VIE模式企業回歸A股的風險分析及應對策略

陳芮

【摘要】以VIE模式在境外上市的企業，想要拆除VIE模式回歸A股的流程比較復雜且困難重重，任何一個流程的失敗都將成為企業回歸路上的絆腳石。本文研究的是VIE模式回歸A股市場過程中面臨的各種風險，主要有VIE模式企業私有化過程中面臨的財務風險、VIE模式拆除過程中的法律風險、稅務風險以及回歸A股過程中面臨的政策風險和經營風險，然后針對相應的風險提出應對策略，從而為更多的VIE模式企業回歸A股市場規避風險提供有利的借鑒。

【關鍵詞】VIE；回歸A股；風險分析；風險應對策略

【中圖分類號】F275

近年來，在美上市的多家VIE（Variable Interest Entities）模式企業均不同程度遭到做空機構的公開質疑，其股價一蹶不振。而中國則呈現出資本市場不斷發展和創新的景象，尤其是2015年A股牛市的刺激和暴風科技等公司的高估值影響為很多想要回歸A股的企業帶來了前所未有的商機，原本已通過或想通過國外上市的企業放棄繞道融資，回歸A股市場。

當年多半企業建立VIE模式是因為國內籌資難、無法滿足A股上市的盈利等硬性條件，且周期長以及國內的政策問題等，現今大多數企業的經營狀況良好且已經發展成為國內外一流企業，國內A股市場不斷發布利好消息，給VIE模式企業回歸A股增加了信心。因此，拆VIE返A股上市是大勢所趨。然而，VIE模式構建不易，拆除亦難，會面臨很多風險，這些風險既有私有化過程中的風險，也有VIE拆除過程中的難題，還有回歸A股面臨的現實問題。本文研究的是VIE模式企業回歸A股各個流程中的風險，可以幫助中概股公司在回歸過程中做好相關風險的識別工作。同時，本文針對各個流程發生的重要風險提出相應的應對策略，能夠為企業規避回歸過程中的相關風險提供一定的理論幫助，促使愈演愈烈的VIE模式企業回歸A股能夠健康、順利地進行。

一、VIE模式企業回歸A股面臨的風險分析

（一）VIE模式企業私有化過程中面臨的財務風險

VIE模式企業回歸A股過程中的違約風險主要表現為兩個方面。一方面，主要發生在企業宣告私有化的初期，資本方為了規避自己的風險，在為VIE模式企業提供私有化資金的同時，往往會要求簽訂風險極高的對賭協議，一旦違約，企業的創始人和管理層很有可能失去企業的控制權，還會面臨以自由資本償還債務的問題，屆時對企業的償債能力、盈利能力和經營能力等都會造成巨大影響。分眾傳媒為完成私有化，創始人江南春簽訂了一系列對賭協議，該協議約定分眾傳媒在美股退市的四年時間里，如果仍然未能登陸新的資本市場，作為收購主體的GHH將以分眾傳媒近八成利潤作為風險補償，再加上高額的貸款利息，一旦錯過上市，分眾傳媒管理層和創始人將會面臨違約風險，給企業帶來慘痛的財務損失。

另一方面，私有化估值定價的不合理導致很多境外公眾投資者不愿意企業私有化，認為過短的上市時間損害了其利益，大多會對擬私有化企業進行集體訴訟。因為若私有化估值過低，必然使現有股東利益受損，引起公眾投資者的不滿，導致私有化的失敗。若私有化估值過高，又會給融資方案帶來巨額資金募集壓力，最終導致私有化夭折。

（二）VIE模式拆除過程中的法律風險

VIE模式拆除過程中面臨著一系列的法律風險。李彥宏在回歸A股的問題上表示，任何時候政策允許百度回來的話，我們肯定是希望盡早回到國內股市。目前對于該類企業的回歸國內沒有明確的政策支持和允許的法律法規，因此VIE模式企業也不知如何運用政策，導致企業在境內境外面臨兩難境地。

盡管工信部曾在2015年發布了第196號文放開了經營類電子商務在線數據與交易處理業務的外資持股比例，但只是為部分經營此類業務的VIE企業回歸提供了法律依據，大部分的VIE模式企業還是需拆除VIE模式才能在國內上市，因為根據《外商投資電信企業管理規定》，放開的持股比例限制僅適用于業績良好且達到一定經營規模的外商經營者。所以，在美上市的VIE模式企業在拆除VIE的過程中面臨著極大的法律風險，是否退市，如何回歸都沒有具體的法律規定。而且美國股市是一個成熟的資本市場，對退市有著嚴格的法律標準。因此，中概股公司想要回巢覓食還要面臨國內和國外的法律考驗。

（三）VIE模式拆除過程中面臨的稅務風險

在VIE拆除的過程中，可能涉及很多稅務風險。這些風險最直接的影響是增加企業的財務費用和所得稅，影響企業的現金流量進而影響企業的支付能力。在拆除過程中，其影響涉及到三個方面：

一是外資退出增加所得稅費用。此時收購境外投資者的股份，溢價部分需按照國家針對境外非居民企業間接轉讓境內股權的2015年第7號公告規定：收購時產生的境外投資者溢價所得部分應繳納10%的個人所得稅。

二是補繳相關稅費。如果公司在VIE拆除過程進行資產拆分，需要補繳企業所得稅等。由于VIE模式下的境內經營主體屬于外商投資企業，在經營過程中享受部分所得稅優惠政策，當VIE結構被拆除時，倘若這家外資企業經營不滿10年，還需要一次性補繳稅款。

三是未來稅收負擔增加。VIE模式企業此前通過簽署協議的方式，轉讓其境內實體產生的經營成果，轉移過程中產生了10%的預提稅。企業未來還要面臨25%的更高企業所得稅，稅務負擔增加。

（四）VIE模式企業回歸A股過程中面臨的政策風險

中概股回歸A股市場與監管層出臺的政策息息相關，包括舊有政策的更改和新政的推出，都有可能瞬間決定中概股的命運。

VIE模式下，隨著越來越多的海外上市企業選擇回歸A股上市，勢必會造成國家收緊政策，治理VIE這片沃土。當國家停止相關的扶持政策時，將極大影響企業的回歸進程和經營效率，這樣由政策導致的風險將使企業措手不及，甚至影響其日常經營和盈利能力。例如，在2016年5月6日證監會例行發布會上，對于是否暫緩VIE模式企業回歸國內資本市場，證監會表示高度關注某些中概股公司跨境套利、炒作殼資源等不良現象，將深入研究中概股回歸國內資本市場的可能、方式以及風險。受證監會回應的影響，美股早盤開盤后，多家宣布私有化的VIE企業股票下跌，其中陌陌和歡聚時代公司受影響最大。

（五）VIE模式企業回歸A股過程中面臨的經營風險

VIE模式企業在回歸A股過程中隨時都有可能面臨經營風險，從而影響其回歸的進程。證監會將主板IPO的財務門檻定得很高，這對于想要回歸A股的VIE模式企業來說都要受制于業績持續增長、盈利等苛刻的條件束縛，望塵莫及。以目前的上市要求來看，一些公司即便完成VIE模式的拆除，盈利方面也難以達到A股上市標準。其原因有二：第一，境內運營實體無法達到上市的財務指標，由于當它作為擬上市主體時可能為履行控制協議，經營利潤早已被實際轉移至境外主體公司。第二，在VIE拆除過程中面臨著巨額的稅務負擔，私有化退市為回購境外投資人的股權需要支付高昂的資金，即使引進戰略投資人資金，也要產生代理成本。而且拆除工作還需聘請律師、會計師和評估師等中介機構以保證公平，專業中介機構的聘任費用也是一筆大額支出，這些支出都使得企業的經營能力和償債能力明顯下降。所以企業要想在最近的三個會計年度內維持盈利目標和持續經營的條件具有很大的經營風險。

一旦企業達不到上市的硬性條件，就會導致企業前期的私有化退市和VIE拆除的努力付諸東流，公司就會面臨推遲上市或著無法上市的情況，從而致使企業面臨較大的經營風險。

二、VIE模式企業回歸A股的風險應對策略

（一）VIE模式企業合理估值，防范私有化過程中的財務風險

VIE模式企業回歸A股的首要任務就是成功私有化，這也是其回歸A股的核心任務。在企業進行融資決策和私有化定價時，其前提是了解公司目前的狀況和未來創造價值的能力，只有這樣企業才能確定合理的回購價格。過高或過低的募集資金都會造成不必要的財務負擔或者資金短缺，導致企業簽訂的對賭協議失敗。

而違約風險是整個VIE模式企業回歸A股面臨的最大考驗。在回歸A股的過程中，優秀的業績是完成所有過程的基礎。嚴格把關企業的經營業績是防范違約風險的重要舉措之一。應時刻關注企業自身的經營情況是否正常發展，兼顧企業的經營狀況，一旦出現業績無法達到承諾要求的違約風險時，企業需要自己支付對投資者的交易對價，企業的股東會和董事會應該做好溝通，可以采用股權覆蓋的方式防范相關風險。

（二）政府、監管部門和企業齊頭并進，為企業回歸規避法律風險

從目前的法律政策來看，只有少數VIE模式企業可以依據工信部第196號文選擇不拆除VIE模式回歸國內A股市場，主要適用于經營狀況良好的在線數據處理與交易處理業務企業，而多半企業還是需要拆除VIE模式后在國內上市。由于VIE模式有其特殊性，在拆除過程中，面臨著許多的法律困境和制度限制，且大部分VIE模式企業都是新興的具有很好發展潛力的互聯網企業。構建迎接VIE模式企業回歸A股市場的法律規范平臺固然重要，更重要的是思考我國如何營造一個良性發展的資本市場環境來留住具有高成長性的優質企業，防止其再次外流。

從政府的角度來說，國家應該出臺有利的法規政策鼓勵和支持VIE模式企業的回歸，為其提供良好的經營環境和有序的資本市場環境，給VIE模式企業回歸A股市場開通綠色通道。此外，監管部門也應該響應國家號召，盡快推進注冊制改革，為VIE模式企業的回歸提供保障。對VIE企業本身來說，VIE模式自身的不確定性及身處法律的灰色地帶致使其運作風險很大，要嚴格遵守國家法律法規，做到在私有化退市、VIE拆除和境內上市各個環節上不出錯，少走彎路。

（三）嚴格遵守稅法、合理調整股權結構

拆除VIE模式時，企業應重點防范稅務風險。如果稅務問題不妥善解決，將會引發稅務機關的高度關注，從而影響VIE拆除的進程，將會面臨法律的嚴懲和公司經營的困境，進而造成財務危機。因此VIE模式企業要從以下幾點應對稅務風險：

首先，選擇境內經營實體作為上市主體，可以避免公司在上市之前由外商企業變更為非外商企業的稅收優惠及稅款返還，簡化重組程序，保證經營、核算的連續性和完整性。

其次，生產型外商投資企業可以享受國家的稅收優惠政策。相關政策規定，企業在經營期間首年和次年減免全部所得稅，第三年和第四年減免一半所得稅。如果拆除VIE模式過程中，收購WFOE的股權后，仍舊能保持25%以上的外資持股比例，且不變更經營范圍，仍舊可以認定其外商投資企業資格，繼續享受稅收優惠政策。

（四）關注國家政策動向、借鑒同行成功經驗

企業決定在私有化退市、拆除VIE模式進行境內上市后，應該及時密切關注國家宏觀控制下對該類企業施行的相關政策，并增強對政策的預判能力及對風險的應對策略。

在大批VIE模式企業放棄海外市場，選擇回歸A股市場的今天，留意行業內大型VIE模式企業的變動舉措，借鑒同行業內大佬們的成熟經驗，可為企業更好地決策提供方向和參考意見。VIE模式企業在關注國內行業發展狀況的同時，也要對企業自身發展狀況進行評價，如果企業本身與國內互聯網行業的其他公司相比較存在競爭優勢，且處于國內還未飽和的行業，則回歸國內資本市場是企業發展的最佳選擇。

另外，中國的A股市場應該結合完善的退市機制等配套措施和健全的法治環境，盡快推行中國的注冊制。VIE模式企業自身的努力融合國家的政策支持為其提供了良好的回歸基礎，從而能夠實現VIE模式企業回歸A股的真正價值。

（五）整合上市達標要素，樹立企業核心競爭力

VIE模式企業回歸A股市場的艱難之處除了拆除VIE模式面臨的違約風險、法律風險、稅務以及政策風險外，還在于登陸A股市場時無法滿足盈利和持續經營等硬性條件所帶來的經營風險。VIE模式企業回歸A股應解決企業盈利問題，盡快達到上市要求，防范在回歸過程中所引發的經營風險。

第一，針對VIE模式企業回歸A股過程中面臨的經營風險，應對策略是合并計算VIE模式下關聯公司的經營業績，可以將轉移至外商獨資企業的利潤并入境內擬上市主體。然后，針對境內運營實體成立時間較晚，而無法滿足A股上市條件中“最近三個會計年度連續經營”的條件，可以考慮允許連續計算VIE模式存續期間的經營時間。

第二，VIE模式拆除后應及時調整企業的戰略目標，增強企業核心競爭力，提高綜合實力，提升公司業績和創新能力，壓縮經營成本支出，從而穩定公司利潤，使企業的盈利能力達到我國A股市場上市的要求。

三、結論

本文針對VIE模式企業識別出其回歸A股市場過程中的風險并給出相應的應對策略，主要的風險有VIE模式企業私有化過程中面臨的財務風險、VIE模式拆除過程中的法律風險、稅務風險以及回歸A股過程中面臨的政策風險和經營風險，然后針對相應的風險提出應對策略，建議VIE模式企業合理估值、防范私有化過程中的財務風險；針對法律風險，還是要政府、監管部門及企業齊頭并進，為企業回歸規避法律風險；就稅務風險來說，要嚴格遵守稅法要求、合理調整股權結構；面對政策風險時關注國家政策動向、借鑒同行成功經驗是一個有效的策略；最后發生經營風險時企業要整合上市達標要素，樹立企業核心競爭力。

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