淺析家族上市公司非效率投資問題及對策

李佳麗 陳俊忠

[摘 要]本文通過從融資約束、委托-代理問題角度分別探討家族上市公司的非效率投資問題產生的根源。并根據我國實際情況，從深化金融體制改革、加強外部監管力度、建立專業化的經營管理模式等方面提出了對策建議。

[關鍵詞]家族上市公司；融資約束；非效率投資

近年來，民營經濟迅猛發展。據新華網等報道，每年50%以上的稅收貢獻額、60%以上的GDP總量、70%以上的技術創新與新產品研發、80%以上城鎮就業崗位數均來自于民營經濟。民營經濟（家族控制企業占多數）已經逐漸發展成為我國社會主義市場經濟極其重要的部分。而自從中小板、創業板設立以來，大量家族企業涌入資本市場，發揮其舉足輕重的作用。

投資決策是公司財務決策最核心問題之一，特別是非效率投資，已經引發了理論界與實務界的廣泛關注。非效率投資是指企業實際投資支出偏離最有投資水平，主要有投資不足、過度投資兩種形式（一般均會呈現公司投資支出與內部現金流之間高度敏感）。張功富和宋獻中等學者通過理論與實證分析發現，我國上市公司普遍存在非效率投資問題[1]。然而目前國內學者仍然將焦點集中于國有控股企業的投資決策問題，對家族控制企業關注較少。事實上家族上市公司作為近年來資本市場的新興力量，由于其普遍存在家族控股股東與中小股東之間的委托代理沖突、外生制度性融資約束等特征，可以為豐富我國投資決策研究提供一個獨特的視角。

1 家族上市公司非效率投資的原因分析

1.1 融資約束與投資不足行為

眾所周知，面臨融資約束的公司，更容易出現投資不足的現象。本文從外部環境、內部環境兩方面分析。

（1） 外部環境分析。一方面，與發達國家不同，金融市場發展不甚健全，比如基金、債券、期貨等市場相對弱小，銀行業一家獨大。目前我國企業綜合加權貸款成本遠遠高于基準利率，不少家族企業甚至超過15%。再加之近年來銀根逐漸緊縮等多種原因，石水平等學者指出在中國，資本市場的資源配置效率比較低下，大部分的金融資源分配給了國有企業或者外資企業[2]。因此家族企業存在外生的制度性融資約束，其投資支出與內部現金流高度敏感，進而容易產生投資不足。另一方面，近年來宏觀經濟不斷下行，主要體現在：股市持續動蕩低迷、歐美經濟不景氣、國內產業結構處于急劇調整期、實體經濟與虛擬經濟發展失衡。特別是房價大幅上漲引發的巨額財產增幅效應，與許多家族上市公司微薄的凈利潤之間產生了強烈反差。在這種情況下，家族上市公司可能放棄一些NPV（凈現值）>0的長期投資項目，以維持上市公司正常運營。

（2） 內在環境分析。 第一，盡管上市公司強制信息披露機制一定程度緩解了公司內部人與外部資本市場之間的信息不對稱程度，但是家族上市公司對外信息傳遞整體呈現“封閉性”特征。原因有很多種，如控股家族自身對上市公司控制程度相對較高，削弱了其督促管理層公開披露信息的動力。但是這一特質會進一步加重家族上市公司與外部投資者之間的信息不對稱程度，間接增加了公司的外部融資成本，引發投資不足行為。第二，近年來大量的家族企業通過IPO方式在兩大板塊上市，大部分處于企業生命周期的成長期或者早期成熟期，內部現金凈流量不多，融資渠道單一，與日益增大的投資需求不平衡不均等，可能更容易面臨融資約束引發的投資不足。

1.2 委托-代理問題與過度投資行為

隨著上市公司的不斷發展，因委托-代理問題引發的過度投資問題日益顯著。與國有上市公司不同，家族上市公司的委托-代理問題焦點不在于“股東與管理層之間”（第一類委托-代理問題），而在于“控股家族與中小股東之間”（第二類委托-代理問題）。一般而言，控股家族通過三種方式對上市公司實施控制：

（1） 股權控制。這是最重要控制方式。所有權越高，意味著控股家族享有公司收益的權利越高；（2）參與公司管理。家族成員往往在董事會、高級管理層和監事會等擔任關鍵崗位，參與企業日常經營、投資等管理工作；（3）采用金字塔式、交叉式等持股模式。這些治理模式最大特點是造成控制權與所有權分離。

陳德球等學者普遍認為，盡管家族控制可能會緩解第一類委托-代理問題，但是在中國資本市場不甚完善的情況下，第二類委托-代理沖突加劇，因為由家族關系所帶來的“機會主義行為”、“裙帶效應”、“壁壘效應”等負面效應，加大了控制性家族侵占中小股東利益的動力與能力，如將上市公司當作集團公司內部“提款機”，濫用自由現金流對利益關聯方進行過度投資[3]。

2 改善家族上市公司非效率投資的對策建議

2.1 深化金融體制改革，多元化拓寬融資渠道，降低家族上市公司融資成本。

（1） 加快商業銀行“去行政化”信貸體制改革，特別是減少國有商業銀行在金融資源配置過程中的行政干預，逐步成為以市場為導向的主體，為信用良好且真正有投融資需求的家族公司創造一個良好的信貸環境。（2）加大政策性銀行扶持力度，緩解中小型家族上市公司的融資困境。在德國、日本等發達國家，均會對這類企業在技術研發、環境保護等多個投資方向提供一定的融資服務或者財政貼息。（3）加大公司債券市場培植力度，適當降低準入門檻，鼓勵符合條件的家族上市公司通過發行企業債券的方式融資。（4）建立科學合理的市場信用評級體系，并廣泛應用到金融市場的各個領域，如債券、股票發行、信貸融資等。

2.2 加強外部監管力度，健全現有政策法規。

（1） 完善信息強制披露制度，嚴懲控股家族為掩蓋非效率投資事實，違規信息操縱、散布虛假信息等不法行為；（2） 強化對中小股東利益的保護，對通過非效率投資行為實現侵占上市公司財產的行為進行嚴格的監管與披露。

2.3 建立現代化、專業化的經營管理模式，打造“百年老店”，樹立“百年品牌”

（1） 強化內部控制，提升會計信息披露質量，培植與維持良好的商業信用。近年來研究表明高質量的信息披露可以緩解上市公司面臨的融資約束、委托-代理沖突。打鐵必須自身硬，控制性家族只有積極主動遵循市場規則，實施科學的投融資決策，減少非效率投資行為，才能樹立自己的品牌形象，降低外部融資成本，穩步實現代際傳承。（2） 適當引入職業經理人制度。上市后，原有控股家族未必適應錯綜復雜的內部環境變化?？梢孕Х聫娚?、沃爾瑪等家族企業，根據自身情況引入職業經理人，實施科學專業化管理模式，降低企業的非效率投資行為的程度，使得控股家族能夠從企業長期穩健發展中獲利。此外，對于職業經理人，可以采用股票期權、業績分紅等激勵方式，長短期績效考核相結合，來培養其主人翁意識，緩解因第一類委托—代理問題引發的過度投資問題。（3） 適當引進穩健型機構投資者，相比投機型機構投資者，穩健型機構投資者因投資期限較長，有更強的動力參與家族上市公司的治理，一方面可以通過改善融資環境、提高資金支持等方式拓寬企業的融資渠道，緩解投資不足的問題；另一方面可以通過積極行使其監督職能，提高公司投資決策水平，減少公司濫用自由現金流過度投資的行為。

參考文獻

[1] 張功富，宋獻中.我國上市公司投資：過度還是不足？[J].會計研究， 2009（5）

[2] 石水平. 機會不平等下的家族企業成長與融資決策[J].暨南學報：哲學社會科學版， 2013， 35（11）

[3] 陳德球等. 家族控制、職業化經營與公司治理效率[J]. 南開管理評論， 2013， 16（4）

[4] [基金項目] 受資助于韶關學院社科類項目（項目編號：SY2016SK24）。

[作者簡介]李佳麗（1990-），女，漢族，湖南婁底人，中級會計師，碩士。研究方向：企業投融資，事業單位財務。