首次代幣發行的功能監管與證券法規制

鐘維 翟玉濤

2017年以來，首次代幣發行（Initial Coin Offering，ICO）在全球范圍內迅速升溫，引發各國監管機關的密切關注。早期ICO主要用于對區塊鏈技術應用項目開發者的打賞激勵，隨后逐漸成為區塊鏈初創企業融資的主流方式。ICO具有發行門檻低、面向受眾廣、融資速度快、監管限制少等特點，信息披露機制嚴重缺失，相關風險隱患日益突出。2017年9月4日，中國人民銀行等部委聯合發布《關于防范代幣發行融資風險的公告》（以下簡稱《公告》）并對ICO進行專項整治，相關風險得到一定遏制。但是，《公告》的發布并不意味著對ICO融資模式的理解，以及對ICO監管和規制方法討論的結束。反而， 這是一個新開始。

首次代幣發行的融資模式

根據《公告》的界定：“代幣發行融資是指融資主體通過代幣的違規發售、流通，向投資者募集比特幣、以太坊等所謂的‘虛擬貨幣，本質上是一種未經批準非法公開融資的行為。”我國現有的合法公開融資行為包括發行股票、債券、證券投資基金份額等證券公開發行活動，融資方需要符合法律、行政法規的規定并且依法報國務院證券監督管理委員會或者國務院授權的部門批準，融資行為需在證券交易所的監管下進行。與傳統融資模式不同，ICO是一種“以幣融幣”的新型融資模式，具有直接融資、匿名融資、場外融資等特征。

所謂“以幣融幣”，是指ICO發行人持有的“代幣”與投資者持有的比特幣、以太坊等主流虛擬貨幣的交易過程。代幣英文名為“Token”，原意是代表網絡工作站之間傳輸數據權限的通行證，因此又被稱為“通證”。代幣本質上是代表區塊鏈項目用益權或收益權的虛擬權益憑證， 其價值直接取決于項目的開發進展。代幣與比特幣存在本質差別，比特幣的數量被開發者限定在2100萬個，且依據特定算法經大量計算產生（俗稱“挖礦”），而當前大多數代幣是基于以太坊虛擬機制造的，其名稱、數量、符號等特征均可由ICO發行人設定。“以幣融幣”反映了ICO價值流通的金融本質，由于比特幣、以太坊幣等主流虛擬貨幣經多年發展已經具有了市場價值，代幣通過對標主流虛擬貨幣從而獲得了價值，間接滿足了發行人融資的目的。

ICO是一種直接融資模式。根據是否需要金融中介的參與，金融學上將融資分為直接融資與間接融資：發行股票、債券等證券進行融資屬于直接融資范疇，本質上是證券信用；通過銀行、信托、保險等金融中介進行融資屬于間接融資范疇，本質上是商業信用。在ICO中，發行人通過發行代幣直接募集投資者手中的主流虛擬貨幣，投資者是基于對代幣價值的信任參與投資，沒有第三方金融中介的參與，應屬于直接融資范疇。

ICO是一種匿名融資模式。ICO是區塊鏈技術的一種應用場景，其交易過程發生在區塊鏈分布式賬本之上，基于加密技術特征從而具有了匿名性。第三方僅可在區塊鏈上追蹤到交易雙方區塊鏈地址的虛擬貨幣劃轉信息，無法查詢到區塊鏈地址背后的實際控制主體。交易的匿名性給監管機關的執法帶來了較大障礙，因此當前大多數國家均要求ICO發行人對投資者進行“了解你的客戶”（KYC）反洗錢審查，對區塊鏈地址背后的客戶的真實身份進行審查，只有通過KYC審查的投資者才可參與ICO。

ICO是一種場外融資模式。當前虛擬貨幣市場中存在種類繁多的各類代幣，大多可在虛擬貨幣交易所進行交易，具有較強的投機性。但實際上ICO代幣的發行與交易是分離的，ICO本身不依賴虛擬貨幣交易所的參與，而是由投資者通過互聯網自行公開宣傳并依托區塊鏈技術自行完成代幣的發行與募集過程。在代幣發行后， 代幣的交易可以通過私人區塊鏈地址之間直接交易，也可以劃轉到虛擬貨幣交易所提供的區塊鏈地址從而在交易所場內進行交易。這種自發性、場外性的融資模式極大增加了監管機關的執法成本，這也是ICO屢禁不絕的主要原因。

首次代幣發行的綜合監管與功能監管

我國金融分業經營和監管的體制難以應對實踐中層出不窮的跨行業、跨市場的金融創新，使得諸如ICO這樣的監管套利行為成為常態，嚴重擾亂了經濟金融秩序。2017年7月14日，習近平主席在全國金融工作會議上提出了服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革“三位一體” 的金融改革方針。會議提出要強化中國人民銀行宏觀審慎管理和系統性風險防范職責，堅持問題導向，針對突出問題加強協調，強化綜合監管，突出功能監管和行為監管。《公告》是我國現行對于ICO規制的最新的、最重要的政策文件，體現了綜合監管與功能監管的精神。

綜合監管

對ICO采取綜合監管，核心是建立以中國人民銀行為主導的多部門協調的綜合監管機制。這種綜合監管機制利于降低部門之間的溝通成本，及時發現并防范系統性風險。在《公告》發布后不久，北京市互聯網金融風險專項整治工作領導小組辦公室約談了各大虛擬貨幣交易所負責人并下發了《北京地區虛擬貨幣交易場所清理整治工作要求》，就交易所清退整頓做出規定。2017年12月11日，工商總局官網發布的《警惕以傳銷為手段的新興互聯網欺詐行為》中警示了部分“虛擬貨幣”活動可能涉嫌以傳銷為手段和形式，本質上實施非法集資等違法犯罪行為。2018年1月17日，中國人民銀行營業部下發了《關于開展為非法虛擬貨幣交易提供支付服務自查整改工作的通知》，要求轄內各法人支付機構自文件發布之日起在本單位及分支機構開展自查整改工作，嚴禁為虛擬貨幣交易提供服務，并采取有效措施防止支付通道用于虛擬貨幣交易。此外，中國互聯網金融協會也曾多次對ICO活動發出風險提示。各個部門從各自的職責范圍出發對ICO實施了相應的行政管制措施，有效遏制了相關風險， 綜合監管的格局已經形成。

功能監管

對ICO采取功能監管，核心是進行穿透式監管。穿透式監管一詞在我國金融監管政策中被廣泛使用，國務院辦公廳在《互聯網金融風險專項整治工作實施方案的通知》中多次提到對互聯網金融業務采取穿透式監管。金融創新存在法律形式安排上的復合性，從而在監管政策之間的盲區進行監管套利。穿透式的監管路徑本著實質重于形式的基本原則，有助于監管機構透過復雜的金融交易結構認識其背后的金融交易事實，進而適用相應的法律法規進行監管。

ICO募集到的比特幣、以太坊等虛擬貨幣是否為“資金”，是認定ICO金融交易事實必須解決的問題。一種觀點認為， 大多數ICO項目募集到的是比特幣、以太坊等虛擬貨幣，而2013年中國人民銀行等部委聯合發布的《關于防范比特幣風險的通知》指出：“比特幣應當是一種特定的虛擬商品，不具有與貨幣同等的法律地位。”虛擬商品難以為資金概念所涵蓋， 因此ICO不構成募集資金行為，不滿足非法集資犯罪的構成要件。另一種觀點認為，ICO是穿了合法外衣的變相非法集資行為。根據最高人民法院《關于進一步加強金融審判工作的若干意見》，金融業務的性質應按照實質大于形式的原則認定。因此，無論比特幣等虛擬貨幣是界定為貨幣還是界定商品，都需要按照實質內容認定ICO的法律關系。我們認為，對于資金的界定本質是金融交易事實的發現，比特幣、以太坊等主流虛擬貨幣可通過虛擬貨幣交易所套現為法幣，應屬于廣義上的資金范疇。《公告》中指出：“首次代幣發行……本質上是一種未經批準非法公開融資的行為。”從“本質”一詞可看出，監管機構穿透了ICO“以幣融幣”的形式， 進而認定了其公開融資的實質。

在明確了ICO的金融本質后，需要進一步探討的是，應適用何種法律對其進行規制。我國關于融資活動的立法可分為直接融資與間接融資兩類，對于發行證券類的直接融資活動納入了《證券法》等相關法規的調整范疇，對于間接融資活動則以《商業銀行法》《保險法》等加以調整。I CO通過區塊鏈技術實現了金融脫媒， ICO發行人與投資者之間的“以幣融幣” 行為無需借助任何第三方中介機構，屬于直接融資活動范疇。我國《證券法》第2條列舉了股票、公司債券、證券債券、證券投資基金份額、證券衍生品種五種證券類型，并授權國務院可以依法認定其他證券。對于實踐中無法納入證券法調整各類直接融資活動，我國存在以非法集資活動進行兜底監管的路徑依賴，在實踐中多認定為非法吸收公眾存款罪。但是，這種處理方法實際上是以間接融資的手段處理了直接融資問題。我們認為，將此類行為認定為非法公開發行證券也許更為妥當。

首次代幣發行的證券法規制

目前，虛擬貨幣交易所主導下的代幣二級市場已經形成，當事人參與ICO多是基于謀求不確定收益的投機目的。由于ICO信息披露機制與反欺詐機制嚴重缺乏，導致市場中信息不對稱現象突出，嚴重威脅到了中小投資者的合法權益。部分虛擬貨幣交易所提供基于虛擬貨幣的衍生品交易，投資風險極大。2017年7月25 日，美國證券交易委員會（SEC）發布了關于區塊鏈項目“The DAO”的調查報告，將部分ICO活動納入了證券法的規制路徑。下面我們就以美國的監管經驗為基礎，討論ICO的證券法規制方法。

證券的實質界定

ICO納入證券法調整的前提是其構成證券發行活動。美國《1933年證券法》中規定了投資合同（investment contract） 這一證券類型。在調查報告中，SEC主要運用了在SEC v. Howey案中確立的投資合同的四個構成要件，將“The DAO” 的發行代幣行為認定為一種投資合同：一是投資。“The DAO”項目的投資者是用以太坊對項目進行投資，對此SEC進一步援引SEC v. Shavers案認為，投資并不限于現金形式，虛擬貨幣的投入也構成某種價值的投資。二是共同事業。發行人基于以太坊平臺開發的“The DAO”區塊鏈應用構成一項投資者共擔風險、共享收益的共同事業。三是投資者存在對投資收益的合理預期，這種收益包括分紅、定期回報或投資增值收益。Slock公司及創始人宣傳“The DAO”項目是以獲得對眾籌項目的投資回報為目的的盈利實體， 且代幣持有人對其投票支持的眾籌項目具有盈利預期，SEC綜合認定這些事實后認定投資者具有收益預期。四是投資者收益主要來自于他人的管理。“The DAO” 平臺是一個允許代幣持有人通過代幣投票選出眾籌項目進行投資的平臺。SEC在適用第四項構成要件時認為，雖然DAO代幣持有人做出了一定努力，但實際上發行人對“The DAO”的運行起關鍵作用。基于上述理由，SEC認定“The DAO”發行代幣行為應納入美國聯邦證券法調整。

此外，SE C認定了“Th e D A O” 不適用美國國會關于眾籌的法律規定。2012年美國國會通過的《工商初創企業推動法》（JOBS法案）第三章對眾籌進行了專門規定，將眾籌定性為一種豁免注冊的證券發行活動。S E C認為，雖然“The DAO”將自己描述為一種“眾籌合同”，但如“The DAO”這樣的網絡虛擬組織無法注冊為經紀商或者集資門戶（Funding Portal），因此不能適用JOBS法案。

注冊與信息披露

證券法的核心是信息披露機制。美國《1933年證券法》關于發行人的定義非常廣泛，包括任何非公司組織。SEC在報告中認為，“The DAO”雖然不是實體公司，但其發布的信息對于代幣持有人非常重要，構成證券法規定的發行人。“The DAO”以及其他在本次ICO中起關鍵作用的參與人都要向SEC履行證券發行人注冊義務，并根據SEC要求進行充分和公允的披露，披露信息應包括發行人的財務情況、身份、管理背景、發行證券的數額與定價等。此外，根據《1934年證券交易法》第5條和第6條的規定，任何組織、協會或群體，若其建立了依據固定結算規則為證券集中交易提供服務的場所或設施， 則應履行證券交易所注冊義務。據此， SEC同時認定為代幣交易提供服務的網絡平臺需要注冊為全國性的證券交易所，并向SEC履行相應的信息披露義務。

以證券法規制首次代幣發行

SEC在調查報告結尾處明確說明，一項特定的交易（無論以何種術語描述）是否涉及證券的發行和銷售，應結合該交易的事實和情形（包括交易的經濟實質）做具體判斷。SEC是在個案中認定了“The DAO”發行代幣行為構成證券發行活動， 并不必然推理出所有ICO都要納入證券法調整范圍，還是應結合個案事實判斷其金融本質。SEC“實質大于形式”的證券界定與我國監管機關的功能監管存在異曲同工之妙，雖然我國證券法尚未將部分實質為公開直接融資的ICO納入規制范圍，但相關監管機關已經開始以功能監管路徑透過形式對ICO的金融本質加以認定。《公告》指出，代幣發行融資“涉嫌非法發售代幣票券、非法發行證券以及非法集資、金融詐騙、傳銷等違法犯罪活動”，其中非法發行證券的適用為ICO的證券法規制留下了空間。

以證券法規制ICO的前提是要擴展證券法的調整范圍，換言之是要擴大“證券”的內涵。正如美國證券法學者Cox教授所言：“證券的定義是通往聯邦證券法的大門。”美國《1933年證券法》與《1934年證券交易法》對“證券”的定義基本相同，列舉了股票、債券等狹義證券概念，同時規定了投資合同、分享利潤合同的權益憑證等廣義證券概念，后者為實踐中層出不窮的各類直接融資方式留下了法律規制的空間，比如SEC就通過解釋將“The DAO”發行代幣行為納入了投資合同范疇。在我國當前《證券法》的修訂中，吳曉靈多次提出要擴大《證券法》的調整范圍，以財產權利證明或投資合同的概念從金融本質層面界定證券，對此美國法有一定借鑒價值。

以證券法規制ICO的核心是建立信息披露與反欺詐機制。直接融資有效監管的核心，就是要建立一套完善的信息披露機制與反欺詐機制，來減少信息不對稱。據調查，當前ICO項目欺詐造假已經成為普遍現象，實踐中代幣二級市場內幕交易、操縱市場、欺詐等傳統證券違法手段盛行，信息不對稱現象十分突出。SEC通過向發行人和交易所課以強制信息披露義務以保護信息弱勢方，并對部分ICO活動提起證券欺詐的指控，充分體現了證券法以信息披露為中心的基本精神。因此，對于金融本質為公開直接融資的ICO活動，通過對其發行人課以強制信息披露義務加以規制，也許更有利于保護投資者的權益。

我們國家對金融科技創新應當保持開放態度，否則可能在未來的金融市場競爭領域落后于世界，因此不能對具有廣闊應用前景的區塊鏈技術以及基于該技術的相關金融創新活動采取直接扼殺的監管方法。但金融科技創新具有較大的風險，且在現實當中已經出現了很多亂象和問題， 因此必須納入法律規制的軌道中來。以證券法規制ICO符合金融科技創新的要求： 在將ICO定性為證券發行后，未經核準或注冊的ICO屬于非法公開發行證券，應當被禁止；經過合法發行程序的ICO應當屬于合法直接融資的范疇，必須遵循相應的強制信息披露要求，投資者據此可以獲得證券法的保護。而二級市場上的內幕交易、市場操縱、欺詐等行為也會受到證券法的嚴密規制。

（作者單位：中國社會科學院法學研究所，中國人民大學法學院）