人民幣匯率企穩(wěn)

魏楓凌

作為推動(dòng)2017年人民幣匯率走強(qiáng)的重要功臣，“逆周期因子”被再度重啟，可有效對(duì)沖較強(qiáng)的單邊貶值預(yù)期，匯率有望企穩(wěn)。

人民幣對(duì)美元匯率又一次在臨近7的整數(shù)關(guān)口面前上演了大逆轉(zhuǎn)。

8月24日晚間，外匯市場(chǎng)自律機(jī)制通過(guò)其設(shè)在中國(guó)外匯交易中心的秘書(shū)處發(fā)布公告稱(chēng)，8月份以來(lái)，基于自身對(duì)市場(chǎng)情況的判斷，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)行陸續(xù)主動(dòng)調(diào)整了“逆周期系數(shù)”，以適度對(duì)沖貶值方向的順周期情緒。截至公告發(fā)布，絕大多數(shù)中間價(jià)報(bào)價(jià)行已經(jīng)對(duì)“逆周期系數(shù)”進(jìn)行了調(diào)整。外匯市場(chǎng)自律機(jī)制秘書(shū)處預(yù)計(jì)，未來(lái)“逆周期因子”會(huì)對(duì)人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定發(fā)揮積極作用。

8月24日當(dāng)晚，離岸人民幣大幅升值逾800點(diǎn)，而在8月27日，在岸人民幣對(duì)美元也錄得了超過(guò)600點(diǎn)的升值幅度。離岸人民幣相對(duì)于在岸價(jià)格的升水幅度進(jìn)一步擴(kuò)大，短期內(nèi)的貶值預(yù)期進(jìn)一步緩和（圖1）。

自從“8·11”匯改以來(lái)，境內(nèi)市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率可能會(huì)在某時(shí)刻持續(xù)快速貶值的擔(dān)憂(yōu)始終沒(méi)有消除，這一預(yù)期也時(shí)不時(shí)會(huì)向境內(nèi)其他金融市場(chǎng)蔓延。不過(guò)，值得注意的是，這一次人民幣對(duì)美元匯率在接近7的時(shí)候已經(jīng)沒(méi)有出現(xiàn)像2017年那么的恐慌情緒。由此可見(jiàn)，匯率市場(chǎng)化改革也包括市場(chǎng)主體逐漸適應(yīng)市場(chǎng)化波動(dòng)的思維。

基于經(jīng)典的利率平價(jià)理論，影響短期本外幣雙邊匯率的因素包括外幣匯率預(yù)期和本外幣利差。2018年以來(lái)，中美利差收窄直到目前的利差企穩(wěn)回升，以及美元指數(shù)從強(qiáng)勢(shì)到回調(diào)，都可以在一定程度上解釋人民幣對(duì)美元匯率的短期波動(dòng)。而且，中國(guó)金融市場(chǎng)開(kāi)放為跨境投資者提供了便利，降低了交易成本，利于其更靈活地調(diào)配跨境頭寸，令利率平價(jià)理論在短期內(nèi)適用的條件得到了優(yōu)化。

不過(guò)，多數(shù)時(shí)候被忽視的是長(zhǎng)期因素。盡管短期的匯率運(yùn)行方向有時(shí)會(huì)和長(zhǎng)期因素的作用力截然相反。中國(guó)政府歷來(lái)注重長(zhǎng)期因素，強(qiáng)調(diào)一國(guó)經(jīng)濟(jì)的宏觀基本面和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力對(duì)匯率趨勢(shì)性運(yùn)行方向時(shí)的決定性作用。以人民幣對(duì)美元雙邊匯率為例，在實(shí)行“以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度”基礎(chǔ)上，實(shí)施“收盤(pán)價(jià)+一籃子匯率指數(shù)變化+逆周期因子”三因素決定的中間價(jià)定價(jià)機(jī)制，既兼顧了國(guó)際收支基本面和長(zhǎng)期供求平衡，又兼顧了短期美元相對(duì)強(qiáng)弱和即期供求，還包含了對(duì)非理性情緒的引導(dǎo)。

定價(jià)機(jī)制在濾去了部分市場(chǎng)非理性情緒之后，長(zhǎng)期的基本面會(huì)更顯著地呈現(xiàn)出來(lái)。或許投資者應(yīng)當(dāng)注意的是，中國(guó)目前所處的經(jīng)濟(jì)周期與金融周期已經(jīng)和美國(guó)出現(xiàn)了錯(cuò)位，長(zhǎng)期因素發(fā)揮的作用在2018年往后很可能會(huì)越來(lái)越占到主導(dǎo)作用。這種錯(cuò)位是2008年金融危機(jī)之后沒(méi)有的。需要注意的長(zhǎng)期因素既包含經(jīng)濟(jì)發(fā)展長(zhǎng)期趨勢(shì)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的結(jié)果，也包含金融危機(jī)之后兩國(guó)采取不同危機(jī)應(yīng)對(duì)政策的結(jié)果，這會(huì)帶來(lái)與短期截然不同的外匯供求框架。

“逆周期因子”重啟見(jiàn)效

2017年5月，為了適度對(duì)沖市場(chǎng)情緒的順周期波動(dòng)，外匯市場(chǎng)自律機(jī)制核心成員基于市場(chǎng)化原則將人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)模型由原來(lái)的“收盤(pán)價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”調(diào)整為“收盤(pán)價(jià)+一籃子貨幣匯率變化+逆周期因子”。

此后外匯市場(chǎng)走勢(shì)顯示，引入“逆周期因子”有效緩解了市場(chǎng)的順周期行為，穩(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期。人民幣對(duì)美元匯率一路從接近7升值到6.24。

在2018年1月，隨著中國(guó)跨境資本流動(dòng)和外匯供求趨于平衡，貶值的壓力暫時(shí)消除，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)行基于自身對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面和市場(chǎng)情況的判斷，陸續(xù)將“逆周期因子”調(diào)整至中性。在這之后，人民幣也很快到達(dá)了升值的終點(diǎn)。與此同時(shí)，美元指數(shù)也完成了將近13個(gè)月的調(diào)整，觸底之后于2018年4月重新走強(qiáng)，帶動(dòng)了隨后的人民幣貶值。

在2018年第二、三季度這一輪貶值初期，市場(chǎng)仍有較多的跟風(fēng)人民幣升值的投機(jī)力量平盤(pán)購(gòu)匯，是匯率貶值的因素之一，但是接下來(lái)，短期的利率與經(jīng)濟(jì)基本面等因素可以解釋匯率變動(dòng)。外匯市場(chǎng)自律機(jī)制秘書(shū)處8月24日晚間發(fā)布公告稱(chēng)，基于自身對(duì)市場(chǎng)情況的判斷，8月份以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)行陸續(xù)主動(dòng)調(diào)整了“逆周期系數(shù)”，以適度對(duì)沖貶值方向的順周期情緒。而這一次，各家中間價(jià)報(bào)價(jià)行重啟“逆周期因子”的時(shí)點(diǎn)也出現(xiàn)在美元指數(shù)沖高前后，美元階段性回調(diào)這一外部條件令“逆周期因子”得以發(fā)揮作用。

直到“逆周期因子”重啟之前，外匯市場(chǎng)的順周期力量仍是影響升貶值的重要因素之一。中間價(jià)報(bào)價(jià)則需要考慮前一日即期收盤(pán)價(jià)，這就是中間價(jià)和即期價(jià)之間存在的相互強(qiáng)化的機(jī)制。貶值預(yù)期部分體現(xiàn)在對(duì)中間價(jià)的預(yù)測(cè)上，在順周期原理的作用下，一個(gè)極容易預(yù)測(cè)的中間價(jià)和即期價(jià)格趨勢(shì)相互強(qiáng)化，容易帶動(dòng)跟風(fēng)盤(pán)。防范貶值順周期壓力比防范升值順周期壓力的難度更大。

在人民幣對(duì)美元中間價(jià)報(bào)價(jià)公式當(dāng)中，還有一個(gè)因素是人民幣對(duì)一籃子貨幣的匯率。而且，相對(duì)于其他新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣來(lái)說(shuō)，人民幣雖然沒(méi)有出現(xiàn)對(duì)美元那么大的貶值，但是在此前對(duì)美元快速貶值的過(guò)程當(dāng)中也是貶值的。這一直指數(shù)更能反映國(guó)際貿(mào)易當(dāng)中的相對(duì)比價(jià)，指數(shù)小幅下跌意味著人民幣貶值壓力不僅來(lái)自于對(duì)美元也來(lái)自于一籃子，而且，人民幣對(duì)美元貶值給出口部門(mén)帶來(lái)的好處因?yàn)槠渌?jīng)濟(jì)體貨幣的貶值會(huì)被抵消一部分。

CFETS人民幣匯率指數(shù)在5-7月的調(diào)整期下跌了5.1%，8月以來(lái)則企穩(wěn)。而在上一次“逆周期因子”啟用之前，CFETS一籃子匯率指數(shù)在1-5月份累計(jì)下跌了1.94%。因此，從這個(gè)角度看的話(huà)，人民幣在7月份來(lái)自一籃子貨幣的貶值壓力是不遜于2017年5月的，這也反映出啟用逆周期因子對(duì)于保持人民幣匯率在均衡匯率水平附近基本穩(wěn)定目標(biāo)的重要性。

截至2018年8月末，外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金和“逆周期因子”兩項(xiàng)政策先后重啟，也正式宣告實(shí)施了大約半年的外匯市場(chǎng)“中性”管理政策轉(zhuǎn)向宏觀審慎回歸。

逆周期政策這進(jìn)一步顯示，市場(chǎng)的順周期特性是難以根本消除的，在中國(guó)外匯改革和人民幣國(guó)際化進(jìn)程中，匯率形成機(jī)制盡管不斷提升市場(chǎng)化程度，但為了維護(hù)本幣的信譽(yù)，非常態(tài)化的臨時(shí)干預(yù)仍是有必要存在的。并且，當(dāng)前匯率的貶值預(yù)期進(jìn)一步擴(kuò)散，雖然可以在一定程度上改善遭遇中美貿(mào)易戰(zhàn)的中國(guó)出口部門(mén)的利潤(rùn)，但并不利于金融穩(wěn)定。

宏觀審慎逆周期與微觀匯率中性并存

根據(jù)按照現(xiàn)任人民銀行行長(zhǎng)易綱在2017年10月表態(tài)，當(dāng)時(shí)人民銀行已經(jīng)逐步退出了常態(tài)化的匯率干預(yù)。

人民銀行在2018年第二季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》當(dāng)中介紹下一階段關(guān)于深化匯率市場(chǎng)化改革的主要政策思路時(shí)，又開(kāi)宗明義地指出：完善以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，加大市場(chǎng)決定匯率的力度，增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

既然央行退出了常態(tài)化的干預(yù)，而市場(chǎng)供求又是匯率形成機(jī)制的基礎(chǔ)，還要加大市場(chǎng)決定匯率的力度，就不必設(shè)定具體的匯率目標(biāo)。而 “合理均衡”的匯率水平，這一目標(biāo)是按照經(jīng)濟(jì)發(fā)展的客觀規(guī)律來(lái)決定的，而不是人為為了政策偏好將匯率穩(wěn)定在某一不均衡的水平設(shè)定的。因此，在匯率波動(dòng)當(dāng)中，政府最多只是平滑匯率向均衡水平運(yùn)行的路徑，而這一均衡水平也要通過(guò)市場(chǎng)檢驗(yàn)試探來(lái)大致估算。

國(guó)家外匯局局長(zhǎng)潘功勝在2018年2月撰文稱(chēng)，“隨著我國(guó)跨境資本流動(dòng)趨于平衡，前期采取的宏觀審慎政策已全部恢復(fù)中性。”很顯然，這些宏觀審慎政策就包括匯率風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金和逆周期因子。目前上述兩項(xiàng)逆周期政策重啟，是否和微觀的跨境資本流動(dòng)中性管理、匯率風(fēng)險(xiǎn)中性政策矛盾呢？

其實(shí)不然。

潘功勝在撰文中還仔細(xì)闡述了監(jiān)管政策中性。潘功勝?gòu)?qiáng)調(diào)，“推動(dòng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的均衡管理，在管理理念上，堅(jiān)持政策中性原則。外匯市場(chǎng)微觀監(jiān)管強(qiáng)調(diào)跨境資金雙向流動(dòng)政策標(biāo)準(zhǔn)的一致性：既支持合法合規(guī)資金流出，也支持合法合規(guī)資金流入。”

中國(guó)金融四十人論壇高級(jí)研究員管濤認(rèn)為，所謂的匯率政策中性就是堅(jiān)持政策上的不偏不倚，在既定的規(guī)則下，尊重市場(chǎng)的選擇或者市場(chǎng)結(jié)果，而不是對(duì)某個(gè)具體匯率水平的立場(chǎng)和調(diào)控。

“很多市場(chǎng)的解讀，比如監(jiān)管部門(mén)出臺(tái)一個(gè)政策說(shuō)暫停哪個(gè)措施的使用，市場(chǎng)解讀為相關(guān)部門(mén)認(rèn)為匯率水平已經(jīng)升到位了（或貶到位了），不會(huì)再升了（或再貶了），我覺(jué)得這是對(duì)政策中性的一種誤讀。現(xiàn)在推進(jìn)匯率市場(chǎng)化，也屬于政策中性，即在外匯供求基本平衡、市場(chǎng)預(yù)期分化的情況下，匯率彈性增加并沒(méi)有很強(qiáng)的價(jià)格指向性。”管濤解釋指出。

從2017年5月首次引入“逆周期因子”以后，無(wú)論是人民幣的雙邊匯率還是多邊匯率都呈現(xiàn)一種加速調(diào)整的態(tài)勢(shì)。觀察人民銀行公布的居民外匯存款，從2008年1月的1522億美元上升至2018年7月的7687億美元，不僅顯示出長(zhǎng)期“藏匯于民”的進(jìn)展，外匯存款增長(zhǎng)的波動(dòng)還可以看出市場(chǎng)供求自發(fā)性實(shí)現(xiàn)均衡的能力在提升。

具體來(lái)看，2017年三季度，在人民幣加速升值的情況下出現(xiàn)了外匯存款減少的現(xiàn)象，說(shuō)明居民有基于升值預(yù)期結(jié)匯的動(dòng)力。但從2017年10月份開(kāi)始到2018年3月，隨著人民幣對(duì)美元進(jìn)一步的升值，無(wú)論是企業(yè)還是個(gè)人又開(kāi)始增持外匯存款，反映出升值預(yù)期分化，單邊升值壓力下降。而在2018年3-7月，隨著人民幣開(kāi)始貶值，外匯存款又出現(xiàn)了減少，說(shuō)明市場(chǎng)并不認(rèn)為貶值可以一直快速持續(xù)下去，出于人民幣境內(nèi)實(shí)際使用的需要，市場(chǎng)主體在有吸引力的價(jià)位選擇結(jié)匯，這樣又緩和了短期內(nèi)人民幣貶值的壓力。這樣循環(huán)往復(fù)，市場(chǎng)主體逐漸形成匯率區(qū)間波動(dòng)的預(yù)期，進(jìn)而鞏固匯率區(qū)間波動(dòng)、彈性加大的外匯市場(chǎng)運(yùn)行特征。

基于利率平價(jià)理論的短期波動(dòng)

基于利率平價(jià)理論，在影響短期本外幣雙邊匯率的因素當(dāng)中，外幣匯率預(yù)期和本外幣利差是決定因子。對(duì)應(yīng)于實(shí)際情況，2018年年初以來(lái)，中美利差持續(xù)收窄，目前中美利差企穩(wěn)回升，以及美元指數(shù)從強(qiáng)勢(shì)到回調(diào)，都可以在一定程度上解釋人民幣對(duì)美元匯率的波動(dòng)。

用中美兩國(guó)10年期國(guó)債收益率之差來(lái)表征中美利差，該指標(biāo)從2017年11月最高167BP收窄至2018年8月最低46BP，人民幣即期匯率貶值滯后于利差變化大約3個(gè)月。這一利差收窄幅度，既有美聯(lián)儲(chǔ)加息、美國(guó)通脹預(yù)期上升的外部因素，也有中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行、貨幣政策放松、外資持續(xù)流入境內(nèi)銀行間市場(chǎng)買(mǎi)入債券、去杠桿導(dǎo)致高流動(dòng)性資產(chǎn)被集中減持壓力緩解的內(nèi)部因素。

截至8月末，中美國(guó)債利差又回升到了80BP左右。從短期利差變動(dòng)來(lái)看，美國(guó)國(guó)債保持平穩(wěn)，而中國(guó)貨幣市場(chǎng)和國(guó)債收益率小幅上行，8月28日，人民銀行開(kāi)展國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存招標(biāo)利率也上升了10BP。這一變動(dòng)某種程度上是對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)下一次加息的提前反應(yīng)。此外，從貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率來(lái)看，R007和Shibor_7D也分別較8月初上行20BP左右。

不過(guò)，相比于穩(wěn)定中美雙邊匯率所需要的中美利差“舒適區(qū)間”，也就是人民銀行行長(zhǎng)易綱4月發(fā)言時(shí)所處的90BP左右，目前的利差至少是不高的。如果美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策繼續(xù)緊縮，未來(lái)該利差指標(biāo)繼續(xù)收窄的動(dòng)力大于擴(kuò)大的動(dòng)力。

短期匯率變動(dòng)的另一因素是外幣預(yù)期，在人民幣對(duì)美元中可以看做美元指數(shù)。7月以來(lái)，先是美國(guó)總統(tǒng)特朗普在公開(kāi)表示美元走強(qiáng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)不利，隨后又有消息稱(chēng)，美方要求中國(guó)控制人民幣貶值的幅度，此后美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾又在央行行長(zhǎng)年會(huì)上稱(chēng)美國(guó)通脹并沒(méi)有加速上升的勢(shì)頭，上述表態(tài)都指向美元走弱，或是美國(guó)貨幣政策不會(huì)超預(yù)期緊縮，從而間接支持美元走弱。8月15日以來(lái)，美元指數(shù)已經(jīng)從接近97回調(diào)至94.5。

中美宏觀長(zhǎng)周期錯(cuò)位

企業(yè)短期的匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)套期保值來(lái)對(duì)沖，但長(zhǎng)期的主動(dòng)投資決策則仍會(huì)考慮匯率因素，特別是涉及跨境直接投資和短期證券投資。

“當(dāng)前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整取得積極進(jìn)展，增長(zhǎng)動(dòng)力加快轉(zhuǎn)換，增長(zhǎng)韌性較強(qiáng)，人民幣匯率有條件在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定。近期受美元指數(shù)走強(qiáng)和貿(mào)易摩擦等因素影響，外匯市場(chǎng)出現(xiàn)了一些順周期行為。”自律機(jī)制秘書(shū)處在公告中稱(chēng)。從這一表述看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力等因素，都是影響匯率的長(zhǎng)周期因素。

但從長(zhǎng)期來(lái)看，中美經(jīng)濟(jì)與金融體系的周期變動(dòng)錯(cuò)位，令匯率長(zhǎng)期趨勢(shì)的決定因素更加撲朔迷離。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面在2018年一季度就已經(jīng)顯示出了即將減速的跡象，但直到二季度末，GDP增速下行壓力才終于體現(xiàn)出來(lái)。分別看支出法下投資、消費(fèi)、凈出口三大構(gòu)成GDP的需求，分別因?yàn)樨?cái)政緊縮與去杠桿、居民可支配收入增長(zhǎng)下行、貿(mào)易戰(zhàn)等因素，都面臨著繼續(xù)下行的前景。而且，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目一季度出現(xiàn)了341億美元逆差，二季度也只有58億美元順差，這種經(jīng)常項(xiàng)目收支大體平衡甚至略有逆差的情況實(shí)際上是快于早先各界預(yù)期的“經(jīng)常項(xiàng)目順差、資本與金融項(xiàng)目逆差”的國(guó)際收支平衡方向的，甚至不排除未來(lái)繼續(xù)出現(xiàn)經(jīng)常項(xiàng)目的逆差。

既然經(jīng)濟(jì)增速下行至新平臺(tái)與國(guó)際收支再平衡是長(zhǎng)期來(lái)看還會(huì)繼續(xù)發(fā)生的故事，市場(chǎng)對(duì)此預(yù)期越來(lái)越充分，那么就應(yīng)當(dāng)承認(rèn)其對(duì)決定長(zhǎng)期匯率水平的重要性。如果說(shuō)此前經(jīng)濟(jì)增速回升和國(guó)際收支順差擴(kuò)大是支撐人民幣匯率的長(zhǎng)期因素，那么目前這兩個(gè)因素再次轉(zhuǎn)變?yōu)橥苿?dòng)貶值的壓力。

為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，支持溫和的去杠桿長(zhǎng)期政策，同時(shí)也隨著金融監(jiān)管協(xié)調(diào)程度提高，人民銀行已經(jīng)不必再用緊縮貨幣政策的方式來(lái)促成短期內(nèi)去杠桿。接下來(lái)，貨幣政策有理由保持相對(duì)寬松的狀態(tài)以對(duì)沖長(zhǎng)期去杠桿和金融周期下行的壓力。

再?gòu)拿绹?guó)的視角看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在金融危機(jī)后史無(wú)前例的繁榮，以及美國(guó)金融市場(chǎng)股債雙雙大牛市何時(shí)會(huì)走到盡頭，中國(guó)金融市場(chǎng)的價(jià)值能在多大程度上被國(guó)際投資者認(rèn)可，在中國(guó)資本與金融項(xiàng)目開(kāi)放程度逐漸提高之后，也成為影響人民幣與美元供求的又一個(gè)長(zhǎng)期邏輯。

另外，預(yù)期貿(mào)易壁壘增加理論上會(huì)支持美元在長(zhǎng)期走強(qiáng)，因?yàn)檫@會(huì)抑制對(duì)于外國(guó)商品的需求。目前，美國(guó)正在單方面地脫離WTO體系，試圖在此之外另立爐灶，對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，由于貿(mào)易壁壘減少對(duì)美國(guó)的順差是施壓人民幣貶值的又一因素。

再者，美國(guó)股市的牛市格局仍未改變，如果短期內(nèi)美元的回調(diào)是受到美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)于未來(lái)通脹預(yù)期下降、保持符合預(yù)期的穩(wěn)定加息節(jié)奏所致，那么對(duì)美股來(lái)說(shuō)反而少了一個(gè)意外風(fēng)險(xiǎn)因素。如若未來(lái)美股下跌，中美國(guó)債利差進(jìn)一步適度擴(kuò)大，那么人民幣金融資產(chǎn)相對(duì)于美元資產(chǎn)的價(jià)值上升，會(huì)適當(dāng)緩解人民幣對(duì)美元短期的貶值壓力。但是從長(zhǎng)期看，中國(guó)股票市場(chǎng)的投資者長(zhǎng)期回報(bào)機(jī)制難以建立，國(guó)債收益率也缺乏大幅上升的基礎(chǔ)，因此令持有人民幣金融資產(chǎn)成為長(zhǎng)期支持匯率升值的因素仍有不小的挑戰(zhàn)。

最后，雖然美元正在因?yàn)檎我蛩厣宰骰卣{(diào)，但如果觀察美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面，不論是特朗普的言論，還是當(dāng)前的政治爭(zhēng)議，都不會(huì)令美聯(lián)儲(chǔ)脫離逐步緊縮政策。美聯(lián)儲(chǔ)的長(zhǎng)周期緊縮貨幣政策如果持續(xù)，那么加息仍有較大的空間，在中美貨幣政策長(zhǎng)周期分化的情況下對(duì)中美利差形成壓力。包括紐約聯(lián)儲(chǔ)主席約翰·威廉姆斯、達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)主席羅伯特·卡普蘭、克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)主席洛瑞塔·梅斯特在內(nèi)的多位人士均認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)的中性利率應(yīng)當(dāng)在2.5%-3%之間接近于3%的某個(gè)水平。

工業(yè)企業(yè)分化與資本流出

除了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融周期下行的總量問(wèn)題以外，從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和增長(zhǎng)動(dòng)力看，存量的結(jié)構(gòu)調(diào)整也出現(xiàn)了應(yīng)當(dāng)警惕的不均衡跡象，并會(huì)對(duì)外匯市場(chǎng)產(chǎn)生間接影響。

經(jīng)過(guò)2016-2018年的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的問(wèn)題得到了較好的化解，但是在總需求增長(zhǎng)有限的情況下，供給側(cè)改革提升了行業(yè)集中度，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益大幅改善。但是對(duì)于中小企業(yè)和中下游行業(yè)的企業(yè)來(lái)說(shuō)，生產(chǎn)成本大幅上升，融資來(lái)源受到約束，曾經(jīng)備受關(guān)注的民間投資問(wèn)題也在重新浮出水面。

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的1-7月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)顯示，石油、鋼鐵、建材、化工這些行業(yè)對(duì)全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率為66.6%。與此同時(shí)，規(guī)模以上工業(yè)增加值增速僅有6%。上游大型企業(yè)面對(duì)相同的給定需求，用更少的產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)了更高的利潤(rùn)增速，而成本則向下轉(zhuǎn)移。

反過(guò)來(lái)看，新興產(chǎn)業(yè)中下游與制造業(yè)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的利潤(rùn)占比較少，總產(chǎn)出的增量部分大幅偶數(shù)被受益于供給側(cè)改革的上游行業(yè)拿走。如果接下來(lái)財(cái)政政策以加快地方發(fā)債和基建投資為主要手段，那么很可能會(huì)強(qiáng)化工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)分布的這一趨勢(shì)。而且，目前規(guī)模上工業(yè)企業(yè)的情況還要整體好于中小企業(yè)。因此，中小型的中下游企業(yè)既面臨成本上升，又面臨需求收縮，接下來(lái)的盈利壓力應(yīng)當(dāng)是比以往更大的。

如果看中小企業(yè)的盈利狀況，似乎是一個(gè)偏向于微觀或是中觀的問(wèn)題，或者是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，但是進(jìn)一步推測(cè)，中小企業(yè)和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的盈利壓力又會(huì)在下一期向固定資產(chǎn)投資、職工工資和消費(fèi)支出等環(huán)節(jié)傳導(dǎo)。另外，從跨境直接投資來(lái)看，當(dāng)民間資本缺少有盈利空間的投資渠道時(shí)，很可能會(huì)選擇減少固定資產(chǎn)投資，甚至有沖動(dòng)流向境外，或者是尋找金融資產(chǎn)進(jìn)行投資。這兩種選擇分別對(duì)應(yīng)于跨境資本流出與降低金融市場(chǎng)利率，二者的結(jié)果都是增加本幣在長(zhǎng)期的貶值壓力。

除了匯總微觀企業(yè)投資回報(bào)率下降以外，這里仍面臨的一個(gè)問(wèn)題是如何來(lái)衡量中國(guó)宏觀上的資本回報(bào)率。用固定資本存量和價(jià)格調(diào)整的總產(chǎn)出估算的資本回報(bào)率近年來(lái)持續(xù)下行，是方法之一。資本回報(bào)率相對(duì)于海外下降，或者僅僅是預(yù)期下降，于是逐利的資本則流向投資回報(bào)率更高的地方。這一現(xiàn)象和近年來(lái)中國(guó)通脹預(yù)期總體偏低、名義利率波動(dòng)下行，由此推算理論上的實(shí)際利率的長(zhǎng)期下行，也是一致的。以中國(guó)過(guò)去兩年資本輸出的速度，依然難以緩解境內(nèi)資本回報(bào)率下降，因此，資本輸出或者說(shuō)是外流，仍是長(zhǎng)期趨勢(shì)，這也是外匯市場(chǎng)長(zhǎng)期面臨的一個(gè)供求基本面。

在短期，證券投資和居民換匯是短期的結(jié)售匯市場(chǎng)的供求主體，并且通過(guò)銀行反映在銀行間外匯市場(chǎng)。本國(guó)產(chǎn)業(yè)資本和外商長(zhǎng)期直接投資并不參與短期的供求，但是在長(zhǎng)期，這些資本基于投資回報(bào)率會(huì)選擇經(jīng)營(yíng)策略，也會(huì)加入到外匯的長(zhǎng)期供求關(guān)系當(dāng)中。

造成資本回報(bào)率下降這一現(xiàn)象的問(wèn)題有很多，供給側(cè)改革帶來(lái)的工業(yè)企業(yè)處境分化只是原因之一。此外，還包括營(yíng)商環(huán)境、法制建設(shè)、企業(yè)用工成本、對(duì)海內(nèi)外市場(chǎng)的判斷、對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的信心等諸多因素。

因此，留住民間資本，緩和外匯市場(chǎng)的長(zhǎng)期供求壓力，功夫更在外匯市場(chǎng)之外。根據(jù)世界銀行的營(yíng)商環(huán)境評(píng)估，中國(guó)2017年?duì)I商環(huán)境世界排名第78位，和2016年持平。

當(dāng)然，上述長(zhǎng)周期因素，如果根據(jù)購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)理論，中國(guó)保持較快的勞動(dòng)生產(chǎn)率的增長(zhǎng)率，仍可以為人民幣長(zhǎng)期的升值提供支撐。根據(jù)國(guó)際勞工組織的數(shù)據(jù)，按照購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)計(jì)算，在2017年，中國(guó)、美國(guó)、G20的勞動(dòng)生產(chǎn)率依次為27153美元、111056美元、39920美元，相比2016年的增長(zhǎng)率分別為4.48%、-0.48%、1.19%。其中美國(guó)是下降的。

不過(guò)，正如前文所述，如果國(guó)際貿(mào)易與投資壁壘高筑，那么對(duì)改善全球和各國(guó)的勞動(dòng)生產(chǎn)率會(huì)有負(fù)面影響，也會(huì)限制購(gòu)買(mǎi)力平價(jià)在匯率決定中發(fā)揮的作用。

驅(qū)動(dòng)中美經(jīng)濟(jì)周期的金融周期

短期匯率波動(dòng)更易受跨境資本流動(dòng)影響，而且中國(guó)加快推進(jìn)金融開(kāi)放令跨境資本的影響在短期更甚。而在長(zhǎng)期，決定匯率的則是經(jīng)濟(jì)體的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，這包括了企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力、市場(chǎng)和各個(gè)生產(chǎn)要素的競(jìng)爭(zhēng)力、制度的競(jìng)爭(zhēng)力。這些長(zhǎng)期因素可以通過(guò)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)觀察，其本質(zhì)是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)能和信心的反應(yīng)在外匯市場(chǎng)的長(zhǎng)期供求上，因此并不是有了高增速就有強(qiáng)勢(shì)匯率。

中金公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家梁紅表示，中長(zhǎng)期看，對(duì)人民幣匯率的根本支撐在于提高中國(guó)投資效率和降低投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)——穩(wěn)增長(zhǎng)才能穩(wěn)匯率。

尤其重要的是穩(wěn)增長(zhǎng)的方法和客觀約束條件。

“近期的政策微調(diào)可能有助于改變短期市場(chǎng)供求以提振人民幣匯率，并對(duì)人民幣“空頭”有震懾作用。然而，對(duì)于中國(guó)這樣的大型大陸性經(jīng)濟(jì)體，匯率的中長(zhǎng)期走勢(shì)最終取決于預(yù)期投資回報(bào)率和投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。在這方面，支持人民幣匯率更具可持續(xù)性的途徑只能是穩(wěn)定增長(zhǎng)預(yù)期，并繼續(xù)推進(jìn)市場(chǎng)化改革以提高在中國(guó)投資的效率、政策透明度和可預(yù)測(cè)性。”梁紅進(jìn)一步解釋稱(chēng)。

中國(guó)7月宏觀數(shù)據(jù)顯示出了穩(wěn)增長(zhǎng)的緊迫，但是中國(guó)經(jīng)濟(jì)決策部門(mén)仍需要在繼續(xù)推動(dòng)長(zhǎng)期去杠桿任務(wù)的背景下，或者說(shuō)是金融周期下行的背景下，來(lái)實(shí)現(xiàn)這一輪穩(wěn)增長(zhǎng)的任務(wù)。這給宏觀調(diào)控部門(mén)額外增加了難度。

光大證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家彭文生認(rèn)為，美國(guó)目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)能來(lái)自于金融周期向上，中國(guó)則正好相反。金融長(zhǎng)周期的分化是中美經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期分化的背后根本因素。

彭文生依據(jù)國(guó)際清算銀行的估計(jì)方法，用實(shí)際信貸、信貸對(duì)GDP的比例、實(shí)際房?jī)r(jià)指數(shù)這三個(gè)指標(biāo)綜合度量得出結(jié)論認(rèn)為，近兩年美國(guó)處在新一輪金融周期的上升階段，這是美國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和美聯(lián)儲(chǔ)加息的重要?jiǎng)恿ΑＥc此相反，中國(guó)正處在金融周期的頂部，因此，未來(lái)中國(guó)金融周期下行帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)下行所需要的穩(wěn)增長(zhǎng)措施，和以往金融周期上行時(shí)會(huì)有所不同。

單靠放松貨幣政策難以取得金融周期上行時(shí)刺激經(jīng)濟(jì)的效果，因?yàn)槿鄙倭诵刨J供求雙方的響應(yīng)。“到目前為止，中國(guó)人民銀行明顯放松了貨幣政策，但是在金融監(jiān)管政策延續(xù)的背景下，我們只看到了很有限的信用環(huán)境改善。用這種受限的放松措施是不可能很快推動(dòng)經(jīng)濟(jì)反彈的，而財(cái)政政策還需要有更大作為。”法興銀行中國(guó)經(jīng)濟(jì)師姚煒說(shuō)。

驅(qū)動(dòng)中美經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)周期的金融周期分野，還有哪些影響？這或涉及外匯市場(chǎng)上供求的最大對(duì)手方。

2008年金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)經(jīng)歷了三次資產(chǎn)負(fù)債表收縮，前兩次持續(xù)的時(shí)間都不長(zhǎng)（圖2）。目前，美聯(lián)儲(chǔ)的危機(jī)后第三次資產(chǎn)負(fù)債表收縮還在初期，未來(lái)需要留意觀察，但若是金融長(zhǎng)周期上行，那么美聯(lián)儲(chǔ)縮表的決心會(huì)更加堅(jiān)定。中國(guó)在前兩次美聯(lián)儲(chǔ)縮表時(shí)都擴(kuò)大了資產(chǎn)負(fù)債表，但如果放在目前金融周期下行的背景下，這次還能繼續(xù)擴(kuò)表嗎？

目前，人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表還沒(méi)有啟動(dòng)新一輪擴(kuò)張。但即便擴(kuò)張，在中國(guó)國(guó)際收支再平衡的約束條件下，人民銀行擴(kuò)張資產(chǎn)負(fù)債又應(yīng)當(dāng)納入何種資產(chǎn)呢？對(duì)于外匯市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，還需要進(jìn)一步回答的一個(gè)問(wèn)題是，這會(huì)對(duì)本外幣長(zhǎng)期供求產(chǎn)生怎樣的影響？

有資深外匯交易員對(duì)本刊記者指出，如何優(yōu)化央行的資產(chǎn)負(fù)債表，并沒(méi)有絕對(duì)的答案，是一個(gè)“見(jiàn)仁見(jiàn)智”的問(wèn)題。

對(duì)此，有債券市場(chǎng)資深人士建議，當(dāng)前為了配合積極財(cái)政政策和金融市場(chǎng)的發(fā)展，可以由人民銀行從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)。“單從制度和金融基礎(chǔ)設(shè)施等客觀條件來(lái)看，并沒(méi)有問(wèn)題。”該人士對(duì)本刊記者表示。

在中國(guó)推動(dòng)人民幣跨境使用的背景下，人民銀行貨幣政策既要滿(mǎn)足于本國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，又要滿(mǎn)足于跨境人民幣循環(huán)的需要，從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債或是可選的方式之一。“不過(guò)這也沒(méi)有固定的范式，要取決于金融的頂層設(shè)計(jì)。”前述交易員稱(chēng)。