新興裝備：嚴重依賴大客戶應收賬款占比高

本刊記者李興然

日前，北京新興東方航空裝備股份有限公司（以下簡稱“新興裝備”）過會成功，意味著向登陸A股邁出了堅實的一步，同時，也意味著公司將要更多地接受公眾的“檢驗”。

股市動態分析周刊記者仔細研讀招股書后發現，新興裝備的“大客戶依賴癥”非常嚴重，持續盈利能力存疑，費用管控能力下滑明顯，產品競爭力也似乎有退步。

患上“大客戶依賴癥”

招股書顯示，新興裝備的主營業務是以伺服控制技術為核心的航空裝備產品的研發、生產、銷售及相關服務，主要產品包括機載懸掛/發射裝置類、飛機信息管理與記錄系統類、綜合測試與保障系統類和軍用自主可控計算機類等航空裝備產品，其中掛架隨動系統、炮塔隨動系統等機載懸掛/發射裝置是公司最主要的產品。

根據招股書披露的數據，2015-2017年，公司實現營業收入2.5億元、2.54億元和3.07億元，同期凈利潤分別為9880.65萬元、11597.38萬元和10838.41萬元。

從數據來看，營收持續增長，但凈利潤呈現的則是倒V走勢，尤其是2017年，在營收大幅增長近21%的情況下，凈利潤卻下滑6.54%，這令人對其持續盈利能力感到擔憂。

更令人“毛骨悚然”的是下面這組數據：報告期內，公司前五名客戶銷售收入合計占營業收入比例分別為100.00%、99.37%和96.23%。當看到這些數據時，記者不由得倒吸一口涼氣，這意味著新興裝備的“命門”太過于明顯，只要這五大客戶中任何一個由于主動或者被動的原因訂貨減少，對新興裝備的經營將產生十分不利的影響。

在新興裝備的主要客戶中，單位A、單位B、單位C等單位皆為中國航空工業集團有限公司（簡稱“中航工業”）控制的企業，而中航工業及其下屬企業一直都是新興裝備業務往來的第一大客戶，銷售占比相當高。

既然患上了“大客戶依賴癥”，那么大客戶打個噴嚏，新興裝備也難免要受到波及。因此，新興裝備2017年的凈利潤于營收背離的走勢也就讓人覺得不奇怪了。公司2017年度綜合毛利率下降6.54%，主要系受各類主營業務收入占比的變動的影響，具體而言主要受新實現收入業務軍用自主可控計算機收入金額較大、毛利率偏低，以及毛利率較高的產品機載懸掛/發射裝置占比下降的影響。換句話說，大客戶2017年只是調整了采購結構，新興裝備的業績立馬反映為增收但利減的難看表現，如果客戶訂單調整更大，業績將會怎樣？

應收賬款占比極高

況且，新興裝備這看似持續增長的營業收入，伴隨而來的卻是應收賬款的激增。招股書顯示，公司2015年至2017年實現營業收入2.5億元、2.54億元和3.07億元，對應的應收賬款賬面余額分別為22152.59萬元、22534.99萬元、27256.99萬元，對應的應收賬款凈額分別為19355.54萬元、19391.18萬元和23872.27萬元。應收賬款凈額占當年營收的比例分別高達77.35%、76.32%和77.86%，占當年末流動資產比重分別為31.37%、29.13%和30.89%。

單看2017年，營業收入3.07億元，其中應收賬款余額卻高達2.73億元。也就是說公司的收入中很大比例都是并未實際入賬的應收款，這部分資金一旦無法收回形成死賬，將直接影響公司實際盈利。

新興裝備在招股書中稱，各期末應收賬款余額保持基本穩定，但我們從數據看出來的卻是2017年比2016年增加近5000萬元。如果說應收賬款余額占營收的比例基本穩定倒是挺準確，畢竟報告期內，該比例基本穩定在88%左右。不知道新興裝備是有意還是無意這么“誤導”大家。

應收賬款在財務中有一個很大的作用，那就是調節利潤，這在很多上市和擬上市公司的報表中屢見不鮮，新興裝備是否也存在這方面的嫌疑？

從理論上看，是可能的。新興裝備應收賬款余額占營收的比例這么高，如果提前確認一些已發出但實際上還要很久才能回款的產品的銷售，上述情況就不奇怪了，因此，從理論上看，新興裝備利用應收賬款調節利潤的嫌疑是存在的。

在招股書中，新興裝備列示了天和防務、海特高新、航新科技、景嘉微和安達維爾的毛利率，并計算出了可對比公司的平均值。數據顯示，可對比公司2015年-2017年的毛利率平均值為53.13%、52.06%、52.35%，比較穩定。而同期新興裝備的毛利率卻高達74.32%、74.50%和 67.96%。即使2017年新興裝備的毛利率下降6.54%，但依然遠高于可對比公司的平均值。雖然毛利率遠高于同行，但銷售卻以應收賬款為主，即這門生意雖然賺錢，但要收到錢卻不容易。

期間費用增長快于營收增速

新興裝備另一個不容忽視的問題是期間費用占營收的比例持續增長。2015年度、2016年度和2017年度期間費用合計分別為4523.47萬元、4946.34萬元和6574.07萬元，占營業收入的比例分別為18.08%、19.47%和21.44%。隨著公司生產經營規模的不斷擴大，期間費用總體呈上升趨勢，且占營收的比例不斷增長，2017年比2015年上升了3.36個百分點。

細分來看，主要是銷售費用和管理費用增長所致。報告期內，新興裝備銷售費用分別為296.20萬元、491.57萬元、728.43萬元，分別占當年營收的1.18%、1.93%、2.38%；管理費用分別為4245.05萬元、4571.04萬元、6078.19萬元，分別占當年營收的16.97%、17.99%、19.82%。2017年，管理費用占營收的比例相較于2015年翻倍，管理費用則上升2.85個百分點。

招股書解釋道：期間費用與營業收入的增長趨勢基本一致，與公司的生產經營情況匹配。而事實上卻是期間費用增速要快于營收的增速，如果考慮到2017年公司凈利潤反而下滑的情況，可以發現，銷售費用和管理費用上升是擠壓當年凈利潤的一個重要因素。

新興裝備的銷售費用翻倍增加的主要原因是銷售人員數量及薪酬增加，而當年公司銷售產品卻主要以毛利率較低的軍用自主可控計算機為主。銷售費用的增長帶來的卻是高毛利率產品銷售下降，是公司的產品競爭力出了問題？股市動態周刊記者就相關問題向公司發去采訪提綱，卻并未得到回復。

表：新興裝備主要財務指標一覽