空方：指數難言見底

本刊研究員 田 闖

過往的無數經驗表明，在股票市場里，由于大多數投資者傾向于將情緒放大，悲觀的時候更悲觀，樂觀的時候更樂觀，為下跌持續找看空的風險，為上漲持續找增長的理由，所以我們會看到兩種本質一樣的瘋狂：牛市的狂熱與熊市的踩踏。在A股這樣個人投資者占大多數的市場，上述人性的弱點放大得會更加明顯，股價的波動也會更厲害。

在今年A股暴跌之后，我們通過指數的一系列指標來判斷現在的市場是不是一個底部，甚至是歷史大底。當然，我們可以找到諸多理由，無論橫向還是縱向去比較。但是，僅針對指數而言，筆者認為，全樣本的上證綜指是失真的，并不是一個很好的參考體系去支撐我們判斷是否應該抄底。其次，當長線資金越來越多，定價權越來越大的背景下，結構分化將會持續，對于優質的股票，現在可能是撿便宜貨的時候，但是對于很多爛票，現在興許還在山腰。

上證綜指對于判斷底部是失真的

今年以來，A股韭菜總是在關燈吃面之后，看著太平洋彼岸的美國股市開盤之后節節攀升，兩者大相徑庭。看著2008年的上證綜指2700點，十年之后的上證綜指還是2700點，一個輪回，韭菜似乎割了一茬還有一茬。金融危機過去的十年，這個期間，從2008年8月到2018年8月，納斯達克指數漲幅超過200%，道瓊斯工業指數漲幅超100%，標普500漲幅超100%。

但如果深究上證綜指的話，我們會發現很多有意思的細節。2018年8月的A股，大概是在1500只股票，十年之后，這1500只股票中，只有不到三分之一的股票是下跌，將近三分之一的股票漲幅超過100%。這顯然與我們對于指數的觀感是不同。那背后的原因是什么呢？對于上證綜指而言，上證綜指是以全樣本的發行股本為權數進行加權計算，這種情況下，指數非常容易受到大市值公司的影響。曾經的中石油是全世界第一個市值超過1萬億美金的公司，十年過后，相信沒有人會認為它會重回巔峰。同時，上證綜指包括了所有上交所的A股，而在殘酷的市場競爭中，必然有公司會是輸家。

即是說，上證綜指這個指數包含大量應該被淘汰，不適合繼續呆在指數甚至留在股市里的股票，而且這樣的股票每年都在增加。從這個角度來看，這樣的指數能夠反應實際情況嗎？在過去的十年當中，雖然近幾年我國的經濟增速有所下滑，但是遍觀全世界，我們也是遙遙領先的佼佼者。10年之前，進入財富世界500強的榜單里，日本64家，中國35家，而10年后2018年，日本52家，中國120家，這才符合我們的經濟增速和經濟實力。

也許說到這里，抬杠的人會認為，納斯達克綜合指數是全樣本幾千家公司編制，可是，美國的股市擁有非常健全合理的退市機制，納斯達克每年新上很多優秀的公司，但是也會被市場淘汰很多劣質甚至是不那么優秀的公司，有活水進來，也有死水出去，這才是生生不息。所以，在這一輪互聯網公司為代表的牛市當中，納斯達克綜指的漲幅還能夠遠遠超過道瓊斯和標普500。

因此，我們用一個失真的指數來判斷是否是底部并沒有意義，只要這個指數還是包含諸多理應被淘汰的輸家，十年之后，上證綜指還是2700點也不是不可能。

結構分化會持續

上面說到全樣本的上證綜指并不是一個好的判斷標準，我們看看滬深300與標普500的對比。滬深300的權數是自由流通量，稍微能降低大市值股票的影響程度，同時股票是精選的，與標普500更相似。從過去十年的走勢來看，中國的滬深300還是敵不過美國的標普500，但是比起上證綜指而言已經好的太多。到目前為止，至少滬深300還有40%的正收益。今天滬深300當中，有189只是十年前的成分股。這189只，過去10年，38只是下跌的，144只漲幅超過20%，99只漲幅超過100%。

與標普500相比，滬深300還有一個明顯的特點是波動比較大，2015年的牛市，滬深300是超越標普500收益率的，但是沒有持續太久。還是前述說到的投資者結構的問題，上面說的跨越十年持有，是享受了多數公司隨著中國經濟增長而長大的收益。但真實市場中，很少有人把股票當作股權，去分享公司成長帶來的收益。大多數個人投資者更多是把股市看作一個賭場，股票就是交易的籌碼，并且迅速就轉手。有些人分享其中一小段的投資收益，有些人經常就是買到高點然后被套牢，有些人坐了過山車然后小賺一點走人，總而言之就是，看起來收益不錯，但是最終真正賺到錢的人不多。

滬深300相對整個上證綜指更優秀的表現也說明了整個市場的結構分化，而這一趨勢，將會持續，并且越來越強。從投資者結構來看，隨著通過深滬港通北上的資金越來越多，A股納入MSCI等國際指數，社保及養老金資金持續入市，機構投資者占的比重越來越高，長線投資者也越來越多。在這樣的背景下，一些常識將會越來越深入人心：在殘酷的市場競爭中，一定會有公司掉隊，包括曾經優秀的公司也可能會被淘汰。如果它的估值還很高，其市值是會跌到讓人絕望的地步，你以為的腰斬是底部，那么還會出現下一個腰斬。同時，參照港股的仙股，這些股票的交易量會持續萎縮，流動性很低。

以下是一些事實：

目前A股市場中總市值不足50億元的股票接近1900只，相對于全市場3500余只來說，占比已經超過了一半，達到53.36%；三年前5178點時，總市值低于50億元的股票僅182只。

截至2018年8月24日，總市值高于500億的股票共有127只，而在一年前、兩年前和三年前的這一數據分別是150只、125只和122只。大市值股票趨于穩定，而且大藍籌、行業龍頭股獲得資金青睞。

低市值伴隨著低成交低換手率，以8月24號為例，兩市共有17只股票成交額低于200萬元（其中僅2只股票是跌停導致成交額急劇減少）。15只股票中，僅有2只總市值超過了50億。而當天，總成交額低于500萬的更是多達294只。伴隨著優質股票與劣跡股票，大市值與小市值股票整體的持續分化，這樣的情況將越來越常態化。

風險在哪里

優質的股票就算經過了連續的下跌，估值來看，也并非是歷史最低水平，在所謂的抄底的時候，當然也要看到市場上風險的地方。

首先是貿易戰的影響。從目前整體的氛圍來看，貿易事件的影響依然不可預測，雖然可能通過各種舉措得到一定的緩解甚至解決，但特朗普做事的方式有可能持續將中美貿易當作一張牌來打，而抑制中國的發展有可能會成為美國施政的一個重心，而這會對于股市的走勢形成一定的氛圍壓制，整個2018年甚至2019年上半年都會籠罩在這種氛圍之中。

其次，從我國經濟發展的態勢來看，目前經濟發展的結構還有待優化，發展的均衡性有待完善，房價、股市、匯市、金融體系等矛盾凸顯，這也在一定程度上增加了市場不穩定性。去杠桿的節奏和力度雖然有所放緩，但是整體的方向并沒有變化，而過往的歷史經驗表明，去杠桿就是消滅貨幣的過程，而貨幣的消滅就是資產價格的下行。在這樣的背景下，我們并不清楚現在面對的這個底是多大的坑。

當然，上面提到的兩個問題是今年以來一直擾動市場的因素，在這里再次重申僅是想說明一點：每一次的下跌的主因都不一樣，同理，每一次的底有多深也不同。而且，整個市場環境在變化，投資者和資金屬性也在變化。如果不具備挑選優質公司的能力并且能夠分享公司長期的成長帶來的收益，再大的底部也不會讓你賺到很多錢，興許，還會讓你持續虧損，因為腰斬后面，真的可能還是腰斬。

文中圖片數據來源：Wind資訊