伊利股份：從量和價的角度看行業的未來

本刊研究員 田 闖

市場方面，海通證券荀玉根認為，當前的應對策略以穩為先。①資金屬性決定投資策略：外資VS國內公募。今年：內外資分歧持續拉大，從根本上看是資金屬性決定投資策略，對于外資機構投資者來說，通常為養老金等長線資金持有，通常考核是否跑贏基準指數，考核期三年甚至更長，突出長期投資和價值投資。三年長周期看目前是不錯的位置，但中期看磨底右側信號仍需等待，如前面提到的去杠桿出現拐點或改革明顯提速。②以穩為先。磨底期消費白馬是較好的配置品。本輪強勢股恒瑞醫藥、格力電器、貴州茅臺自6月以來最大跌幅也有27%、25%、20%，估值有所回落。從基本面看消費白馬股盈利仍較優，食品飲料、家電業績保持高增長，醫藥基本面自去年下半年開始顯著改善，此外邊際資金決定價格，下半年外資仍是最為確定的增量資金。著眼未來科技類成長是主要方向，長期看代表經濟結構的轉型方向，短期看新經濟是擴內需和調結構的交集。從改革角度出發，若十九屆四中全會前后推出較大力度的改革措施，將提高經濟潛在增速，銀行作為宏觀經濟縮影，有望迎來修復行情。

中金公司認為，在當前環境下亟待重塑市場信心，除了短期的穩增長措施之外，從根本上需要靠繼續推進市場化方向的改革。如若政企不分、政府與市場關系擺不正，容易導致扭曲、低效率、企業缺乏競爭力，無法應對日趨嚴峻的全球競爭，也容易導致資源錯配形成的經濟高杠桿、導致經濟金融風險的累積。因此無論是對外應對貿易摩擦、還是對內實現高質量可持續增長，都需要堅定市場化改革方向，堅持方向正確、措施得力的改革，包括加快推進國企、財稅、金融、戶籍、土地等方面改革，提升資源配置效率和增長的持續性。近期中美在副部長級別重啟貿易談判可能對短期市場情緒恢復有所幫助，但根源還需依靠改革發力。

每周金股：伊利股份

本周筆者建議關注伊利股份（600887）。公司是國內乳制品行業的龍頭企業。站在當下，筆者認為，從行業的角度來看，在消費量的方面，三四線城市及農村對于量的增長貢獻將越來越大，在價的方面，乳制品均價受益產品結構的變化逐步提升，并超越量對于行業整體的貢獻。乳制品行業告別以前15%年化增速的時代，換擋至5%左右的個位數增長，并且能夠持續。

行業銷量未飽和

國內乳制品經過過去十幾年的高速增長之后，最近呈現低個位數甚至偶爾負增長的趨勢。根據歐瑞咨詢的數據顯示，2016年國內乳制品銷量為3047萬噸，同比小幅提升1.19%。

將乳制品分成液態奶、奶粉和干乳制品來看。2016年我國人均乳制品折合生鮮乳的消費量為36千克（故而與乳制品的銷量有差異），而與我國有相似飲食習慣但人均收入更高的日本，目前的人均乳制品消費量是50千克，隨著人均收入的不斷提升，人均乳制品銷量仍然有上升空間。

從液態奶的銷量來看，全國人均液態奶的銷量為20千克左右，一線城市的液態奶滲透率已達九成以上，人均消費量在30千克，與日本和韓國的水平差不多，增長空間有限；二線城市和部分三線城市的滲透率達70%以上，人均消費量相對一線城市人均減少34.7%，僅為23千克；在我國大部分中小型城市，乳制品滲透率僅在50%左右，且人均消費僅為一線城市的一半；農村地區受限于銷售渠道、購買能力、消費觀念等因素，滲透率僅為20%左右，人均消費量不到一線城市人均的四分之一，大致在7千克。

從上述數據我們可以看出，行業整體的銷量有上升空間，但是不能期待像過去一樣高速增長，畢竟目前最具消費能力的一二線城市已經達到飽和，而三四線城市及農村需要消費能力逐步提升，所以最終我們看到的結果就是終端銷量個位數甚至偶爾負增長。

產品結構不斷改善

從價的方面來看，乳制品行業正在經歷持續的產品結構升級。從2008年以來，整個乳制品行業的銷售均價持續提升。在過去十幾年，我們看到越來越多的更高管的品類出現，且占比逐步提升。早期乳品行業增長主要由基礎品類如基礎白奶及嬰幼兒奶粉推動。十幾年來各大乳企持續的品類創新和消費者需求多元化促進了不同乳制品品類的發展，以常溫酸奶為例，自2009年光明推出常溫酸奶新品類莫斯利安后，常溫酸奶品類呈現爆發式增長，酸奶品類在乳制品中占比自2009年的14%升至2017年24%，酸奶品類近3年復合增速進一步提升至21.5%，而根據歐瑞咨詢的數據，國內酸奶產品的平均零售噸價接近14000元，比普通白奶均價高出將近20%。

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而放眼未來，盡管受限于大型乳企產能布局和冷鏈運輸半徑，巴氏奶在國內滲透率還較低，但是對比國外，巴氏奶將會是各大企業日后發展的方向。同時，黃油、奶酪的占比也在逐步增加。

此外，必須留意到的是，產品結構升級，不僅帶來平均售價的增長，也帶來毛利率的改善，對于整個行業的利潤有雙向的刺激。