云南白藥多元化轉型尚難

李國強

小時候比較皮，經常摔的頭破血流，所以家里有一種常備藥，就是云南白藥（000538.SZ）。現在喜歡跑馬拉松，很多賽事都在補給點提供防止肌肉拉傷的噴劑，也是云南白藥。作為百年老字號的中藥企業，云南白藥是中國家喻戶曉的品牌。

但是，現在的云南白藥是做什么的？

雖然云南白藥的主營業務依舊是以云南白藥為核心的藥物產品，但是，經過十年專心致志的轉型，公司已經成長為中國第二大牙膏品牌。牙膏業務，年銷售額超過40億元，差不多是一個小上市公司全部業務的銷售額。

2018年8月17日，云南白藥發布2018年半年報，報告期內，公司實現營業收入129.74億元，較上年同期的119.60億元凈增10.14億元，增幅為8.47%；歸屬于上市公司股東的凈利潤16.33億元，較上年同期的15.65億元凈增0.68億元，增幅為4.35%。

從業績情況來看，2018年上半年，公司的營收和凈利潤增幅非常有限，扣非凈利潤甚至是輕微負增長。對于上市公司來說，最可怕的并不是不賺錢，而是業績增長乏力，增長率不足的企業往往會被投資者拋棄。云南白藥半年報發布的當天，股價應聲而落，跌了3.63%，這便是投資者對于半年報的反應。

利潤表中，非經常性損益占比超過營收的17%，避免了凈利潤的下滑。包括兩大部分，一是1.68億元的投資收益，主要來自貨幣基金的收益；二是0.55億元的其他收益，主要來自政府補貼。

理財有道

2018年的半年報顯示，公司的資產負債率不高，僅有30%，賬面現金30億元。在閱讀資產負債表的時候，我經常要看理財產品這個項目。對于現金理財，云南白藥有著自己獨特的理解。

一般而言，上市公司手里有了余糧，穩健型的會去買理財產品，激進型的會去并購。而云南白藥用手里的大把現金去買了“權益工具投資”，也就是貨幣基金，高達77.74億元，幾乎占公司總資產的 26.27%。貨幣基金帶來的投資收益也很可觀，達到了1.68億元。

公司的銷售模式從應收票據和應收賬款中可以窺見一斑，考慮到回款模式，半年報的應收票據大部分已經兌付，因此，以2017年年報的數據為例，應收票據42.93億元，應收賬款僅12.34億元，銀行票據需要欠款方足額保證金，銀行無條件兌付，可見產品的控制能力比較強。應收賬款和營收票據總額只有營業收入的42.6%，也說明公司的銷售回款能力比較好。

這得益于公司的代理商體系，以及基于此的信用管理模式。一般業務遵循先款后貨的原則，公司僅與經認可且信譽良好的第三方進行交易，信用風險集中按照客戶、地理區域和行業進行管理。

通過保理業務轉移壞賬風險

近年來，越來越多的上市公司采取了保理業務。保理業務是將公司的應收賬款轉讓給保理公司從而獲取資金的一種融資手段，是一種債權和風險的轉移。

保理業務在國際上本是一種常見的金融工具，但這些手段在中國的應用，總有點變味。壞賬準備是許多上市公司的心頭之恨，因為應收賬款余額過高，不得不計提很高的壞賬準備，壞賬準備作為一種資產減值損失體現在利潤表里，從而導致公司利潤受到嚴重影響。

如果沒有那么高的應收賬款就好了，比如把應收賬款賣給保理公司。

2018年的半年報中，云南白藥的應收賬款為17.67億元，看起來占營收比例非常低，但實際上，有一部分應收賬款被轉移了。

原來，云南白藥的母公司成立了一家保理公司，叫做深圳聚容商業保理有限公司（下稱“聚容保理”），云南白藥每年將數以億計的應收賬款賣給這家公司。一方面公司的應收款變成了現金；另一方面這些應收款不需要計提壞賬準備了，經過此番挪騰，利潤表得到了“凈化”。因為雙方是同一母公司旗下的關聯公司，轉賣應收賬款的價錢是好商量的。越來越多的公司學得了其中的精髓，這就是一部分上市公司的應收賬款如此“干凈”的秘密。

公司上半年計提壞賬準備3328.58萬元，占應收賬款總額的6.85%。根據半年報中披露與聚容保理簽署的《國內無追索權明保理業務合同》，由聚容保理受讓省醫藥應收賬款并向省醫藥提供保理融資等國內保理服務，合同約定保理融資額度為 5.6 億元，此額度為循環額度。

公司的資產負債結構非常優秀，并不缺錢。從現金流情況來看，盈利能力相當穩健，經營性現金流量凈額達到19.69億元。但是由于業績增長乏力，其實公司是有盈余管理的動機。

公司的平均壞賬率為6.85%，由于公司的信用體系比較完善，新增的銷售額大多數短期內貨款兩清，因此，這5.6億元的循環額度主要包含兩種情況：

一種是新增的應收賬款。代理商的欠款通常會在六個月內付清，這部分欠款轉讓給保理公司變現的必要性不大，除非公司的現金流非常緊張，而云南白藥的財務報表顯示并非如此。

第二種是賬齡比較久的應收賬款。為了減少壞賬準備的計提，在賣掉一部分新增的優質應收款的同時，搭售點質地比較差的應收賬款，會轉移走多少壞賬準備呢？

與壞賬準備的操作手法有些類似，公司在折舊的處理上，也采用了較長的折舊年限，同類固定資產的折舊率遠低于同行。如貴州百靈（002424.SZ）的生產用房屋建筑折舊年限僅為10-20年，辦公設備3年。

這些看似常規的財務處理，都會為公司的利潤表做出“貢獻”。

傳統企業的多元化轉型

與普通的藥廠不同，云南白藥起家的業務范圍非常單一，就是小瓶裝的云南白藥，雖然白藥比較暴利，但是當家家戶戶常備藥里都有一瓶的時候，公司的天花板就很快到頂了。

云南白藥十年前開始了堅定不移的轉型，而轉型的突破口就是牙膏。如今，云南白藥牙膏從無到有，在國外佳潔士、高露潔兩大巨頭的市場空間中硬擠出一條自主道路，生產牙膏的子公司云南白藥集團健康產品有限公司上半年銷售額23.5億元，凈利潤9.6億元，成為國產牙膏品牌第二名。

從半年報披露的所屬子公司的報表可以發現，牙膏業務對于公司太重要了。

公司上半年營收的129.74億元中，云南省醫藥有限公司、云南白藥集團健康產品有限公司和云南白藥集團中藥資源有限公司三家子公司合計112.3億元，占據了絕大多數營收比例。然而，盡管藥品批發業務的營收額達到了77.4億元，實際帶來的凈利潤只有2.25億元，公司的凈利潤主要來自健康產品，主要就是牙膏。

從傳統中藥企業轉型成牙膏廠的過程并非一帆風順，公司付出了巨大的努力。

2016年年末至2017年中旬，新華都實業集團股份有限公司、江蘇魚躍科技發展有限公司作為戰略投資者先后分別對公司控股股東白藥控股增資253.7億元、56.38億元，白藥控股股權結構變更為云南省國資委45%、新華都45%、江蘇魚躍10%。，白藥控股、云南白藥均變更為了無實際控制人企業。

在藥品板塊，公司新開辟了云南白藥噴霧劑、云南白藥膏、云南白藥創可貼等產品；健康板塊，除了云南白藥牙膏，還開發了金口健牙膏、益優清新牙膏、蘊康牙膏和云南白藥兒童牙膏等多個細分產品，并推出中藥養生概念的養元青、衛生巾、面膜等產品。

在產品線的建設中，云南白藥不遺余力，不過除了傳統醫藥板塊，營收和利潤來源主要依賴牙膏。

客戶對新產品的接受程度取決于廣告是否深入人心，2018年上半年，公司的銷售費用為18.9億元，占銷售收入的15%，歷年來尚未支付的營銷費用（放在其他應付款）7.26億元。一邊依托代理商體系，一邊通過大量的廣告投入，擁抱互聯網營銷等方式，投入龐大的營銷資源，支撐起公司的品牌新形象。

為了轉變固有的品牌形象，又不能丟掉云南白藥這個百年金字招牌，公司的營銷部門可謂殫精竭慮。

從營收構成和業績增幅來看，公司的新業務已經逐漸站穩腳跟，但距離后勁十足的增長，還有漫長的路程。

聲明：本文僅代表作者個人觀點；作者聲明：本人不持有文中所提及的股票