關于我國股票發行市場改革的研究

摘要：推行股票發行注冊制是資本市場發展的必然趨勢，是資本市場走向市場化的必然結果。近年來，我國由核準制向注冊制改革的呼聲日益強烈。本文通過對我國股票發行制度的改革歷程分析，指出當前實行核準制的種種弊端，并與美國相比對我國股票發行注冊制改革所面臨的困境進行探討，綜合分析并給出幾點推進改革進程的措施與建議。

關鍵詞：股票發行；核準制；注冊制；改革

引言：

我國股票發行目前實行的是核準制度，證券監管機構對企業發行股票進行實質性審查。但隨著證券市場的不斷發展和完善，核準制的弊端不斷顯現。雖然2015年12月9日，國務院常務會議審議通過了《關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用有關規定的決定（草案）》，并于2016年3起開始實行，但是2016年3月12日，在十二屆全國人大四次會議記者會上，中國證券監督管理委員會主席劉士余表示，注冊制是不可以單兵突進的，研究論證需要相當長的一個過程。這也意味著股票發行注冊制改革將暫緩施行。結合當前股票發行核準制度所面臨的問題以及成熟資本市場的股票發行經驗，股票發行注冊制是我國股票發行市場改革的必然歸宿。

一.我國股票發行制度的改革歷程

伴隨著證券市場的不斷成長與發展，我國股票發行制度經歷了四次重大變革，由以行政為主導的審批制（額度控制、指標管理）逐步向市場化方向的核準制（通道制、保薦制）發展，再到如今嘗試向成熟市場的注冊制靠攏的階段。

⑴“額度控制”階段（1993-1995年）

1993年4月25日國務院頒布的《股票發行與交易管理暫行條例》標志著審批制的正式確立。在審批制下，股票發行由國務院證券管理部門根據國民經濟發展和市場供求的具體情況，先確定一個當年融資總額度，然后再根據各個省級行政區域和行業在國民經濟發展中的地位和需要進一步分配總額度。

⑵“指標管理”階段（1996-2000年）

該階段推行“總量控制、限報家數”的指標管理辦法，由國家計委、證券委共同制定發行上市的企業家數，然后向各省級政府和行業主管部門下達股票發行家數指標，并由其在指標內推薦預選企業。證券監管部門對符合條件的預選企業同意其上報發行股票并審核。

⑶“通道制”階段（2001-2004年）

《中華人民共和國證券法》的頒布確立了核準制的法律地位。核準制的第一個階段是“通道制”，即由證券監管機構向各綜合類券商下達可推薦擬公開發行股票的企業家數。“通道制”改變了由行政機制遴選和推薦發行人的做法，使主承銷商在一定程度上承擔起股票發行的風險，同時也獲得了遴選和推薦股票發行人的權利。

⑷“保薦制”階段（2004年至今）

為了適應市場需求，我國于2004年正式引入起源于英國的保薦代表人制度。保薦制下，企業發行上市不但需要有保薦機構進行推薦，還需要相關有從業資格的保薦人具體負責保薦工作，如對發行人的情況做出詳細的盡職調查、對發行人的信息披露質量和所做承諾提供持續輔導、督促和信用擔保。

與“通道制”相比，保薦制度增加了由保薦人承擔發行上市過程中連帶責任的內容。

二.當前實行股票發行核準制的弊端

1.發行公司虛假陳述、資料粉飾導致欺詐上市

核準制下，證券發行者公開資料的真實性與充分性難以考量。IPO企業采用虛構收入、虛增資產和漏列負債、潛虧掛賬、制造非經常性損益事項、關聯交易非關聯化等手段在申報材料中財務造假，導致欺詐上市的現象層出不窮，嚴重危害了股民的利益。

2.發行審核周期長，效率較低

由于審核程序復雜煩瑣，再加上監管部門的人力資源有限，導致大批排隊等待上市的公司從向證監會申報材料到最終發行短則需要一年時間，長則至少三年以上，導致了嚴重的IPO“堰塞湖”現象。

3.監管機構易產生瀆職和腐敗

審查人員在核準制度下具有較大的自主裁量權，這就無法排除相關政府權力機關與證券發行者以及各金融中介機構利益聯結，產生尋租動機。這種腐敗現象的滋生極易導致大量優質企業的流失，從而危害股票發行市場的公平健康發展。

4.阻礙投資者理性投資理念的培養

核準制下，主管機關在信息公開的基礎上，把一些不符合要求的低質量證券拒之在門外，進行實質性管理。這就為政府與中小投資者之間埋下了潛在矛盾的禍根。因為投資者相信每一個上市公司都是經過政府嚴格挑選的，只有具備良好發展前景的優質企業才有資格進入市場。長此以往，這種過度依賴政府、盲目價值認同的心理阻礙了投資者理性判斷思維能力的培養以及自我風險承擔意識的確立。

三.我國股票發行注冊制改革所面臨的困境

注冊制遵循公開原則，只要確保企業切實履行了法律規定的信息披露義務，在接到申報書之日起20天后，申報書自動生效，其就被自動授予了公開發行證券的權利。股票發行人可以擱置注冊，自行選擇上市時間。但是實行股票發行注冊制需要具備一定的配套環境：較為完善的法律保障體系和投資者保護制度、完備的市場監管手段、自律能力較強的市場主體（包括發行人、中介機構以及成熟理性的投資者）等。目前，我國在這些方面發展條件還不成熟，注冊制改革主要面臨以下困境：

⑴我國證券市場化程度不高，運作不規范

相比發達國家的股票市場，市場在我國股票市場的運行環節中還起不到主要作用。政府的行政干預過多、監察機制審查過剩，越過了權利的邊界，違背了市場功能定位，導致價格機制不能充分發揮作用，資源配置效率低下。一旦盲目實行注冊制，可能會導致市場的急劇擴容，從而超出市場的承受能力，不利于證券市場的穩定發展。

⑵投資者法律保護制度不完善

雖然我國已經先后制定了《證券法》、《股票發行與交易管理暫行條例》、《上市公司證券發行管理辦法》等法律條例，但相比美國國會制定的《1934年證券交易法》、《1940年投資咨詢法》、《1970年證券投資保護法》等，我國證券法律的制度設計更多地考慮了如何發揮資本市場在籌集資金和資源配置方面的作用，而在投資者權益實現與保障方面的相關制度保護卻不夠充分。注冊制以信息披露為核心，如果沒有相關的法律制度保障，強行推進注冊制無疑就是為詐騙者提供公開且合法的行騙機會。再加上我國《證券法》對證券違法犯罪行為的行政處罰力度太輕以及刑事追責率較低，貿然推進注冊制將會帶來更多的造假和欺詐。

⑶退市制度存在缺陷

目前我國資本退市制度存在退市標準不夠嚴格、決策力和執行力不夠果斷等問題，股票很長一段時間都處于停而不退的狀態，尤其在2001年到2007年之間甚至沒有一家公司退市，從而導致了A股加速膨脹。垃圾股不能退市，嚴重扭曲市場信號。相反，美國在2003年至2007年之間，紐約證券交易所年均退市率達6%，約有一半公司是主動退市；同時期的納斯達克市場年均退市率達8%，主動退市的占了2/3的比例。這種“優勝劣汰”的嚴格退市制度保證了美國股票市場的高效運行。所以，在缺乏完善的退市制度的前提下推進注冊制，將會給中國股票市場帶來更多的垃圾股，海量涌入的垃圾股勢必會給投資者帶來不同程度的損失。

四.推進發行注冊制改革的措施與建議

推行注冊制改革是一個循序漸進的過程，不能生搬硬套美國經驗。就以上分析的我國目前的國情而言，注冊制改革雖然是必然趨勢，但短時間內不可能一蹴而就，從核準制逐步向注冊制過渡需要相當長的一段時間。以下是幾點關于改革的建議：

1.轉變政府職能，推動監管手段的市場化發展

證券監管部門應該理順政府與市場的關系，做到不缺位、不越位和不錯位，只有從煩瑣的行政審批工作中解放出來，摒棄過多的行政干預手段，才能充分發揮市場機制在股票發行環節中的資源配置作用。利用市場化的監管手段，能夠增強監管的效率和公平，消除政府對股票市場的隱形擔保，推動各市場主體歸位盡職，有利于為我國股票發行注冊制改革掃清行政障礙。

2.提高市場三大主體的自律意識

注冊制要求參與市場的各主體具有高度的行業自律性和規范性。從發行人角度，只有股票發行者遵守市場規律，并積極履行信息披露義務才能有效維護市場的規范運行；從中介機構角度，一個盡職盡責的中介能夠成為股票發行市場的“看門人”，只有中介機構嚴格依照行業準則進行公正客觀的中介活動，才能有效阻止上市公司的虛假欺詐行為；從投資者角度，一個成熟理性的投資者能夠根據公開信息對投資標的進行自我價值判斷，然后做出相應的投資決斷并且有自負投資風險的能力。因此，提高市場三大主體的自律意識能夠為我國股票發行注冊制度改革創造一個比較完善成熟的市場環境。

3.建立健全法律保障機制

市場化必須以法制建設為根本和保障。隨著我國資本市場的不斷發展，現行的《證券法》已經表現出了一定程度的不適應性，因此為了順應股票發行市場改革，證券監管部門應該大力推動立法修改工作。與此同時，為了營造保護投資者的法律環境，新法應該更加注重對投資者權益的保障，因為投資者對股票市場的信心將直接影響到其參與到其中的積極性。總之，健全的法律體系能夠為我國股票發行注冊制改革提供強有力的制度支撐和保障。

五.結論

我國股票發行市場的體制改革是資本市場發展的必然趨勢，是回歸市場本質的重大舉措。從核準制到注冊制是一個漫長的過程，需要每一個市場主體的共同努力。只有在政府監管、保護投資者和激發市場活力之間找到一個有效平衡點，才能讓注冊制改革最終落到實處。

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作者簡介：

蔣雪柔（1997- ），女，江蘇泰州人，蘇州大學東吳商學院國際金融專業學生