國科恒泰：現金持續凈流出流動性風險聚集

本刊記者 林 然

國科恒泰經理劉冰曾在2016年接受媒體采訪時表示，國科恒泰的目標是要打造“中國高值醫療耗材領域的阿里巴巴”，將建設成為以物流服務為基礎，建設金融創新和信息系統共同發力的大數據平臺。

然而，截止到2017年末，國科恒泰依舊依賴于高值醫療耗材的銷售。持續凈流出的經營活動現金流，正在吞噬公司的珍貴的現金，而無法補充現金的國科恒泰，其償債能力不斷下滑，流動性風險聚集，募集資金中將近50%用于補充流動性或許可以略窺一斑。對于目前依舊未能完成戰略目標第一步：物流體系建立的國科恒泰，要想成為“高值醫療耗材的阿里巴巴”，再繼續燒幾年資金或許也只能完成“人生”的一個小目標。

募投項目合理性存疑

根據招股書募投項目介紹，國科恒泰總募集資金約5.09億元，其中1.67億元將新建精揀中心（及倉儲），占募集資金運用的量約32.79%，精揀中心面積超過3.23萬㎡。根據國科恒泰給出的可行性報告預估，該項目達產后，將帶來高達32億元的年收入，新增年利潤22520.23萬元。

截止到2017年底，國科恒泰主要通過租賃控制的精揀、倉儲中心面積為2.9萬㎡。并宣稱，公司在當下已經建立了業內領先的現代倉儲物流體系和信息管理系統，但是業務的發展，合計建倉面積2.9萬㎡的現有項目，已經達到飽和狀態，難以滿足公司持續的發展需求。則2.9萬㎡的精揀和倉儲中心是基本接近100%運轉的。以此推斷為基礎，《股市動態分析》周刊進行了簡單測算。

A：募投1.67億項目每㎡產出：320000萬元/32300萬㎡=9.91元/㎡

B：2017年項目每㎡產出：219496.06萬元/29120.71萬㎡=7.54元/㎡

C：A/B-1=31.44%

這意味在原有倉儲物流水平和信息管理水平沒有實質差異的情況下，國科恒泰新增項目單位面積產出直接增加了31.44%之多。雖然這樣的計算存在一點誤差，但是即使降低到20%，對于募投項目營收的估計也是偏多的嫌疑。本刊記者就此向國科恒泰尋求解釋，但一直未得到回復。

存貨占據大量資金現金持續巨額流出

招股書顯示，國科恒泰2014年至2017年經營活動現金流凈額分別為 ：-5610.95萬元、-27485.09萬元、-25311.83萬元和-27061.63萬元，四年時間累計凈流出高達8.55億元。而同期公司凈利潤分別為：1,398.58萬元、1541.22萬元、5475.83萬元、7909.91萬元，四年總利潤共計1.63億元，利潤成色十分之低。

觀察國科恒泰資產負債表，龐大貨值的存貨是其現金流持續流出的原因。國科恒泰也表示因為行業的特殊性（主要是手術突發性且同種類、不同種類手術，對于高值醫療耗材產品的需求均存在巨大差異，需要大量存貨），但公司存貨對資金的占用已經達到驚人的程度，上述報告期內，存貨貨值分別為：24985.42萬元、70064.06萬元、104907.58萬元和156429.29萬元，占總資產比例分別為：71.64%、82.17%、78.64%和76.43%。

此外，國科恒泰的存貨周轉率：1.56、1.83、1.57、1.48，一直在低位運行，且長期落后于行業平均水平。

國科恒泰總經理劉冰曾在2016年接受媒體采訪時表示，國科恒泰的目標是要打造“中國高值醫療耗材領域的阿里巴巴”，并透露公司在該領域的三步走戰略，其中第一步，以物流為基礎來做行業的突破。第二步是以金融收到拓展新商業模式。第三步是建立信息系統，以大數據的收集、管理、使用和分析建立商業模式。

但截至到2017年末，4年來國科恒泰營業收入的核心，依舊是醫療耗材的銷售為主。電商平臺更多只是其與分銷商的一個溝通平臺，與阿里巴巴B2B模式的運營方式相去甚遠。而存貨占據大量資金后，公司在物流領域的投資建樹不多，幾乎100%精揀中心和倉儲中心為租賃產物。2015年，國科恒泰接手美敦力全國超過20個地區倉庫，也表明其更多是在承接外部公司已經建立的部分渠道。

這意味著國科恒泰僅僅處在戰略發展的第一步的初級階段，且主要發力的物流建樹也不多，在高值醫療耗材市場尚未穩定，需要其持續燒錢，持續讓存貨占用大量資金的當下，國科恒泰的發展戰略更像是鏡花水月。

此外，國科恒泰以阿里巴巴“第三方專業的物流平臺和綜合服務商”為標榜對象，但其第三方物流平臺和綜合服務領域顯然與阿里差距較遠。且國科恒泰可能忽略了，阿里巴巴或許正是其在“高值醫療耗材”領域潛在的有力競爭者。

流動性風險聚集

與國科恒泰持續凈流出的經營活動現金流相輔相成，4個報告期內，其短期負債持續飆升。在國科恒泰組建前期，有大量的股東投入，作為公司不斷囤貨擴張的資本，但到上市前夕，這一投入已經持續減少，取而代之的是高企的短期銀行借款和不斷高漲的應付票據。

2014年至2017年，國科恒泰短期借款、應付票據和應付賬款（按照兩版招股書，100%應該為1年內到期）的總額為：1.84億元、4.73億元、9.08億元和14.49億元。在2017年末，公司有14.49億元的1年內到期負債。而同期公司流動資產主要以存貨為主，雖然公司表示存貨的周期大多在1年以內，且市場銷售狀況和前景良好。但是，如果遭遇惡意競爭或市場下滑呢？這種激進的負債經營方式，或許將變得脆弱不堪。

更重要的是，這其中短期借款分別為：0.35億元、1.66億元、5.07億元和8.85億元，2015年至2017年增幅分別為：374%、205%和75%，遠高于同期營收增長的122%、61%、40%和同期總資產增長的：144%、56%、

53%。可以想見，在缺乏股東持續的資本投入以及主營業務多年來一直不創造現金流，國科恒泰只能激進的以短期借款彌補流動性不足。2016年，國科恒泰多年來首次出現應付票據，金額為6451萬元，到17年迅速增加到1.3億元，應付票據的周期或許比有期限限定的短期借款周期更短，這進一步昭示了國科恒泰惡化的流動性。

此外，募集資金總計5.09億元，其中2.5億元將用于補充流動性或償債，也證明了公司流動性風險聚集的現狀。

表：國科恒泰財務數據一覽（億元）