消費(fèi)下行

楊現(xiàn)華

不及預(yù)期。

在國(guó)家統(tǒng)計(jì)局8月14日公布了7月份社會(huì)消費(fèi)品零售總額之后，悲觀的情緒在市場(chǎng)中蔓延開來。僅4個(gè)交易日，上證指數(shù)就跌了百余點(diǎn)，8月17日的2665.59點(diǎn)也刷新了自本輪下跌以來的新低，距離2015年股災(zāi)后的2638.3的低點(diǎn)僅一步之遙。

而進(jìn)入8月份以來，消費(fèi)股的表現(xiàn)早已經(jīng)是頹勢(shì)盡顯。無論是高端代表的典范貴州茅臺(tái)（600519.SH），抑或是尋常可見的涪陵榨菜（002507.SZ），股價(jià)均出現(xiàn)較大幅度的下跌，消費(fèi)板塊成為8月份以來A股市場(chǎng)表現(xiàn)最弱的板塊之一。

就在市場(chǎng)還在爭(zhēng)論消費(fèi)是“升級(jí)”還是“降級(jí)”的時(shí)候，反映居民消費(fèi)能力的社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速已經(jīng)處于下降通道數(shù)年之久了。要知道，自從2004年以來，這一數(shù)據(jù)基本保持了兩位數(shù)以上的同比增幅，而進(jìn)入2018年之后，個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)成為常態(tài)。

消費(fèi)增速的下滑并非肇始于2018年，從2010年尤其是2012年起，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增速就出現(xiàn)了明顯的趨勢(shì)性下行。這其中除了基數(shù)不斷變大、增速自然下降之外，消費(fèi)的周期性和結(jié)構(gòu)性變化都是因素之一，其中結(jié)構(gòu)性因素占主導(dǎo)。即其他支出擠壓了消費(fèi)開支，而這最明顯的就是購(gòu)房支出。

消費(fèi)是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的三駕馬車之一，尤其是中國(guó)目前處于降杠桿和貿(mào)易戰(zhàn)之中，消費(fèi)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)成為重中之重。如果內(nèi)需出現(xiàn)滑坡，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)面臨較大的下行壓力。

不過，需要注意的是，作為反映消費(fèi)情況非常重要的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額主要統(tǒng)計(jì)的是居民實(shí)物消費(fèi)，并不能完全反映居民服務(wù)消費(fèi)的發(fā)展情況。對(duì)于社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速的下降，既不能過于悲觀，更不能熟視無睹。

跌入谷底

日前，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了7月份經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)。其中，反映消費(fèi)重要指標(biāo)的社會(huì)消費(fèi)品零售總額為30734億元，同比名義增長(zhǎng)8.8%。2018年1-7月，社會(huì)消費(fèi)品零售總額為210752億元，同比增長(zhǎng)9.3%。

8.8%的月度同比增幅雖然好于5月份8.5%的增長(zhǎng)，但這也意味著進(jìn)入2018年以來，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增幅僅在3月份實(shí)現(xiàn)了10.1%的兩位數(shù)以上增長(zhǎng)。除此以外，增幅全都在個(gè)位數(shù)（1-2月合并統(tǒng)計(jì)）。

這樣的情況是非常罕見的。2004年以來，社會(huì)消費(fèi)品零售總額月度同比基本都保持了兩位數(shù)以上的增長(zhǎng)。年內(nèi)偶爾某月會(huì)出現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，但也只是“曇花一現(xiàn)”，僅有2017年出現(xiàn)了兩次月度個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)。一次是2017年2月（1-2月合并統(tǒng)計(jì)），另一次是12月。

而進(jìn)入2018年情況則發(fā)生大逆轉(zhuǎn)。截至7月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額月度同比增長(zhǎng)僅在2018年3月份實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)以上的增長(zhǎng)，但也只有10.1%。其余時(shí)間全部是個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。也就是說，在14年之后，社會(huì)消費(fèi)品零售總額月度同比增幅再度開始呈現(xiàn)連續(xù)的個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。即上一次出現(xiàn)這樣的情形還要追溯到2003年。

同樣的，社會(huì)消費(fèi)品零售總額的累計(jì)同比也是一路下行。從2004年起，社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比只有2017年2月份出現(xiàn)過個(gè)位數(shù)的增幅，其余時(shí)間皆是兩位數(shù)以上的增長(zhǎng)。而進(jìn)入2018年之后，社會(huì)消費(fèi)品零售總額類比同比從未出現(xiàn)過兩位數(shù)以上的漲幅，漲幅同樣跌入谷底。

對(duì)比社會(huì)消費(fèi)品零售總額月度同比與預(yù)測(cè)值之間的差異不難發(fā)現(xiàn)，在2014年之前，社會(huì)消費(fèi)品零售總額月度同比增速基本是高于預(yù)測(cè)值的，2015年和2016年基本接近，從2017年開始，實(shí)際結(jié)果不及預(yù)期。

尤其是從2017年下半年起，社會(huì)消費(fèi)品零售總額月度同比增速明顯低于預(yù)測(cè)值，兩者的關(guān)系出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，不及預(yù)期成為市場(chǎng)的常態(tài)，“不及預(yù)期”這4個(gè)字也成為媒體報(bào)道這一數(shù)據(jù)時(shí)最常見的標(biāo)題。

在構(gòu)成社會(huì)消費(fèi)品零售總額的收入來源中，汽車消費(fèi)的絕對(duì)額名列前茅。而汽車消費(fèi)的增速正是從2012年起步入了個(gè)位數(shù)的常態(tài)化增長(zhǎng)中。雖然其中偶有政策推動(dòng)帶來的階段性繁榮，但汽車消費(fèi)增速放緩的趨勢(shì)沒有改變。

進(jìn)入2018年，汽車消費(fèi)增速放緩的趨勢(shì)呈現(xiàn)了加速之勢(shì)。2018年5-7月，中國(guó)汽車消費(fèi)月度同比分別下降了1%、7%和2%。連續(xù)3個(gè)月同比都呈現(xiàn)下降趨勢(shì)僅在2001年出現(xiàn)過，彼時(shí)，尚有中國(guó)加入WTO在即的背景，如今的銷售額增速下降或許只能用“慘淡”形容了。

中汽協(xié)公布的銷售數(shù)據(jù)鮮明的體現(xiàn)了這一點(diǎn)。中汽協(xié)發(fā)布的7月汽車銷量數(shù)據(jù)顯示，1-7月，乘用車共銷售1336.45萬輛，同比增長(zhǎng)3.35%，比上年同期提升1.4個(gè)百分點(diǎn)。7月，乘用車共銷售158.95萬輛，環(huán)比下降15.19%，同比下降5.3%。

長(zhǎng)城證券指出，回顧中國(guó)近5年車市歷史，7月乘用車銷量負(fù)增長(zhǎng)只有2015年和2018年發(fā)生過。2015年6-8月，乘用車銷量連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)的主要原因?yàn)榻鹑谖C(jī)。10月份開始執(zhí)行購(gòu)置稅減半政策，車市迅速?gòu)?fù)蘇。2018年7月，乘用車銷量再次負(fù)增長(zhǎng)，并且銷量明顯低于產(chǎn)量，環(huán)比下滑的幅度也顯著大于一般年份同期水平，這一現(xiàn)象值得警惕。

長(zhǎng)城證券認(rèn)為汽車7月銷量下滑的原因一方面是宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟，房產(chǎn)消費(fèi)擠壓汽車消費(fèi)，需求不振；另一方面汽車進(jìn)口關(guān)稅下調(diào)導(dǎo)致7月前半月消費(fèi)者觀望情緒嚴(yán)重。

全國(guó)乘聯(lián)會(huì)秘書長(zhǎng)崔東樹也表示，7月零售增速處于近期谷底，主要原因較為復(fù)雜，除了天氣等因素外，樓市因素對(duì)車市的影響也不容忽視。由于中西部樓市的持續(xù)價(jià)格與銷量同步較快增長(zhǎng)，導(dǎo)致居民財(cái)富投入樓市力度大，影響購(gòu)車消費(fèi)。

另一大消費(fèi)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)者家電的銷售同樣如此。以空調(diào)為例，由于2014年地產(chǎn)銷售不佳，處于后周期的空調(diào)產(chǎn)量在2015年下半年和2016年上半年連續(xù)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。之后，在地產(chǎn)銷售回暖后，空調(diào)產(chǎn)量呈現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)的趨勢(shì)。

2016年下半年至2017年全年，全國(guó)空調(diào)產(chǎn)量保持了兩位數(shù)以上的漲幅，同比增長(zhǎng)甚至超過了20%，這一時(shí)期是空調(diào)行業(yè)2013年以來的最佳時(shí)刻。

不過，進(jìn)入2018年之后，空調(diào)產(chǎn)量再度呈現(xiàn)個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，僅在5-6月份出現(xiàn)了兩位數(shù)以上的漲幅，但也沒有達(dá)到20%以上的增速。

雖然市場(chǎng)還在爭(zhēng)論“消費(fèi)降級(jí)”是否真的發(fā)生了，但消費(fèi)下行是實(shí)實(shí)在在的發(fā)生了。而且，從A股部分消費(fèi)股的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，高端消費(fèi)增速放緩，日常消費(fèi)品的增速保持了穩(wěn)定的增長(zhǎng)。

消費(fèi)股分化

股價(jià)是預(yù)期的體現(xiàn)，反映在二級(jí)市場(chǎng)上，就是消費(fèi)龍頭進(jìn)入2018年尤其是8月份以后表現(xiàn)不佳。進(jìn)入2018年以來，截至8月20日，美的集團(tuán)（000333.SZ）跌幅超過20%，貴州茅臺(tái)的跌幅也在8%左右。

作為汽車龍頭，長(zhǎng)城汽車（600633.SH）一直吸引市場(chǎng)的目光，可進(jìn)入2018年以來，公司市值幾乎蒸發(fā)了40%。長(zhǎng)安汽車（000625.SZ）跌幅已經(jīng)超過了40%位居，行業(yè)榜首的上汽集團(tuán)（600104.SH）下跌幅度也有7%左右。

不過，具體到8月份，消費(fèi)股的表現(xiàn)更為慘淡。截至8月20日，貴州茅臺(tái)下跌了11%左右，美的集團(tuán)下跌超過12%，格力電器（000651.SZ）的跌幅甚至超過了美的集團(tuán)，逾13%。

長(zhǎng)城汽車截至8月20日跌幅超過了20%，上汽集團(tuán)下跌也接近12%。作為消費(fèi)板塊的另一大領(lǐng)域，恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）下跌近9%，片仔癀（600436.SH）跌幅超過15%，云南白藥（000538.SZ）的下跌幅度則在20%左右。

與之對(duì)應(yīng)的是，2018年以來至8月20日，上證指數(shù)跌幅在20%左右，8月份的月度跌幅在6%左右。與大盤相比，部分消費(fèi)龍頭在2018年的表現(xiàn)互有漲跌，但進(jìn)入8月份以后，大多都跑輸了大盤指數(shù)。

已經(jīng)披露半年報(bào)的上述消費(fèi)龍頭業(yè)績(jī)不及預(yù)期顯然是公司股價(jià)下跌的直接導(dǎo)火索之一。云南白藥半年報(bào)顯示，2018年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入129.74億元，同比增長(zhǎng)8.47%；凈利潤(rùn)16.33億元，同比增長(zhǎng)4.35%。

半年報(bào)披露后，云南白藥的股價(jià)跳空低開，股價(jià)下跌一度超過9%，全天放量下跌超過6%。如果這是一份符合預(yù)期的半年報(bào)，云南白藥的股價(jià)或許不應(yīng)如此，只有低于預(yù)期，股價(jià)才會(huì)有如此低迷的表現(xiàn)。

如果不是預(yù)收款的助推，貴州茅臺(tái)的半年報(bào)恐怕也要遭受這樣的“待遇”了。2018上半年，貴州茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)總營(yíng)收352.51億元，同比增長(zhǎng)了38.27%；同期實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)157.64億元，同比增速達(dá)到了40.12%。

2018年半年報(bào)顯示，截至上半年末，貴州茅臺(tái)的預(yù)收賬款為99.4億元，較年初的144.29億元減少近45億元，降幅達(dá)到了31.11%。與一季度末的131.72億元相比同樣縮水明顯，降幅也達(dá)到24.54%。

而2017年年初，貴州茅臺(tái)的預(yù)收款為175.41億元，2017年半年報(bào)時(shí)公司的應(yīng)收賬款為177.8億元，不但沒有縮水反而略有增加。如果扣除預(yù)收款的影響后，貴州茅臺(tái)的收入增速降至20%出頭，較目前水平下降近一半。

與消費(fèi)龍頭的低迷相比，日常消費(fèi)品公司的業(yè)績(jī)和股價(jià)卻十分亮眼。涪陵榨菜半年報(bào)顯示，2018年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入10.64億元，較上年同期增長(zhǎng)34.11%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)3.05億元，較上年同期上升77.52%。

公司的收入和凈利潤(rùn)繼續(xù)呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)的勢(shì)頭。進(jìn)入2018年以來，公司股價(jià)上漲了約40%。如果不是半年報(bào)披露后公司股東計(jì)劃的減持行為導(dǎo)致股價(jià)下跌，或許涪陵榨菜的股價(jià)表現(xiàn)會(huì)更好。

另一家日常消費(fèi)品的典型代表是調(diào)味品生產(chǎn)商海天味業(yè)（603288.SH）。2018年上半年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入87.2億元，同比增長(zhǎng)17.24%；實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)22.48億元，同比增長(zhǎng)23.3%。收入和凈利潤(rùn)都保持著穩(wěn)定的增長(zhǎng)速度。

無論是收入還是利潤(rùn)，涪陵榨菜和海天味業(yè)都創(chuàng)下了上市以來的最好水平，不過目前，即便是高端的貴州茅臺(tái)，抑或是日常消費(fèi)的海天味業(yè)都開始下跌，一度強(qiáng)勢(shì)的白馬股如今都陷入了疲態(tài)。

在大盤走弱初期，消費(fèi)板塊依舊保持了強(qiáng)勢(shì)，直至指數(shù)下跌到一定階段后，強(qiáng)勢(shì)的消費(fèi)股紛紛開始補(bǔ)跌。顯然，在大盤整體走弱的情況下，即使是強(qiáng)勢(shì)的消費(fèi)股，也難逃最后一跌。

強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌？

僅從8月份的下跌來看，前期的消費(fèi)龍頭如今處于“ 強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌 ”階段。

在大盤走弱時(shí)，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)消費(fèi)股是常見現(xiàn)象。消費(fèi)股備受資金青睞，尤其是醫(yī)藥等板塊表現(xiàn)優(yōu)秀。這也是為何大盤下跌初期，消費(fèi)、醫(yī)藥等板塊能夠不跌反漲的主要原因。

2018年2月以來，大盤指數(shù)震蕩下行，2月份至今指數(shù)跌幅超過了20%，而食品飲料板塊指數(shù)直至7月底都沒有呈現(xiàn)明顯的下跌走勢(shì)。申萬食品飲料指數(shù)顯示，2018年2月開于12140.36點(diǎn)，7月底收于11315.77點(diǎn)，期間雖有波折，但總體走勢(shì)基本持平。

直至8月份該指數(shù)才下跌超過10%，7月底前，食品飲料和醫(yī)藥等板塊是少有的并沒呈現(xiàn)明顯下跌走勢(shì)的板塊。在大盤持續(xù)下行壓力下，食品飲料板塊終究難逃一跌。

廣發(fā)證券指出，“強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌”往往發(fā)生在大盤弱勢(shì)的背景下，大部分“強(qiáng)勢(shì)股補(bǔ)跌”情形都集中在消費(fèi)股的最后補(bǔ)跌。這主要是由于在市場(chǎng)震蕩趨弱的背景下，機(jī)構(gòu)投資者往往傾向于“先調(diào)倉、后降倉”。

經(jīng)濟(jì)后周期的穩(wěn)健品種可以短暫成為博弈資金的“避風(fēng)港”，即投資者傾向于在市場(chǎng)慢熊過程中配置后周期的防御品種。但經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)“安有完卵”， 在盈利趨勢(shì)整體向下的背景下，投資者遲早會(huì)擔(dān)憂抱團(tuán)品種的業(yè)績(jī)下滑，“導(dǎo)火索”引發(fā)爭(zhēng)先減倉。

因此，消費(fèi)股出現(xiàn)調(diào)整的時(shí)期大多都是在A股的熊市階段。而且這一時(shí)期往往伴隨著消費(fèi)者信心指數(shù)顯著走弱、社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比整體走勢(shì)偏弱，以及消費(fèi)板塊公司盈利總體開始下行。

歷史總是驚人的相似，但不會(huì)簡(jiǎn)單的重復(fù)。本輪消費(fèi)股下跌也有著自身的特殊背景。消費(fèi)升級(jí)還是降級(jí)的討論姑且不談，消費(fèi)下行的壓力正在加大。這種下滑既受到居民收入增長(zhǎng)放緩的影響，購(gòu)房開支的擠壓更是顯而易見。

下行探因

量入為出，居民的收入水平?jīng)Q定其消費(fèi)能力。當(dāng)前，居民人均收入的漲幅與經(jīng)濟(jì)增速一同趨緩。當(dāng)收入增速放緩的時(shí)候，消費(fèi)往往受到不利影響。

消費(fèi)主要受到收入水平和邊際消費(fèi)傾向影響，邊際消費(fèi)傾向用于描述由于收入變化，導(dǎo)致消費(fèi)者對(duì)某產(chǎn)品的消費(fèi)額的變化幅度大小。這一數(shù)值的變動(dòng)相對(duì)較慢，因此，大部分時(shí)間收入是消費(fèi)水平的主導(dǎo)因素。從城鎮(zhèn)居民人均可支配收入與消費(fèi)走勢(shì)來看，兩者的相關(guān)性非常高。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)顯示，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計(jì)同比從2012年年初開始步入下行通道。2012年12月時(shí)，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入累計(jì)同比雖有下滑還能保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，之后始終呈現(xiàn)個(gè)位數(shù)漲幅，且保持了穩(wěn)步下降的態(tài)勢(shì)。

農(nóng)村居民的人均可支配收入增長(zhǎng)同樣不容樂觀。從2014年至2016年，累計(jì)同比處于下降通道中。農(nóng)村居民的人均可支配收入累計(jì)同比增幅從2014年3月的10.1%下降到2016年12月6.2%的最低點(diǎn)。

之后雖有所反彈但力度有限，2017年9月時(shí)，累計(jì)同比增幅也僅有7.52%，漲幅僅有1個(gè)百分點(diǎn)略多，之后從2017年底再度回落。

從2013年起，中國(guó)的居民收入統(tǒng)計(jì)進(jìn)行了重要改革，即將過去城市和農(nóng)村按不同標(biāo)準(zhǔn)分別統(tǒng)計(jì)居民收入的方法，改為城鄉(xiāng)一體化的居民收入統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

2013-2017年，全國(guó)居民人均可支配收入分別為18311元、20167元、21966元、23821元和25974元，比上年增長(zhǎng)10.9%、10.1%、8.9%、8.4%和9%。扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長(zhǎng)分別為8.1%、8%、7.4%、6.3%和7.3%。

另一個(gè)

新披露的數(shù)據(jù)是全國(guó)居民人均消費(fèi)支出。2014-2017年，全國(guó)居民人均消費(fèi)支出分別為14491元、15712元、17111元和18322元，比上年增長(zhǎng)9.6%、8.4%、8.9%和7.1%，扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長(zhǎng)分別為7.5%、6.9%、6.8%和5.4%。

按常住地來看，城鎮(zhèn)居民的收入呈現(xiàn)出穩(wěn)中有降的趨勢(shì)，農(nóng)村居民的消費(fèi)則是明顯的下降，這是導(dǎo)致全國(guó)居民人均消費(fèi)支出下行的主要原因。

2014-2017年，城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出分別為19968元、21392元、23079元、24445元，同比增長(zhǎng)8%、7.1%、7.9%和5.9%，扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長(zhǎng)分別為5.8%、5.5%、5.7%和4.1%。

同期，農(nóng)村居民人均消費(fèi)支出分別為8383元、9223元、10130元和10955元，增長(zhǎng)12%、10%、9.8%、8.1%，扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長(zhǎng)分別為10%、8.6%、7.8%和6.8%。

不難發(fā)現(xiàn)，在2017年，城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民的人均消費(fèi)支出均呈現(xiàn)了大幅下降的走勢(shì)，反映在最終的結(jié)果上，就是社會(huì)消費(fèi)品零售總額亦隨之走低。

居民收入增速放緩的局面在2018年上半年并未得到好轉(zhuǎn)。統(tǒng)計(jì)局公布，2018年上半年，全國(guó)居民人均可支配收入14063元，比上年同期名義增長(zhǎng)8.7%，扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長(zhǎng)6.6%。

不過，消費(fèi)支出的增速有了些許好轉(zhuǎn)。2018年上半年，全國(guó)居民人均消費(fèi)支出9609元，比上年同期名義增長(zhǎng)8.8%，扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長(zhǎng)6.7%。其中，城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出12745元，增長(zhǎng)6.8%，扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長(zhǎng)4.7%；農(nóng)村居民人均消費(fèi)支出5806元，增長(zhǎng)12.2%，扣除價(jià)格因素，實(shí)際增長(zhǎng)10.1%。

即便如此，也不能改變居民消費(fèi)支出占比不斷走低的事實(shí)。中國(guó)的居民消費(fèi)收入比較低且仍在下降中。消費(fèi)收入比即人均消費(fèi)性支出/人均可支配收入，2014-2017年，中國(guó)居民消費(fèi)收入比分別為71.86%、71.53%、71.83%和70.54%，2018年下降至68.33%。

居民收入中的消費(fèi)占比逐步下降，是否意味著儲(chǔ)蓄的增加呢，如果儲(chǔ)蓄沒有增加，這部分錢去哪兒了呢？

根據(jù)央行的統(tǒng)計(jì)，以2010年之后的數(shù)據(jù)為例，2010-2017年，居民住戶存款總額分別為30.84萬億元、34.8萬億元、40.62萬億元、46.14萬億元、50.25萬億元、54.61萬億元、59.78萬億元和64.38萬億元。即8年時(shí)間，居民住戶的存款翻了一番出頭。

同期的貸款漲幅遠(yuǎn)超于此。2010-2017年，居民住戶貸款總額分別為11.25萬億元、13.6萬億元、16.13萬億元、19.85萬億元、23.14萬億元、27.02萬億元、33.36萬億元和40.5萬億元，同樣的時(shí)間，居民住戶的貸款增幅達(dá)到了約2.6倍，漲幅遠(yuǎn)超存款增速。

居民住戶存款與貸款兩者相抵即可得出全國(guó)居民住戶的凈存款。2010-2017年，全國(guó)居民住戶凈存款分別為19.58萬億元、21.2萬億元、24.49萬億元、26.29萬億元、27.11萬億元、27.59萬億元、26.41萬億元和23.87萬億元。

可以看出，居民住戶凈存款在2015年達(dá)到歷史高位之后便開始持續(xù)減少。尤其是2017年居民住戶凈存款同比減少了約2.54萬億元，呈現(xiàn)出加速減少的趨勢(shì)。

這種趨勢(shì)在2018年前7個(gè)月也沒有得到扭轉(zhuǎn)。2018年1-7月，居民住戶存款為68.38萬億元，居民住戶貸款額為44.76萬億元，兩者相抵居民住戶凈存款為23.62萬億元，繼續(xù)呈現(xiàn)下滑的勢(shì)頭。

在居民住戶貸款中，中長(zhǎng)期貸款是主要組成部分，而這部分貸款幾乎可以等同于房貸。該項(xiàng)數(shù)據(jù)2015年開始公布，2015-2017年，住戶中長(zhǎng)期貸款金額為18.12萬億元、23.81萬億元和29.12萬億元。

僅用3年時(shí)間，中長(zhǎng)期貸款就增長(zhǎng)了60%以上，遠(yuǎn)高于同期居民住戶貸款不到50%的增速。房貸在這段時(shí)間內(nèi)有多么瘋狂，可以從工商銀行（601398.SH）的年報(bào)中可見一斑。

2010年，工商銀行的個(gè)人住房貸款首次達(dá)到萬億元的規(guī)模，公司個(gè)人住房貸款達(dá)到了1.09萬億元。2010-2014年，工商銀行個(gè)人住房貸款分別為1.09萬億元、1.19萬億元、1.34萬億元、1.72萬億元和2.07萬億元。

用了5年時(shí)間，工商銀行的個(gè)人住房貸款從1萬億元提升到了2萬億元，而從2萬億元到3萬億元，卻僅用了3年時(shí)間。2014-2016年，工商銀行個(gè)人住房貸款分別為2.07萬億元、2.52萬億元和3.24萬億元。

2017年，工商銀行的個(gè)人住房貸款額為3.94萬億元。也就是說，兩年時(shí)間，公司的個(gè)人住房貸款已接近4萬億元，再次新增萬億規(guī)模所用的時(shí)間越來越短。房貸增加迅猛，收入增速放緩，減少消費(fèi)幾乎成為必然。

購(gòu)房支出已經(jīng)成為居民開支中的最大部分。西南證券表示，消費(fèi)增速的回落，既有周期性因素，更有結(jié)構(gòu)性因素，結(jié)構(gòu)性因素占主導(dǎo)。

西南證券認(rèn)為，過去幾年，棚改貨幣化政策透支了購(gòu)房需求，也帶動(dòng)了家電、白酒等行業(yè)的銷售增長(zhǎng)。隨著棚改的消退，被棚改提前刺激出來的消費(fèi)增長(zhǎng)也迎來“退潮期”。這是消費(fèi)增速回落的周期性因素。

從中長(zhǎng)期來看，結(jié)構(gòu)性因素是對(duì)消費(fèi)支出更重要的壓制因素。經(jīng)過2015 年以來這輪房?jī)r(jià)的狂飆突進(jìn)，購(gòu)房支出已經(jīng)成為居民開支中的最大部分，很可能已經(jīng)接近居民承受的臨界點(diǎn)。根據(jù)西南證券統(tǒng)計(jì)，2017年，中國(guó)城鎮(zhèn)居民的購(gòu)房支出占其收入的比重已經(jīng)達(dá)到33%，并且持續(xù)擴(kuò)大。

西南證券指出，2000年，居民儲(chǔ)蓄存款余額有6.43萬億元，城鎮(zhèn)居民收入為2.88萬億元，但城鎮(zhèn)居民購(gòu)房支出僅為1834億元，占相應(yīng)收入的比重僅有不到6.4%。這之后，隨著房?jī)r(jià)的不斷快速上行，購(gòu)房支出在居民總收入當(dāng)中所占的比重越來越高。

到2017年，居民儲(chǔ)蓄余額上升到了60.3萬億元，城鎮(zhèn)居民收入也增長(zhǎng)到了29.6萬億元，但是居民的住房開支增長(zhǎng)得更快，達(dá)到了接近10萬億元，是2000年的54.5倍，占居民收入的比重也超過了33%，接近三分之一。

從時(shí)間周期看，2008年是個(gè)關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)而推出的4萬億投資，雖然在短期內(nèi)提振了經(jīng)濟(jì)，但卻在更長(zhǎng)的時(shí)間尺度里壓制了經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率。

西南證券表示，2008年之前，居民的購(gòu)房支出收入占比與社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速呈現(xiàn)同步上升趨勢(shì)，居民的購(gòu)房支出收入比從2000年的6.4%上升到22.3%，與此同時(shí)，社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速也從9.7%上升到21.6%。

但在2008年以后，居民購(gòu)房支出收入繼續(xù)攀升，進(jìn)一步上升到2017年的33%，但社會(huì)消費(fèi)品零售總額增速卻節(jié)節(jié)下滑，從2008年的21%一路下滑到2017年的10.2%，并在2018年上半年進(jìn)一步滑落到9.3%。

與之類似的，2008年之前，居民儲(chǔ)蓄率也與居民杠桿率都保持平緩上升的格局，但是到了2008年之后，中國(guó)居民儲(chǔ)蓄率（GDP口徑）已經(jīng)從2008年的14.8%一路回落到2017年的3.5%。而居民杠桿率（債務(wù)率）卻從2008年的18%一路上行到將近50%，且有不斷加速的趨勢(shì)。

居民的儲(chǔ)蓄率越來越低，但是居民身上背負(fù)的債務(wù)卻越來越高，這就對(duì)居民的消費(fèi)支出構(gòu)成了持續(xù)的壓制。西南證券認(rèn)為，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)與分配模式不發(fā)生改變，消費(fèi)增速的不斷回落很可能成為未來的長(zhǎng)期趨勢(shì)。

收入分配模式直接關(guān)系到居民收入的多寡。這種分配既包括個(gè)人與國(guó)家、個(gè)人與個(gè)人之間的分配。國(guó)家在獲取收入后，能否將更多的資金用于醫(yī)療、教育等方面的保障性支出，以減輕居民的后顧之憂。

目前來看，中國(guó)的轉(zhuǎn)移支付還有很大的提升空間。僅以醫(yī)療支出為例，根據(jù)世界銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2000年、2005年和2014年，中國(guó)醫(yī)療支出占GDP的比例分別為4.6%、4.7%和5.6%，同期世界平均水平為9%、9.8%和9.9%。

根據(jù)衛(wèi)計(jì)委的數(shù)據(jù)，2016年，全國(guó)衛(wèi)生總費(fèi)用4.6萬億元，占GDP百分比為6.2%，即使如此，與世界銀行統(tǒng)計(jì)的2014年全世界平均衛(wèi)生費(fèi)用支出占GDP的9.9%的比例仍有較大的提升空間。

而個(gè)人與個(gè)人之間的分配則直接影響不同群體的消費(fèi)能力。從統(tǒng)計(jì)局公布的基尼系數(shù)來看，中國(guó)的收入分配有加大的勢(shì)頭。

基尼系數(shù)用以衡量一個(gè)國(guó)家或地區(qū)居民收入差距的常用指標(biāo)。基尼系數(shù)介于0-1之間，基尼系數(shù)越大，表示不平等程度越高。

從2009年開始，中國(guó)的基尼系數(shù)開始縮小，即收入差距持續(xù)擴(kuò)大的勢(shì)頭開始有了初步遏制。2009年時(shí)的基尼系數(shù)為0.49，2015年下降到0.462。

但從2016年開始，全國(guó)基尼系數(shù)又開始抬頭。2016年基尼系數(shù)為0.465，全國(guó)社保基金理事長(zhǎng)、原財(cái)政部長(zhǎng)樓繼偉在公開論壇上演講時(shí)透露，2017年的基尼系數(shù)連續(xù)兩年上升，進(jìn)一步小幅提升至0.467。居民收入增速本就放緩處于歷史低位，而此時(shí)基尼系數(shù)再度上升，這意味著低收入者承受了雙重的壓力。

如果這不夠直觀的話，銀行披露的直接數(shù)據(jù)更能明顯的體現(xiàn)貧富兩極分化正在加大的趨勢(shì)。以數(shù)據(jù)相對(duì)完善的招商銀行（600036.SH）為例，招商銀行連續(xù)多年登頂“中國(guó)最佳零售銀行”，該業(yè)務(wù)服務(wù)的對(duì)象以普通居民和中小企業(yè)為主。

招商銀行于2002年上市，并在當(dāng)年推出高端理財(cái)客戶的儲(chǔ)蓄卡——金葵花，資產(chǎn)要求為50萬元，普通的一卡通沒有這樣的限定。

2003-2007年，招商銀行一卡通卡均存款余額分別約為4570元、4500元、5400元、6195元和5955元。這一時(shí)期，普通一卡通的存款余額互有增減，總體保持向上走勢(shì)。

2008-2013年，招商銀行一卡通的卡均存款分別約為7649元、8791元、9430元、1萬元、1.05萬元和1.22萬元。這一時(shí)期公司客戶的卡均存款保持了穩(wěn)定的上升勢(shì)頭，但增加額呈現(xiàn)減少趨勢(shì)。

2014-2016年，招商銀行一卡通的卡均存款分別約為1.16萬元、1.11萬元和1.01萬元，每一年公司的卡均存款都在小幅下降，2017年，招商銀行不再披露一卡通的卡均存款情況。

這其中或許有余額寶等因素的影響，但在此之前一卡通的卡均存款新增額已經(jīng)處于下降中了。與之形成鮮明對(duì)比的是，高端客戶金葵花的資產(chǎn)急劇膨脹。

2008年起，招商銀行開始披露金葵花客戶總資產(chǎn)余額，2008-2012年，招商銀行管理的金葵花客戶總資產(chǎn)余額分別為6593億元、9444億元、1.17萬億元、1.44萬億元和1.67萬億元，比上年分別增長(zhǎng)了39.98%、43.24%、24.07%、22.59%和16.4%。

金葵花客戶占招商銀行管理零售客戶總資產(chǎn)余額的比例分別為61.86%、67%、67.29%、69.43%和70.24%，5年時(shí)間提高了近10個(gè)百分點(diǎn)。

2013-2017年，招商銀行管理的金葵花及以上客戶總資產(chǎn)余額分別為2.05萬億元、2.6萬億元、3.73萬億元、4.54萬億元、5.06萬億元，同比增長(zhǎng)了22.76%、26.71%、43.41%、21.75%和11.46%。占全行管理零售客戶總資產(chǎn)余額分別為72.65%、74.95%、78.52%、82.1%和82.11%。

高端客戶的資產(chǎn)規(guī)模不斷膨脹，占公司總資產(chǎn)的比例更是水漲船高。10年時(shí)間，招商銀行高端客戶的資產(chǎn)規(guī)模占公司管理的零售客戶總資產(chǎn)余額的比例提高超過20個(gè)百分點(diǎn)。雖然總的資產(chǎn)規(guī)模在擴(kuò)大，但普通客戶的資產(chǎn)相對(duì)縮水則不言而喻。

在購(gòu)房支出本就擠壓消費(fèi)開支情況下，財(cái)富分配的不均衡會(huì)進(jìn)一步加大普通居民購(gòu)房之后對(duì)于消費(fèi)開支的擠出。加入將高收入人群剔除，剩余的中間階層購(gòu)房支出占收入的比例會(huì)進(jìn)一步上升，其在其他方面的“消費(fèi)降級(jí)”是可以預(yù)期的。

正因如此，西南證券認(rèn)為，高房?jī)r(jià)對(duì)于消費(fèi)的遏制作用正在逐步顯現(xiàn)。對(duì)資本市場(chǎng)而言，持續(xù)近三年的消費(fèi)行業(yè)普漲態(tài)勢(shì)或許會(huì)逐漸終結(jié)，更多地體現(xiàn)為一些結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)。

應(yīng)對(duì)之道

消費(fèi)、投資和出口是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三駕馬車，這其中的消費(fèi)已經(jīng)取代投資，成為拉動(dòng)內(nèi)需的最主要?jiǎng)恿Α?/p>

根據(jù)統(tǒng)計(jì)局等有關(guān)部門的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2013-2017年，最終消費(fèi)支出對(duì)GDP貢獻(xiàn)率分別為51%、51.2%、66.4%、64.6%和58.8%。可見，2016年和2017年最終消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)率下降。

居民消費(fèi)下降的直接“導(dǎo)火索”是房貸增加導(dǎo)致的負(fù)債率提升。最近10年，中國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格大幅上漲，投資性購(gòu)房又進(jìn)一步推動(dòng)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展，房地產(chǎn)價(jià)格尤其是一線城市上漲迅猛。

中信證券指出，由于中國(guó)購(gòu)房的剛性需求仍然很大，不少居民只能通過住房貸款或者公積金貸款來解決住房問題，居民杠桿率上漲。較高的家庭負(fù)債降低了人們對(duì)未來收入的預(yù)期，增加了預(yù)防性儲(chǔ)蓄需求，消費(fèi)更加保守，抑制了居民的消費(fèi)需求。因此，中信證券認(rèn)為，首先要抑制房地產(chǎn)價(jià)格上漲，減輕房貸對(duì)消費(fèi)的擠出。房產(chǎn)稅立法的早日出臺(tái)有望改善分配現(xiàn)狀，抑制房地產(chǎn)投資需求。

同時(shí)要形成租售并舉的住房制度，租售并舉是“十九大”確定的房地產(chǎn)長(zhǎng)效機(jī)制核心內(nèi)容。關(guān)鍵是要從供給上提升租房質(zhì)量，法律上保障租房者權(quán)益，完善租房金融機(jī)制，發(fā)展資產(chǎn)證券化。

而提高居民可支配收入，減少收入差距是促進(jìn)消費(fèi)的根本。在收入分配上考慮低收入群體的需求，充分發(fā)揮稅收的再分配調(diào)節(jié)機(jī)能，在提高居民總體收入水平的基礎(chǔ)上，著力擴(kuò)大中等收入群體數(shù)量。

同時(shí)，繼續(xù)加大社會(huì)保障力度，在做好一系列托底扶持政策的前提下，考慮如何緩解基層勞動(dòng)者、普通白領(lǐng)等非托底階層生活負(fù)擔(dān)過重問題，從而激發(fā)消費(fèi)升級(jí)原動(dòng)力。