我國上市公司財務舞弊處罰的市場反應研究

王安 楊婉竺

摘 要：本文對2007年～2016年因財務舞弊而遭到監(jiān)管機構處罰的滬深兩市A股上市公司在公告日前后的市場反應進行研究，發(fā)現(xiàn)研究樣本的AR顯著為負、CAR顯著為負；將受到多次處罰的公司與受到單次處罰的公司進行對照，發(fā)現(xiàn)受到多次處罰的樣本市場反應更劇烈。試圖從內(nèi)部治理、外部管理以及機構投資者角度建立起我國上市公司財務舞弊行為防范機制。

關鍵詞：財務舞弊 市場反應 處罰公告

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）01（b）-137-04

從美國安然、世通公司的財務舞弊世紀丑聞，到銀廣夏、藍田股份等一系列財務舞弊事件在我國資本市場引起軒然大波，2016年7月7日欣泰電氣收到中國證監(jiān)會《行政處罰決定書》及《市場禁入決定書》，公司成為中國證券市場第一家因IPO造假而被強制退市的上市公司，其財務造假金額之巨大、手法之拙劣令人震驚。財務信息作為資本市場的晴雨表，對衡量公司財務狀況、引導投資者投資都發(fā)揮著重要作用。財務舞弊是指對財務報告中列式的數(shù)字或財務報告附注進行故意的錯報或忽略（Lee，Ingram，Howard，1999），以達到欺騙報表使用者的目的。國內(nèi)外上市公司一系列財務舞弊案件的發(fā)生和披露，干擾了經(jīng)濟社會發(fā)展的良好秩序，阻礙了資本市場的健康發(fā)展，使投資者和債權人損失嚴重。為了降低上市公司財務舞弊發(fā)生的頻率，各國監(jiān)管部門都加強了違規(guī)處罰的力度，強調(diào)信息披露的及時性與透明化。

財務舞弊嚴重打擊了投資者和社會公眾對資本市場的信心，理性投資者會“用腳投票”撤離公司，從而造成公司的股價波動、價值受損。在不同發(fā)達程度的資本市場，面對不同的處罰公告內(nèi)容以及不同的公司性質(zhì)，投資者的市場反應又不盡相同。國外的研究普遍發(fā)現(xiàn)，處罰公告會引起股價下降和累計超額回報為負。那么，在我國的資本市場環(huán)境下，財務舞弊處罰公告會對投資者帶來多大程度的影響？處罰原因、處罰程度及公司特征又如何影響市場反應？還有哪些因素會使市場反應產(chǎn)生差別？從這些問題入手，本文將研究我國上市公司財務舞弊處罰的市場反應，運用事件研究法計算CAR值并進行實證檢驗，試圖建立起上市公司財務舞弊行為防范機制。

1 理論分析與假設提出

根據(jù)有效市場假說（Fama，1965），當與一個證券相關的新信息可以獲得時，證券的價格會迅速調(diào)整，因此在任何時候，證券價格與市場對其價值的一致估計是相等的。市場對信息的反應會影響投資者的決策行為，并最終影響股票價格。信號傳遞理論認為信息在證券市場上可以起到傳導信號的作用，利好消息會導致股票價格上漲，利空消息則引起股票價格下跌。而中國股市對利好和利空消息的反應表現(xiàn)出明顯的差異，利空消息對市場的沖擊持續(xù)時間更長，更容易造成資產(chǎn)價格的大幅波動（謝海濱，范奎奎，周末，2015）。在梳理了相關文獻后，結合國內(nèi)外學者的研究成果及相關理論，發(fā)現(xiàn)：上市公司發(fā)生財務舞弊行為后被監(jiān)管機構公告處罰是一個負面消息。雖然市場有可能先于監(jiān)管機構的處罰知曉上市公司的財務舞弊行為，但仍會于處罰公告日前后產(chǎn)生一定程度的負面反應；在舞弊公告日股價會有較大程度的波動，上市公司財務報告舞弊行為會給投資者帶來較大的風險，事件窗口內(nèi)平均累計超額回報率顯著為負（Marciukaitute，Uzun，Szewczyk，Varma，2006），也從一定程度上說明了財務報告舞弊的經(jīng)濟后果以及監(jiān)管部門處罰公告的信息含量。基于此，提出如下兩個假設。

假設1：在監(jiān)管機構公告處罰的前后較短時期內(nèi)，股票的超額收益率（AR）顯著為負。

假設2：在監(jiān)管機構公告處罰的前后較短時期內(nèi)，股票的累計超額收益率（CAR）顯著為負。

美國經(jīng)濟學家保羅·羅默（1990）提出了技術進步內(nèi)生增長模型，將知識和專業(yè)化的人力資本引入增長模式。結合該理論，也進一步說明證券市場的發(fā)展不僅與監(jiān)管制度的建立與完善相關，投資者不斷學習與積累經(jīng)驗也起到促進作用，投資者投資能力與水平的提高作為內(nèi)生因素使證券市場發(fā)展完善。投資者情緒的波動對股票收益率的波動有顯著的沖擊，而投資者情緒對收益波動的影響存在非對稱性，即投資者樂觀情緒會減少收益波動，而投資者悲觀情緒會增大收益波動（文鳳華，肖金利，黃創(chuàng)霞，陳曉紅，楊曉光，2014）。多次違規(guī)受到處罰的公司形象會受到?jīng)_擊，投資者的市場反應會更為強烈，可能面臨更嚴重的負面影響。對上市公司財務舞弊行為進行處罰是為了使被處罰公司改正錯誤，維護資本市場良好秩序，也給其他公司敲響警鐘，因此對被處罰公司的再處罰情況分析是考察處罰有效性的一個重要方面（胡延平，陳超，2004），由此提出假設3。

假設3：多次受到處罰的上市公司比單次受到處罰的上市公司市場反應更為強烈，體現(xiàn)在日平均超額收益率（AAR）和累計超額收益率（CAR）上。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2007年～2016年期間因財務舞弊受到上海證券交易所、深圳證券交易所、中國證監(jiān)會處罰的A股公司為樣本，關于其處罰的相關數(shù)據(jù)來自國泰安CSMAR違規(guī)數(shù)據(jù)庫，剔除公司因非財務舞弊原因而遭受的處罰記錄357條，以及ST股股票的記錄180條，最終得到相關記錄共計667條，涉及447支股票。

2.2 模型設計與變量說明

事件研究法由Ball&Brown（1968）以及Famaetal（1969）開創(chuàng)，其原理是根據(jù)研究目的選擇某一特定事件，研究事件發(fā)生前后樣本股票收益率的變化，進而解釋特定事件對樣本股票價格變化與收益率的影響，主要被用于檢驗事件發(fā)生前后價格變化或價格對披露信息的反應程度。本文中采用市場模型法來說明處罰公告對股價變動的影響程度，如表1所示。

2.2.1 估計事件期間的正常收益率

3 實證分析

在預測股票的超額收益率AR時將處罰機構的公告日視為第0日，選取（-3，3），（-1，1）兩個事件窗口，即公告日前后3個交易日與1個交易日，兩組事件窗口形成對照，統(tǒng)計分析及t檢驗使用SAS 9.2版軟件。

3.1 整體樣本在公告日前后的市場反應

圖1、圖2分別為總樣本在兩個事件窗口的AAR、CAR分布。

從圖1、圖2觀察得出，在兩個事件窗內(nèi)，日平均超額收益率（AAR）基本為負，累計超額收益率（CAR）的值有逐步減小的趨勢，并且在較大的事件窗內(nèi)這一規(guī)律表現(xiàn)得更為明顯。

從表3可以看出，在（-3，3）窗口內(nèi)的每個時點上，超額收益率（AR）大部分為負值，到事件日后的第二天已達到-0.83%，且在1%的水平上顯著；到事件日后的第三天達到-0.22%，在10%的水平上顯著。而累計超額收益率（CAR）在這個窗口內(nèi)有減小的趨勢，到事件日后的第二天達到0.49%，事件日后的第三天累計超額報酬率降低為0.27%，雖然結果不顯著，但與公告日之前的顯著正值相比，我們能觀察到其下降的趨勢。

在（-1，1）窗口內(nèi)的每個時點上， 超額收益率（AR）大部分為負值，而累計超額收益率（CAR）在這個窗口內(nèi)均為負值如表4、表5所示，到事件日后的第一天累計超額報酬率為-0.04%，與（-3，3）事件窗口相比，AR、CAR的均值檢驗顯著性更弱，而且出現(xiàn)了較大的誤差。

綜上，不管超額收益率（AR）還是累計超額收益率（CAR），在研究的兩個事件窗口內(nèi)基本上均逐漸減小。而且在累計超額收益率（CAR）均值檢驗結果中，隨著窗口的擴大，CAR值越來越小。以上，驗證了假設1、假設2。

3.2 受到一次處罰與受到多次處罰的樣本的市場反應

將圖3、圖4進行比較可以看出，在事件發(fā)生前3個時點上，多次違規(guī)樣本日平均超額收益率（AAR）均低于單次違規(guī)樣本；而在事件發(fā)生前3個時點，發(fā)生日以及發(fā)生后第1個時點上，多次違規(guī)樣本累計超額收益率（CAR）均低于單次違規(guī)樣本。可見，多次違規(guī)樣本的累計超額收益率在相同的事件窗口內(nèi)低于單次違規(guī)樣本的累計超額率，驗證了假設3。

4 結論與政策建議

本文以2007年～2016年期間因財務舞弊受到上海證券交易所、深圳證券交易所、中國證監(jiān)會處罰的A股公司為樣本，選取（-3，3）、（-1，1）兩個事件窗口，計算公告日前后總樣本的AAR與CAR值，發(fā)現(xiàn)AR到事件日后的第二天已達到-0.83%，且在1%的水平上顯著；到事件日后的第三天達到-0.22%，在10%的水平上顯著。而CAR在公告日前為顯著正值，在處罰公告發(fā)布后也出現(xiàn)了明顯下降的趨勢。并且，選取（-1，1）這個較小的事件窗進行計算，也能得出類似的結論。由此，驗證了假設1和假設2。

為了研究處罰公告的有效性，將受到單次處罰的上市公司與受到多次處罰的公司形成對照，在（-3，3）事件窗口上計算AAR與CAR，發(fā)現(xiàn)在事件窗口上受到多次處罰的上市公司股票AR、CAR下降更為劇烈，市場反應更為強烈，驗證了假設3。

4.1 加強上市公司的內(nèi)部治理

首先，股權結構是上市公司內(nèi)部治理結構的重要組成元素，由于信息的不對稱性，大股東可能為了自身利益實施財務舞弊行為，侵害了中小股東的利益，使公司發(fā)生財務舞弊的可能性增加。而我國的經(jīng)濟環(huán)境下，國有股和法人股等非流通股占主體地位，流通股股東無法直接參與管理層的經(jīng)驗決策，但是他們可以通過拋售股票等行為對管理層形成制約。所以，可以適當提高流通股在股票中的比例，降低國有股和法人股的比例，“股權分置改革”就是為了適應資本市場發(fā)展新形勢的舉措，流通股股東“用腳投票”可以降低財務舞弊發(fā)生的可能性。

其次，董事會可以代表股東大會執(zhí)行決議，對管理層進行監(jiān)督與指導，而董事會的失職會加大管理層發(fā)生財務舞弊行為的幾率，原則上董事長與總經(jīng)理不能兼職也是為了形成有效制衡。此外，引入獨立董事還可以有效監(jiān)督董事的行為，增加獨立董事在董事會中的比例，有助于反映更真實可靠的財務信息。

最后，應確保監(jiān)事會的獨立性，在選取職工代表任職時實行透明化，而我國法律對于監(jiān)事會的成員構成方面的規(guī)定還不夠明確，對于高管干預監(jiān)事會沒有明確處罰，容易導致監(jiān)事會被管理層操控，不能有效發(fā)揮職能，形同虛設。

4.2 完善外部管理機制

首先，要完善法律制度，將違法責任落實到個人，加大處罰力度，尤其是對多次發(fā)生財務舞弊的公司，應加強處罰、讓其深刻反省，讓中小投資者可以通過法律武器維護自身合法利益；其次，完善會計準則與審計準則，讓判定財務舞弊有更加科學明確的標準；最后，加強資本市場的誠信教育力度，無論是公司管理者、監(jiān)管機構，還是投資者，都有義務參與到誠信建設工作中。

4.3 鼓勵機構投資者參與到內(nèi)部治理與外部管理中

機構投資者作為一種特殊的金融機構，將小投資者的資金集中管理，并追求投資回報最大化；他們由高水平的專業(yè)人士組成，掌握更多信息與資源，因此比一般投資者在公司治理中占據(jù)優(yōu)勢。機構投資者能否有效參與公司治理，除了自身的因素，還取決于內(nèi)外部環(huán)境的影響。在治理機制良好、股權集中度高、較大規(guī)模的公司中，機構投資者更樂意參與其中；同時，法律制度應適當放寬對機構投資者的限制，加大投資者保護力度，充分利用機構投資者的抑制作用，健全公司治理結構，提高公司治理水平。

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