營業活動重分類視角的資本效率分析
——以復星醫藥為例

（中國海洋大學管理學院 山東青島266100）

一、引言

隨著我國資本市場的發展,企業的經營方式日趨多元化,資本的運營方式也日益豐富,投資活動對于企業價值創造的貢獻占比越來越高。國內外組織、學者對營業活動的概念進行了重新闡述。營業活動是指那些旨在創造價值的活動,包括經營活動和投資活動兩大類。區分經營活動和投資活動,并對二者的資本效率進行評價,使企業的資本投向能為企業創造更多價值的營業活動,對于企業來說具有非常重要的意義。

本文以上海復星醫藥(集團)股份有限公司(以下簡稱“復星醫藥”)為例,基于營業活動重新分類的視角,對其資本效率進行分析,并通過對于資本、資金、資產的定義進行分析和資金與資本的分類,對復星醫藥的經營活動和投資活動的資本效率進行分析。

二、營業活動重分類

在傳統的劃分方式下,一般將經濟活動劃分為三部分:經營活動、籌資活動和投資活動,并進一步將這三大活動劃分為經營活動和理財活動兩大類,其中投資活動和籌資活動統稱為理財活動。這種劃分方式認為企業的經營活動是企業的主要活動,而企業的投資活動和籌資活動服務于企業的經營活動。這樣的劃分方式是基于過去幾十年我國資本市場不發達的背景,我國企業在全球資本市場上進行資本運作的能力十分有限,企業的投資主要是將零散的閑置資金用于購買有價證券、國庫券、金融證券等,這種零星的理財投資意義上的投資活動與經營活動相比,給企業帶來的價值增值微不足道,因而這樣的劃分在當時的背景下具有一定的合理性,并且在今天也同樣適用于以經營活動為主要活動的企業。

隨著經濟的發展,我國部分企業已實現在全球范圍內的資本市場上進行廣泛的資本運作,以產品經營和產品銷售為主要活動的經營活動已經不再是企業為投資者創造價值、實現資本增值的唯一選擇。隨著資本運作形式的多樣化,企業可以利用投資者投入的資金對外進行投資,從而實現企業的價值創造。

隨著企業資本運營形式的多樣化發展,IASB/FASB(2008)在《關于財務報表列報的初步觀點討論稿》中提出對營業活動進行分類列報方式,即在財務報表中分別披露為企業創造價值的營業活動和為營業活動融通資金的籌資活動,并進一步將營業活動劃分為經營活動和投資活動進行披露。

企業的經營活動和投資活動具有一定的共性。首先,不論是以產品經營為主的經營活動還是以對外投資為主的投資活動,都是一種運用資金的活動。其次,二者都是通過資金的運用實現資金增值從而為投資者創造價值。因此,本文認同將這兩類活動歸類為營業活動的觀點,這種劃分更有利于從資金運動的角度來理解這兩種活動之間的內在關系。企業籌集資金的活動稱為籌資活動,籌資活動為經營活動和投資活動提供了資金支持。在這種重新分類的基礎上,營業活動成為企業的主要活動,通過在營業活動中更好地區分經營活動和投資活動的資本效率,判斷企業更擅長從事哪類營業活動,從而將企業有限的資金運用到能為企業的資本帶來更大增值的營業活動中去。

三、資本效率評價

（一）資本、資金和資產的定義

資產是指企業擁有或者控制的未來能夠帶來經濟利益的資源,體現在資產負債表中就是企業的總資產。資本代表的是投資者投入的資源,這里的投資者主要是指股權投資者和金融債權人。而資金代表的則是在營業活動中運用的投資者投入的資本。資金并不等于資產,企業的總資金是在總資產的基礎上減去非金融性負債,而企業的總資本則是所有者權益和金融性負債的合計,企業的總資金和總資本在數值上是相等的,但是資金和資本是一個事物的兩個不同方面。資金投資者獲得的投資收益是從資本運用的角度界定的概念,資本則是從投資者的角度界定的概念,代表了投資者對企業的投入,這部分資本包括企業的自有資本和借入的資本。

（二）復星醫藥的資本效率評價

資金是指投資者運用的投資者投入的資本,按照資本的投向,可以把資金劃分為主要用于產品經營的經營活動資金和主要用于資本經營的投資活動資金。資產負債表中的存貨、應收票據及應收賬款、固定資產、無形資產屬于經營活動運用的資金,而長期股權投資、交易性金融資產等屬于對外投資運用的資金。企業進行資金管理要服務于企業的目標,而資金管理的增值性則是其終極目標,通過運用資金為投資者創造價值,首要的問題便是保持資金鏈的暢通。因此對于企業來說,進行資金管理的目標有流動性和增值性兩方面。資本的運用效率,是指資本利用能力的有效性和充分性。嚴格來說,有效性與充分性有所區別。有效性是指使用的結果,是一種產出的概念；充分性是指使用的進行,是一種投入概念。資金被使用了,不一定能產生預期的結果,資本利用的有效性需要用資本投入所創造的收入來衡量。管理者通過分析資本運用效率,可以發現閑置資金和利用不充分的資金,從而處理閑置資本以節約資金,或提高資本利用效率以改善經營業績。

1.投資者回報角度的資本效率評價。資金的增值性體現為企業為投資者投入的資金創造價值的能力,評價資金增值性的指標主要是資金回報。如前所述,資本代表的是企業的股權投資者和金融債權人投入的資源。從股東的角度來說,股東得到的回報是企業的剩余收益,而金融債權人得到的回報則是企業的利息。從投資者的角度來探討回報,最直接的指標是企業的凈利潤,而凈資產收益率則是反映資金回報效率的指標,反映股權投資者在企業得到的回報和回報率。如果將金融債權人的投資回報也包含在內,那么反映企業資本回報的指標為息前稅后利潤。

過去對資金運用效率的回報的分析多從企業的角度出發,衡量資金回報最常用的指標是息稅前利潤,而衡量資金回報率最常用的指標則是總資產報酬率。基于營業活動重分類的視角對資本效率進行評價,應將營業活動劃分為經營活動和投資活動,分別評價企業的經營活動回報和投資活動回報。資本追逐利潤,應將有限的資金運用到能為企業創造更多資本增值的活動中去,為企業創造更大的價值,實現企業的高收益目標。本文以復興醫藥為例分析其基于營業活動重分類視角下的資本效率。

學者一般將資金效率指標總資產報酬率定義為息稅前利潤與平均總資產的比值,將總資產凈利率定義為凈利潤與平均總資產的比值。但是,如前所述,企業的資金、資本與資產的計算口徑并不一致,其所表達的深層次內涵也不一致,從總資產的角度來衡量企業的資本效率并不能反映企業經營活動和投資活動創造的收益。因此基于營業活動重分類視角,本文采用王竹泉(2013)提出的營業活動重建方法,根據本文對于經營活動、投資活動的界定,計算總資本回報率、投資活動資本回報率及經營活動資本回報率,計算公式如表1所示。

表1 營業活動資本及回報定義

其中,企業的貨幣資金既有用于對外投資的也有用于生產經營的,這里假設所有的貨幣資金都為投資活動的資金運用。投資收益是對外投資的股權性質的資本,主要是對聯營企業、合營企業等進行投資所帶來的收益,對于股權收益,會計上的核算方法有成本法和權益法兩種,成本法是在收到對方的利潤分配時才確認收益,而權益法則是當對方實現凈利潤時便按照一定的比例確定收益,這兩種方法的內涵是一致的,二者所確定的投資收益都是對方凈利潤的一部分,而凈利潤是按照稅后利潤的口徑計算的,因此需調整為稅前口徑。通過上述調整,本文根據復星醫藥2007—2016年的財務報表數據得到如下頁表2所示結果。

通過以上分析不難發現,2007—2016年復星醫藥投資活動創造的資本增值要大于經營活動創造的資本增值,雖然復星醫藥仍歸屬于醫藥、生物制品行業,但從其營業構成中可以看出,投資活動是其盈利的重要來源,投資活動的盈利能力甚至超過了經營活動,這也進一步說明了營業活動重新分類的合理性。

2.資本周轉率角度的資本效率評價。企業進行資本運作的目標除了增值性目標還有流動性目標,企業資本效率的好壞還體現在資金流動性的好壞上。資金流動性是資金的循環運動,企業的經營用資金從貨幣投入到生產環節產生生產資金,產品經過加工制造成為產成品形成產成品資金,隨著產品的銷售資金又回到貨幣資金,周而復始。資金周轉率是反映資金周轉速度的指標,企業資金在生產經營過程中不間斷地循環周轉,從而使企業取得銷售收入。企業用盡可能少的資金占用,獲取盡可能多的銷售收入,說明資金周轉速度越快,資金利用效果越好。在傳統的資金效率分析中,并沒有區分經營活動資金和投資活動資金的運用效率,最常用的指標是總資產周轉率。但是,如前所述,資產與資金的概念有所區別,恰當的資金回報率指標應當考慮總資金與總資產的區分。對于資本周轉效率的分析,本文采用王竹泉(2013)提出的營業活動重建方法,根據本文對于經營活動、投資活動的界定,對資金周轉率進行重構,計算總資金周轉率(期)、經營活動資金周轉率 (期)、投資活動資金周轉率(期),計算公式如表3所示。

根據前述資本與資金、資產的區分,對傳統的總資金周轉率指標進行重構,分析2007—2016年復星醫藥的資金周轉效率,并基于營業活動重分類的概念對其經營活動資金周轉和投資活動資金周轉進行分析,得到表4結果。可以發現,在不同年份復星醫藥經營活動和投資活動的資金周轉率有不同表現,企業為了維持其生存能力必須保證充足的現金流量,因此需綜合考慮資金回報率和資金周轉率的情況,進行合理投資,安排對經營活動和投資活動的資金投入,在保持較高的資金回報率的同時也要保證企業有足夠的周轉現金。

表2 復星醫藥2007—2016年營業活動資本及回報 單位:千萬元

表3 營業活動資金周轉率重構

表4 復星醫藥2007—2016年營業活動資金周轉率

四、結論與建議

目前,傳統的營業觀念已經不能滿足企業合理配置資本的需求,需要基于營業活動重新分類的視角對企業的經營活動和投資活動的資本效率進行分析,從投資回報和資金周轉效率的角度對企業的經營活動和投資活動資本效率進行評價。企業在進行資本配置時,應綜合考慮資本回報和資本周轉效率等因素,平衡企業的資金投向,充分發揮資本配置的效率,合理安排對經營活動和投資活動的資金投入,在保持較高的資金回報率的同時也要保證企業擁有足夠的周轉現金。