僅造成中國經(jīng)濟(jì)的短期快速增長，也加速國內(nèi)信用的過度擴(kuò)張，2016年中國吸引外國直接投資總量位居全球第三。流動(dòng)性泛濫在一定程度上推高了中國非金融企業(yè)杠桿率。

非金融企業(yè)杠桿率具有逆周期性。非金融企業(yè)杠桿率的逆周期性是指非金融企業(yè)資產(chǎn)的杠桿化程度與經(jīng)濟(jì)周期存在負(fù)相關(guān)性。在經(jīng)濟(jì)繁榮期，非金融企業(yè)產(chǎn)品銷售好、資金回籠快，企業(yè)運(yùn)營資金充足，對外融資需求降低，此時(shí)企業(yè)杠桿率會保持較低水平；反之，在經(jīng)濟(jì)衰退期，非金融企業(yè)產(chǎn)品滯銷，資金回籠慢，企業(yè)流動(dòng)資金緊張，債務(wù)擴(kuò)張加快，此時(shí)企業(yè)杠桿率隨之上升。

2004～2007年，我國GDP平均增速在12%左右，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度較快，非金融企業(yè)杠桿率受其影響快速下降，從108.5%下降至98.1%；2008年金融危機(jī)后GDP增速放緩，連續(xù)兩年回落至9.7%、9.4%，非金融企業(yè)債務(wù)規(guī)模迅速擴(kuò)大，杠桿率上升， 從98.8%上升至122%；2010～2011年經(jīng)濟(jì)增長有所好轉(zhuǎn)，GDP 增速回升至10.6%，非金融企業(yè)杠桿率降至119.9%；自2012年起，經(jīng)濟(jì)增速再度放緩，跌至8%以下，非金融企業(yè)杠桿率快速上升至153%。截至2016年第三季度，非金融企業(yè)杠桿率已高達(dá)166.2%。

股權(quán)融資渠道發(fā)展不足。2016年我國股票總市值為7.32萬億美元，僅次于美國的25.2萬億美元，高于日本的5.06萬億美元。但是，高居全球第二的市值卻沒有能夠提供與其相匹配的支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，2016年我國社會融資規(guī)模17.8萬億元，其中非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資1.24萬億，占比僅7.0%。

此外，與國外成熟市場相比，我國的場外市場發(fā)展較為滯后。以美國為例，截至2016年底，除紐約證券交易所上市公司3400多家、納斯達(dá)克3200多家外，更形成了數(shù)量龐大、形態(tài)各異、重點(diǎn)服務(wù)于中小微企業(yè)的股權(quán)融資體系。截至2016年12月， 我國滬深3052家，新三板掛牌10163家，區(qū)域股權(quán)市場掛牌56692 家。場外市場尚在起步過程中，巨大的成交量仍集中在場內(nèi)市場，股權(quán)融資渠道尚不能滿足非金融企業(yè)的融資需求。

去杠桿的相關(guān)建議

去杠桿的核心是將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)從不良轉(zhuǎn)向優(yōu)良的動(dòng)態(tài)過程。實(shí)現(xiàn)該過程，不是單純加減，而是復(fù)雜蛻變；不可“單兵突進(jìn)”， 更需要統(tǒng)籌兼顧；不僅需要科學(xué)方法，更有賴于政策保障。

從“企業(yè)杠桿率=負(fù)債/資產(chǎn)”的公式出發(fā)，去杠桿策略可總結(jié)為“縮減分子對策”和“擴(kuò)張分母對策”，前者主要治標(biāo)， 后者重在治本。積極穩(wěn)妥去杠桿的關(guān)鍵是協(xié)調(diào)處理好分子、分母之間的關(guān)系，讓治標(biāo)為治本贏得時(shí)間，讓治本為治標(biāo)留足空間。在政策操作環(huán)節(jié)需要從時(shí)間和空間兩個(gè)維度加以把握。在時(shí)間維度上，去杠桿節(jié)奏必須快慢適度，既防止風(fēng)險(xiǎn)過快釋放，又避免錯(cuò)失改革機(jī)遇窗口；在空間維度上，去杠桿則必須統(tǒng)籌穩(wěn)增長與防風(fēng)險(xiǎn)，既防止陷入“債務(wù)通縮陷阱”，又避免為經(jīng)濟(jì)增長埋下長期風(fēng)險(xiǎn)隱患。最終，為結(jié)構(gòu)調(diào)整創(chuàng)造穩(wěn)定適宜的宏觀條件。

“縮減分子對策”：讓治標(biāo)為治本贏得時(shí)間

負(fù)債端重在結(jié)構(gòu)性改革，采取綜合措施減少存量債務(wù)、控制新增債務(wù)，即在“優(yōu)”“轉(zhuǎn)”兩個(gè)字上下工夫。優(yōu)：優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，創(chuàng)新融資方式。轉(zhuǎn)：借助資產(chǎn)管理公司的平臺作用，積極開展市場化、法治化債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。

優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，創(chuàng)新融資方式。一方面，優(yōu)化企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)，以低息債置換高息債，以長期債置換短期債，并通過金融機(jī)構(gòu)對部分債務(wù)進(jìn)行展期、降息；另一方面，積極推動(dòng)企業(yè)兼并重組，允許符合條件的企業(yè)通過發(fā)行優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)換債券等方式籌集資金。

積極開展債轉(zhuǎn)股。債轉(zhuǎn)股實(shí)施模式要堅(jiān)持市場化原則，注重目標(biāo)企業(yè)的選擇，具體體現(xiàn)在實(shí)施主體市場化、投資主體市場化、估值定價(jià)市場化、管理和退出市場化。

第一，合理選擇“債轉(zhuǎn)股”目標(biāo)企業(yè)。首先應(yīng)選擇符合國家產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)的行業(yè)或是在國民經(jīng)濟(jì)中具有重要地位的企業(yè)， 對于產(chǎn)能落后、經(jīng)營管理水平極差的僵尸企業(yè)應(yīng)建立市場化退出機(jī)制；其次，對于投資的目標(biāo)企業(yè)應(yīng)選擇產(chǎn)品在行業(yè)內(nèi)具有一定競爭力的企業(yè)；再次，投資的目標(biāo)企業(yè)應(yīng)具有較好的公司治理結(jié)構(gòu)，產(chǎn)權(quán)清晰；最后，投資的目標(biāo)企業(yè)要避免地方政府介入較深的地方性國企，特別是沒有主營業(yè)務(wù)的地方融資平臺型企業(yè)。

第二，實(shí)施主體市場化。建議立足已有的資產(chǎn)管理公司，同時(shí)鼓勵(lì)地方及銀行出資成立專門投資管理子公司作為實(shí)施機(jī)構(gòu)，通過發(fā)債、私募股權(quán)等市場化方式籌集社會資金投資債轉(zhuǎn)股企業(yè)股權(quán)， 同時(shí)歸還銀行貸款。投資管理子公司在運(yùn)行效率、運(yùn)營能力、專業(yè)素質(zhì)、資源配置、人員穩(wěn)定、商業(yè)保密、考核問責(zé)等方面具有優(yōu)勢，也便于實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，符合綜合經(jīng)營和審慎監(jiān)管方向。

第三，投資主體市場化。債轉(zhuǎn)股的主要目標(biāo)是希望通過股權(quán)投資，減少對杠桿的依賴，使國民儲蓄更大的比例投入股本融資，因此必須面對市場公開尋找符合收益預(yù)期和風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資主體，而不是仍由銀行用自有資金或信貸資金直接持股。發(fā)行特別國債或其他方式籌集專項(xiàng)資金注入債轉(zhuǎn)股實(shí)施機(jī)構(gòu)，或投資其發(fā)起設(shè)立的債轉(zhuǎn)股母基金，有效撬動(dòng)和吸引社會資本參與債轉(zhuǎn)股。

第四，估值定價(jià)市場化。債轉(zhuǎn)股方案的核心是如何估值定價(jià)。信貸資產(chǎn)的評估、轉(zhuǎn)股的對價(jià)、投資者回報(bào)率等應(yīng)按市場原則確定。建議可參考股票二級市場價(jià)格確定國有上市公司的轉(zhuǎn)股價(jià)格，可通過競爭性市場報(bào)價(jià)確定國有非上市公司轉(zhuǎn)股價(jià)格，不設(shè)定行政性的資產(chǎn)評估和債轉(zhuǎn)股價(jià)格底線。

第五，管理和退出市場化。市場化債轉(zhuǎn)股必須事先通過法規(guī)政策、入股協(xié)議等方式保障轉(zhuǎn)股股東權(quán)益，推動(dòng)建立現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變經(jīng)營管理模式，提升企業(yè)股權(quán)價(jià)值。

“擴(kuò)大分母對策”：讓治本為治標(biāo)留足空間

資產(chǎn)端重在完善機(jī)制，采取多種措施增加權(quán)益資產(chǎn)，建立完善的市場機(jī)制?？赏ㄟ^優(yōu)化資本布局，促使生產(chǎn)要素進(jìn)入效率較高的行業(yè)；開展信貸資產(chǎn)證券化，滿足企業(yè)的融資需求；推進(jìn)區(qū)域性股權(quán)市場和新三板建設(shè)，豐富企業(yè)融資渠道；通過稅收優(yōu)惠政策，降低企業(yè)綜合成本。

優(yōu)化資本布局。第一，梳理國有企業(yè)定位。利用公平的標(biāo)準(zhǔn)，明確哪些事情應(yīng)該由國有企業(yè)來做，哪些事情應(yīng)該由民營企業(yè)來做。通過國有資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)國有企業(yè)在產(chǎn)業(yè)布局中的“有進(jìn)有退”，加強(qiáng)在國家安全、公共服務(wù)以及自然壟斷領(lǐng)域的國有企業(yè)資產(chǎn)，減少投資回報(bào)率較低領(lǐng)域的國有企業(yè)資產(chǎn)，從國有資產(chǎn)產(chǎn)業(yè)布局的角度來解決企業(yè)債務(wù)過高的問題。第二，培育和發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)，鼓勵(lì)和推動(dòng)民營經(jīng)濟(jì)的成長。一方面，利用自貿(mào)區(qū)的優(yōu)勢，打破對民營企業(yè)發(fā)展“天花板”限制，實(shí)現(xiàn)全面對內(nèi)開放，提高民間資本創(chuàng)業(yè)、投資的積極性和效率；另一方面，簡政放權(quán)、放松管制，促使生產(chǎn)要素進(jìn)入效率較高的行業(yè)，加速推進(jìn)民營資本參與混合所有制改革。

積極開展資產(chǎn)證券化。第一，大力推進(jìn)信貸資產(chǎn)證券化，盤活資金支持企業(yè)發(fā)展。通過信貸資產(chǎn)證券化，可以一定程度上保障借款人的需求得到滿足，并降低其融資成本。加快不良資產(chǎn)證券化，提供貸款展期、追加貸款、供應(yīng)鏈金融等服務(wù)來幫助負(fù)債企業(yè)實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流正常流通，改變企業(yè)不良貸款的性質(zhì)。第二，多措并舉盤活企業(yè)存量資產(chǎn)，有序開展企業(yè)資產(chǎn)證券化。按照真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離的原則，探索開展以企業(yè)應(yīng)收賬款、租賃債權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利和基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)益為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。

推進(jìn)場外股權(quán)市場建設(shè)，加強(qiáng)區(qū)域性股權(quán)市場和新三板市場的有效合作。采取切實(shí)有效的措施，提高掛牌企業(yè)的質(zhì)量，鼓勵(lì)和引導(dǎo)掛牌企業(yè)進(jìn)行小額、快速、多次的融資，增強(qiáng)投資者對企業(yè)的信賴度；合理設(shè)計(jì)融資產(chǎn)品，匹配投資風(fēng)險(xiǎn)和收益；規(guī)范掛牌企業(yè)信息披露，不斷提高掛牌企業(yè)及融資產(chǎn)品對投資者的吸引力。

降低企業(yè)綜合成本，研究相應(yīng)的稅收優(yōu)惠政策。稅收優(yōu)惠主要是在降杠桿和債轉(zhuǎn)股過程中，涉及交易的各個(gè)環(huán)節(jié)，提供相應(yīng)的稅收政策支持?，F(xiàn)階段的重點(diǎn)是理順稅費(fèi)關(guān)系和稅種結(jié)構(gòu)， 未來可考慮逐步減少企業(yè)稅費(fèi)，降低企業(yè)綜合成本。比如：在企業(yè)重組方面，對符合一定條件的企業(yè)重組；在企業(yè)所得稅、增值稅、土地增值稅、契稅等相關(guān)的稅收方面，可以享受相應(yīng)的減免優(yōu)惠。

（作者單位：中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司）

宏觀經(jīng)濟(jì)月度資訊

6月制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)為51.5%，制造業(yè)繼續(xù)保持?jǐn)U張態(tài)勢

6月30日，國家統(tǒng)計(jì)局服務(wù)業(yè)調(diào)查中心和中國物流與采購聯(lián)合會發(fā)布了中國采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）。6月PMI為51.5%，比上月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，仍高于上半年均值0.2個(gè)百分點(diǎn)，制造業(yè)總體繼續(xù)保持?jǐn)U張態(tài)勢。

6月債務(wù)融資市場規(guī)模保持穩(wěn)健增長，信用風(fēng)險(xiǎn)總體可控

7月4日，中國銀行間市場交易商協(xié)會統(tǒng)計(jì)顯示，6月債務(wù)融資工具發(fā)行量約3400億元，環(huán)比增長約400億元。截至6月底，債務(wù)融資工具存量約9.19萬億元，市場規(guī)模保持穩(wěn)健增長態(tài)勢；6月以來未出現(xiàn)新增違約主體。

6月我國外匯市場總體保持平穩(wěn)，國際收支基本實(shí)現(xiàn)平衡

7月9日，中國人民銀行公布的最新外匯儲備規(guī)模數(shù)據(jù)顯示，截至2018年6月末，我國外匯儲備規(guī)模為31121億美元，較5月末上升15億美元，升幅為0.05%。我國外匯市場總體平穩(wěn)運(yùn)行，國際收支基本實(shí)現(xiàn)自主平衡。

二十部委發(fā)擴(kuò)進(jìn)口促外貿(mào)意見，擴(kuò)大中國經(jīng)濟(jì)增長外溢效應(yīng)

7月9日，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)了商務(wù)部等二十個(gè)部門發(fā)布的《關(guān)于擴(kuò)大進(jìn)口促進(jìn)對外貿(mào)易平衡發(fā)展的意見》（下稱《意見》）?！兑庖姟诽岢觯С?jǐn)U大與人民生活密切相關(guān)的日用消費(fèi)品、研發(fā)設(shè)計(jì)等相關(guān)商品與服務(wù)進(jìn)口。

6月全國CPI同比上漲1.9%，連續(xù)三個(gè)月CPI上漲低于2%

7月10日，國家統(tǒng)計(jì)局今天發(fā)布的2018年6月份全國居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）和工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）數(shù)據(jù)顯示，CPI環(huán)比下降0.1%， 同比上漲1.9%；PPI環(huán)比上漲0.3%，同比上漲4.7%。

上半年我對美出口2177.8億美元，外貿(mào)發(fā)展質(zhì)量進(jìn)一步提升

7月13日，國新辦舉行新聞發(fā)布會。數(shù)據(jù)顯示，2018年上半年，我國對美國進(jìn)出口是3018億美元，同比增長13.1%。其中，對美出口2177.8億美元，增長13.6%。自美進(jìn)口840.2億美元，增長11.8%。

央行3000億逆回購創(chuàng)新高 ，旨在確保市場流動(dòng)性充裕

7月16日，央行以利率招標(biāo)方式開展了3000億元逆回購操作，實(shí)現(xiàn)凈投放3000億元，為2月22日以來最高。分析人士指出，央行在公開市場操作上采取大規(guī)模凈投放措施，有望為比較寬松的貨幣環(huán)境創(chuàng)造基礎(chǔ)。

商務(wù)部評美歐經(jīng)貿(mào)共識，不打貿(mào)易戰(zhàn)對全世界都是好事

7月26日，商務(wù)部召開例行新聞發(fā)布會。對于美歐日前達(dá)成初步貿(mào)易共識，商務(wù)部新聞發(fā)言人表示，不打貿(mào)易戰(zhàn)對美歐乃至全世界都是好事，且中方對世貿(mào)組織改革持支持態(tài)度，希望能夠確保世貿(mào)組織基本宗旨不變。