股指期貨推出對(duì)股市的影響

鄭逸

[提要] 股指期貨一經(jīng)推出就備受政府和學(xué)界關(guān)注，對(duì)于其利弊得失的判斷，各家爭(zhēng)論莫衷一是。本文結(jié)合前人研究，簡(jiǎn)單闡述學(xué)界多數(shù)觀點(diǎn)，即股指期貨能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖、發(fā)現(xiàn)價(jià)格的功能，最終有利于促進(jìn)股市穩(wěn)定發(fā)展，并分析持這一觀點(diǎn)的原因。之后，簡(jiǎn)單總結(jié)認(rèn)為股指期貨加劇股市波動(dòng)一方的觀點(diǎn)，以期幫助投資者更全面了解、更合理利用股指期貨進(jìn)行投資。

關(guān)鍵詞：股指期貨；股市

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、股指期貨的特征

股指期貨作為期貨大家族的一員，本質(zhì)上是由股指衍生出來的遠(yuǎn)期定制化合約，其交易價(jià)格可理解為一系列的遠(yuǎn)期價(jià)格。股指期貨是在未來某個(gè)約定好的時(shí)間要進(jìn)行的關(guān)于股指指數(shù)的交易，約定時(shí)間到了，交易雙方交割現(xiàn)金。所以，股指期貨既有期貨在未來交易的特征，又有股票交易的特征。股指期貨的交易投資者可以使用較高的杠桿。

二、股指期貨歷史概覽

1982年2月24日，受油價(jià)波動(dòng)的影響，美國(guó)的堪薩斯期貨交易所誕生了k價(jià)值線期貨合約——這是全世界的第一張股指期貨合約。過了兩個(gè)月，芝加哥交易所的標(biāo)普500股指期貨合約問世。截至目前，美國(guó)的股指期貨合約已經(jīng)多達(dá)十幾種不同標(biāo)的。其他金融市場(chǎng)成熟的西方國(guó)家也緊隨其后，紛紛推出自己的股指期貨。此后，股指期貨的市場(chǎng)又逐漸蔓延到印度這樣的新興市場(chǎng)國(guó)家。

然而，股指期貨的發(fā)展也并非一帆風(fēng)順，尤其是人們對(duì)其對(duì)股票市場(chǎng)的影響評(píng)價(jià)褒貶不一。人們對(duì)股指期貨的質(zhì)疑始于1987年10月的那個(gè)“黑色星期一”，那一天美國(guó)證券市場(chǎng)股票突然出現(xiàn)集體大跌，當(dāng)天的股市整體跌幅竟達(dá)22.6%。美國(guó)的那次股災(zāi)還殃及了全球的金融市場(chǎng)。美國(guó)政府出臺(tái)《布雷迪報(bào)告》，把指責(zé)的矛頭指向了股指期貨，認(rèn)為它是造成股災(zāi)的罪魁禍?zhǔn)住４撕螅鞔笞C券期貨交易所紛紛出臺(tái)應(yīng)對(duì)措施，如漲跌停板制度、當(dāng)日無負(fù)債結(jié)算制度等。各國(guó)政府也陸續(xù)加強(qiáng)對(duì)股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管，提高了保證金率，出臺(tái)了一系列規(guī)范股指期貨發(fā)展的政策。股災(zāi)到底是什么原因引起的？至今美國(guó)學(xué)界的看法各不相同。但是，一次股災(zāi)促成了股指期貨管理制度的規(guī)范化，無疑也是股指期貨的進(jìn)步和發(fā)展。

20世紀(jì)90年代后，股指期貨發(fā)展日漸成熟，投資者對(duì)其運(yùn)用也更加理性、可預(yù)期。2007年美國(guó)次貸危機(jī)后，美國(guó)股指期貨合約的成交量數(shù)次刷新了歷史記錄，同期增長(zhǎng)了一倍有余，甚至出現(xiàn)了股指期貨成交量壓倒現(xiàn)貨的情況。投資者對(duì)股指期貨的狂熱顯示出他們面對(duì)金融危機(jī)，進(jìn)行大規(guī)模的套期保值投資，希望彌補(bǔ)現(xiàn)貨股票市場(chǎng)持續(xù)下跌的損失。

我國(guó)在推出股指期貨一事上采取謹(jǐn)慎態(tài)度，鑒于美國(guó)股災(zāi)的前車之鑒，甚至一度猶疑。2008年全球金融危機(jī)后，市場(chǎng)上對(duì)于推出“做空機(jī)制”的呼聲更響。2010年4月，我國(guó)試水式推出了首支股指期貨——滬深300指數(shù)期貨合約。一開始這支股指期貨就取得了不錯(cuò)的成果。僅僅1個(gè)月，我國(guó)的買賣價(jià)差值就縮小到了國(guó)際成熟市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)值。兩個(gè)月后，這支合約的成交量竟然達(dá)到了全球第二。面對(duì)我國(guó)股指期貨的巨大需求量，為了給客戶提供更多的股指期貨選擇標(biāo)的，2015年4月，中國(guó)的上證50和中證500兩支股指期貨問世了。雖然之后的股災(zāi)中，指責(zé)的聲音也不絕于耳，但總體而言，我國(guó)股指期貨仍年輕，更多的開拓和探索仍需給予更多時(shí)間。

三、股指期貨扮演股票市場(chǎng)“穩(wěn)定器”的角色

股指期貨操作上可以“反向交易”，因而使之具有了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)現(xiàn)價(jià)格的功能，因此許多學(xué)者認(rèn)為，從機(jī)制和原理的角度出發(fā)，其有望成為股票市場(chǎng)的“穩(wěn)定器”。

首先，簡(jiǎn)單梳理股指期貨的功能：（1）風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能。股指期貨實(shí)施雙向交易，在股指起伏動(dòng)蕩中，投資者基于對(duì)未來的預(yù)測(cè)，可以用做空來應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)套期保值；（2）價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。股市供求關(guān)系、國(guó)家發(fā)展?fàn)顩r、經(jīng)濟(jì)政策、行業(yè)發(fā)展情況等諸多因素影響著人們對(duì)未來股市的預(yù)期，從而影響股指期貨的價(jià)格，再而影響股市的交易，最終實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)；（3）資產(chǎn)配置功能。引入股指期貨后，投資者可以空頭操作，實(shí)現(xiàn)雙邊對(duì)沖，即使在行情下跌時(shí)也可以盈利，從而豐富了投資者的資產(chǎn)配置手段。

由上述功能出發(fā)，并基于大量實(shí)證驗(yàn)證，大多數(shù)學(xué)者認(rèn)為股指期貨是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)性工具，有利于穩(wěn)定股票市場(chǎng)，減弱股票市場(chǎng)大幅波動(dòng)。張榮榮在《股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)波動(dòng)影響研究》一文中得出結(jié)論：“股指期貨推出后發(fā)揮了它的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，可以引導(dǎo)投資者對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行合理預(yù)期，有助于促進(jìn)股票市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展。”

有學(xué)者通過大量數(shù)據(jù)多元回歸分析，發(fā)現(xiàn)上證50股指對(duì)股票市場(chǎng)存在正向影響，但是影響微弱。自中金所出臺(tái)一系列措施抑制股指期貨過度投機(jī)后，上證50股指期貨變量系數(shù)下降。我國(guó)股指期貨新的管理政策削弱了股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)的影響力。

學(xué)者張榮榮研究了股票市場(chǎng)的非對(duì)稱性。研究發(fā)現(xiàn)，股指期貨未推出前，股市一旦受到負(fù)面消息的沖擊，就出現(xiàn)比較陡峭的下降曲線；而股市在正面消息的沖擊下，上升曲線則顯得較為平緩。投資者對(duì)于“利空消息”比較敏感，反應(yīng)劇烈。而股指期貨推出后，正負(fù)沖擊下的兩條曲線斜率非常接近。股票市場(chǎng)下降曲線比上升陡峭，說明了股票市場(chǎng)的非對(duì)稱性。股指期貨使得兩條曲線斜率接近，就是降低了股票市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，有效促進(jìn)股市的穩(wěn)定發(fā)展。

從現(xiàn)實(shí)來看，2007年全球金融危機(jī)后，股指期貨交易量增長(zhǎng)，且其波動(dòng)性小于現(xiàn)貨市場(chǎng)，說明投資者利用做空機(jī)制進(jìn)行套期保值，股指期貨起到了風(fēng)險(xiǎn)管理工具的作用。2009年股指期貨率先上漲，迎來了全球股市的復(fù)蘇。

關(guān)于股指期貨得以扮演股票市場(chǎng)“穩(wěn)定器”角色的原因如下：（1）股指期貨的套期保值功能。股指期貨可進(jìn)行雙向交易，投資者既可以因此套期保值，也可以規(guī)避控制風(fēng)險(xiǎn)。投資者可以用方向相反的期貨合約對(duì)沖股票市場(chǎng)，減少股票市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)。投資者也可以通過股指期貨的組合投資控制風(fēng)險(xiǎn)；（2）提高信息傳播效率。Fleming等學(xué)者發(fā)現(xiàn)：股指期貨市場(chǎng)傳播的主要是一些諸如政策等宏觀信息，而股票市場(chǎng)上傳播的是微觀的公司新聞等信息。戶山等學(xué)者從傳播速度角度發(fā)現(xiàn)：股指期貨的信息傳播，促進(jìn)了現(xiàn)貨市場(chǎng)信息更加透明化、準(zhǔn)確化，傳播速度更快了，面更廣了。這是因?yàn)橐环矫婀芍钙谪浗灰壮杀镜停畔?huì)首先在這樣的市場(chǎng)上傳播；另一方面股指期貨投資者中機(jī)構(gòu)比例相較股市多，毫無經(jīng)驗(yàn)的新手一般都從股市開始試水，相對(duì)較高的專業(yè)水平能提升有用信息的傳播效率，而合理的信息傳播有利于防止投資者盲目跟風(fēng)，減少市場(chǎng)恐慌，促進(jìn)合理投資；（3）大規(guī)模砸盤事件較難發(fā)生。股指期貨中的多空是平衡的，每一張空單都有相對(duì)應(yīng)的多單接手，否則單邊的做多、做空都無法開倉，因此一般不會(huì)出現(xiàn)凈空頭，大規(guī)模砸盤事件概率很小。

四、股指期貨加劇股市波動(dòng)的聲音

上述股指期貨有利于穩(wěn)定股市，促其良性發(fā)展的論點(diǎn)雖然是學(xué)界的大多數(shù)觀點(diǎn)，但反對(duì)的聲音也不絕于耳，反對(duì)者認(rèn)為股指期貨不能讓市場(chǎng)從理性規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)中尋求平衡穩(wěn)定；相反，會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)，甚至引發(fā)股災(zāi)。孫一非、王臻在分析我國(guó)股指期貨時(shí)發(fā)現(xiàn)：我國(guó)的股指期貨對(duì)股票市場(chǎng)既助漲也助跌，隨著股指期貨市場(chǎng)的日益成熟，這兩種作用日漸減弱。Antoniou和Holmes在研究英國(guó)股指期貨時(shí)，也得出了股指期貨助長(zhǎng)了英國(guó)股市波動(dòng)的結(jié)論。筆者認(rèn)為，從多方視角全面審視股指期貨帶來的影響能防止以偏概全得出片面結(jié)論，有助于我們更好理解并利用股指期貨。

對(duì)于股指期貨對(duì)股市的影響，學(xué)界尚缺乏定論，但毫無疑問的是，股指期貨的推出拓展了投資渠道，提供了風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的途徑，補(bǔ)充豐富了我國(guó)金融市場(chǎng)，有利于多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)。隨著股災(zāi)陰霾散去，滬港通、深港通和養(yǎng)老金等入市，以及越來越多的資金選擇配置A股市場(chǎng)，金融機(jī)構(gòu)對(duì)于投資股指期貨的需求越來越強(qiáng)。對(duì)于尚且年輕的股指期貨，我們應(yīng)以更包容的心態(tài)給予更多時(shí)間驗(yàn)證其得失，通過在實(shí)踐中不斷學(xué)習(xí)，不斷調(diào)試，揚(yáng)長(zhǎng)避短，最終找到最有利于我國(guó)股市發(fā)展的管理運(yùn)行模式。

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