金字塔股權結構與中小股東利益

莊園園

摘 要：本文以“新疆德隆”為例進行案例研究，結合我國的制度背景，從金字塔結構、大股東掏空行為、關聯交易、利益轉移以及委托代理問題等方面進行有效分析。為了完善我國公司中的法人治理結構，改善上市公司治理結構的缺陷，提出具有可行性的建議以保護中小股東權益。

關鍵詞：金字塔結構 大股東掏空 關聯交易 委托代理 中小股東權益

中圖分類號：F271 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）01（b）-167-03

我國資本市場股權結構改革后，我國企業逐漸由國有控股企業轉變為國有參股或者私有、外資企業控股。隨著中國市場的逐步開放，部分國有企業改制上市，中小投資者參股進入公司成為股東。然而，由于改制的不徹底、政策的不完善、法律法規的不足，部分上市公司法人治理結構存在一些關聯方交易、利益輸送轉移、終極控制人一股獨大的問題，進而導致中小股東的合法權益受損，合法權益得不到有效保障。

1 金字塔股權結構

金字塔股權結構指公司實際控制人通過間接持股形成一個金字塔式的控制鏈從而實現對該公司的控制。金字塔股權結構可以實現融資放大，即通過多鏈條、多層級的股權結構實現從最初少量的資金控制更多的資金。此外，通過金字塔股權結構的控制關系，在每一個鏈條上均出現了控制權和現金流權的分離，大股東據此可控制整個企業集團。

金字塔股權結構具有權責不對等性，其實質在于金字塔復雜的層級鏈條，隱蔽的終極控股股東，以及終極控股股東控制權和現金流權的偏離。金字塔股權結構與普通水平結構相比較，其復雜的控制鏈條為終極控制者隱藏了身份，在外部市場不發達的情況下，企業家可以通過一種輕松隱蔽的方式，利用已控制企業的內部資金設立新企業，從而以借殼上市的形式進行間接上市。

德隆國際與金字塔股權結構。金字塔股權結構是一種盛行于包括中國在內的新興市場經濟國家的控股結構。其特點在于公司現金流權與最終控制權的不一致。在金字塔控股結構下，最終控制人可能會利用較低的現金流權來實現對整個上市公司的控制。金字塔結構每一個層級所有權比例的連乘積為上市公司的現金流權比例，而對上市公司的最終控制權則為各層級的現金流權比例的最小數值。

部分上市公司將資產輸送至現金流權比例較高的企業，從而達到侵害中小股東合法權益的目的。在金字塔股權結構下，民營上市公司終極控股股東代理人的一切行為均受控股股東操縱，進而在集團公司內進行一系列的關聯交易，掏空上市公司。在股權高度集中情況下，大股東對中小股東的利益侵權行為頗為嚴重，大股東在維持控制權的前提下，一般通過加入管理層或是利用金字塔式的股權結構，以較少的投入獲取較大的控制權，同時利用金字塔式股權結構獲得資本市場融資優勢，將底層公司的資金通過資產轉移、證券回購、利用轉移定價進行內部交易等方式轉移到控股股東手中。

以德隆國際為例，“新疆德隆”控制的三家上市公司—— “湘火炬”（000549）、“合金投資”（000633）、“屯河股份”（600737），以及相關上市公司，在證券市場上，被稱作“德隆系”。如圖1所示，德隆國際屬于系族企業總部，位于金字塔頂端，持有各個子公司股票，不同層次的企業可能交叉持股。

圖1是上市公司新疆德隆金字塔控制結構圖。從圖1中可知唐氏家族通過一系列金字塔式的控制鏈條控制了合金投資、湘火炬、天山股份、屯河股份、ST中燕等至少5家上市公司。通過計算，可以得到唐氏家族對“湘火炬”終極控制權為21.9%，現金流權6.67%；對“天山股份”終極控制權為22.5%，現金流權1.88%；對“屯河股份”終極控制權22.5%，現金流權6.4%；對“合金投資”的終極控制權為22.3%，現金流權權為6.8%；對“ST中燕”終極控制權26.69%，現金流權7.31%。

2 掏空行為與關聯交易

“掏空”是指在金字塔股權結構下，終極控制人將公司的經濟資源轉移到公司以外以達到利益侵占的行為。掏空行為主要包括資金占用、貸款擔保、轉移定價、內部交易、超額的高管薪酬等。

我國投資者保護機制不完善的情況下，控股股東可以通過關聯方交易掏空上市公司。其主要原因為：（1）系族企業的金字塔型控股結構使內部資本市場異化為大股東侵占中小股東利益的場所；（2）控股股東通過關聯交易，比如以有利于控股股東的價格將資產出售給自己、超額行政補償、貸款擔保等，將資源從上市公司轉出，從而為自己謀利；（3）控股股東通過稀釋收益、內幕交易、迫使中小股東出局等以增加自己在公司的股份；（4）多層代理關系導致管理者的尋租行為。

2.1 掏空行為

控股股東的“掏空”行為比較常見的有操縱上市公司股價，還包括利用并購重組進行內幕交易的方式。例如部分上市公司控股股東與外勾結，通過秘密進行信息披露進而炒作，引發股市內幕交易，股價大幅波動，進而進行惡劣的市場操縱，或者掏空上市公司等違法違規行為。

說到新疆德隆，不得不提的就是“德隆系”股票的崩盤。4月中旬，“新疆德隆”控股的“合金投資”股票開始跌停，第二天，其控股的湘火炬、沈陽合金、新疆屯河再告跌停。隨后相繼12天之久的跌停，其控股的流通市值瞬間蒸發了156億元。至此，德隆系三駕馬車湘火炬、合金投資、新疆屯河全線跌停，德隆危機全面爆發。然而，那些風險承受能力薄弱的中小股東只能默默承受損失。數據表明，德隆集團及其關聯企業間接占用“湘火炬”公司資金3億多；德隆通過定期存單質押的方式，占用了“合金投資”約1.3億元，而新疆屯河的9.96億資產更是被德隆拿去抵押套現等。

為保護民營上市公司與中小股東的利益，應加強對金字塔股權結構下對上市公司掏空行為的監管，提前將金字塔結構下可能存在的利益輸送及利益轉移的情況扼殺在搖籃里，加大對復雜的金字塔股權結構集團公司的監督，以達到從根本上遏制終極控制人為自身謀取私利的情況。

2.2 關聯交易

關聯交易是兩個或多個存在利益關系的關聯方企業之間直接或間接進行的交易行為。從關聯交易的存在方式來看，關聯交易可以降低交易費用，提高資源配置效率，確有其存在的價值。但在現實中，關聯交易多為非公允關聯交易。企業大股東按照自己的意愿控制上市公司關聯交易，從而實現自己的個人利益。而上市公司的關聯交易可以借助其關聯方關系以較為優異的條件或較低的價格取得交易的最終權，從而實現轉移利潤的目的。借此，控股股東往往利用其控股地位，損害公司本身以及中小股東的利益，并且通過關聯交易中的非公允價格調節上市公司利潤，以犧牲廣大中小股東的正當利益為代價謀取私利。

在關聯交易中，由于法律監管的缺失，控股股東常借此進行利益輸送和利益轉移。包括低購高轉，高價供料，高價轉讓劣質資產，為股東貸款擔保，非法占用資金以及承擔控股股東的管理費用等。關聯交易以犧牲中小股東利益為代價，通過不公平交易，以達成最終控股股東或管理者的尋租行為以及轉移資金的目的。

在德隆國際案例中，因為上市公司的融資優勢，“新疆德隆”利用“新疆屯河”進行產業整合，打造融資平臺，籌集資金，并通過關聯交易控制這一金融平臺以達到利益輸送的目的。最終，證監會因為其存在利用關聯方交易和關聯方關系占用企業非經營性資產、違規的關聯方擔保等問題立案調查。

為減少關聯交易，應在相應的法律法規中明確控股股東的權利與義務，進一步完善關聯交易制度，對與大股東有密切關系的其他關聯方，如大股東控制下的其他子公司，施以和大股東同樣嚴格的監管措施，為中小股東提起訴訟維護合法權益提供制度保障。此外，可以建立關聯交易獨立報告信息披露制度，可通過合法公正的第三方以及包括中小股東在內的相關控股人對上市公司關聯交易作出監管，可在上市公司披露關聯交易信息時同時披露監管成果。

2.3 委托代理

委托代理理論建立在非對稱信息博弈論的基礎上，由美國經濟學家勃利和米恩斯提出，即經營權與所有權兩權分離，企業所有者將經營權利讓渡，保留剩余索取權。因此，委托人如何確保管理者行為不偏離委托人的利益，并約束代理人的機會主義行為顯得尤為重要。與此同時，絕大數股東缺乏一定的意愿和能力管理企業，委托代理關系便應運而生。

我國現代公司的股權呈集中趨勢，控股股東普遍存在。除了股東與管理者之間的委托代理關系，在信息不對稱的契約條件下，終極控股股東與中小股東之間的委托代理關系顯得尤為重要，終極控股股東擁有明顯的信息優勢，成為委托代理關系中的代理方，促使代理人努力工作，以最大限度增加委托人的效用。

在投資者保護制度不完善的環境下，終極控股股東可以利用自己對公司的控制，從而秘密進行利益輸送，掏空公司，損害中小股東的利益。而在信息不對稱的情況下，大股東的出現雖然可以減少股東與管理者之間的代理成本，但終極控股股東與中小股東之間存在的代理問題不容小覷。即最終控股股東在“利益失衡”的情況下，因具有明顯的信息優勢，可能會出現盲目追求短期利益，掏空上市公司，利用控制權侵占中小股東利益的情況發生。

3 維護中小股東權益

中小股東權益廣義上是指中小股東應該享有的所有權利和收益，主要包括選舉權、重大事項決策權、股份轉讓權、信息獲取權和利潤分配權。中小股東的權益狹義上主要是指中小股東的股權投資應該獲得的投資收益。

股份公司的公司股東按照其在公司所占比例大小享有公司的表決權、利潤分配及剩余財產索取權。控股股東和中小股東擁有公司股份數額不同，由此帶來對公司剩余索取權大小不同、面臨的風險不同。而控股股東在制度不完善的情況下，常以犧牲中小股東利益為代價，利用其掌握的控制權為自己謀取私立。如何減少控股股東對中小股東的剝奪，維護投資者利益。

（1）我國上市公司董事會制度、獨立董事制度以及監事制度、獨立董事法律保護機制以及建立獨立董事責任保險制度仍需繼續完善。應增加獨立董事在董事會中的比例，嚴格選聘獨立董事，以進一步健全獨立董事制度。

（2）實現現金流權和控制權的分離。以雙重投票權股份為例，雙重股權結構也稱二元股權結構，是一種通過分離現金流和控制權而對公司實行有效控制的手段。區別于同股同權制度，在雙重股權結構中，股份通常被劃分為高、低兩種投票權。高投票權的股票擁有更多的決策權。如馬云阿里巴巴上市選擇在美國上市而不是香港，分AB股，B股面值是A股的十分之一，擁有B股意味著擁有更多的投票權，這是在阿里股東對馬云團隊的無條件信任與支持，避免出現“萬科易主”的情況發生。

（3）完善會計報表對關聯交易的披露，對關聯交易的定價規定披露以及與關聯交易相關的、對企業經營業績和財務狀況影響內容的披露，在發生股權交易和資產交易時，公司各控股股東應重點審計考察股權和資產交易的定價是否取得客觀性的公允價值，并多方評估交易資產的質量及長期盈利能力等。

（4）加強審計、會計、評估、財務監管等中介機構的監督作用。通過第三方獨立合法公正的中介結構，對上市公司的相關信息進行監督與披露。公司在運營過程中，加大與相關第三方社會中介機構人員的密切聯系，加大對重大關聯方的審計力度，對違反法律法規的第三方中介機構給予不同程度的懲罰，對各第三方獨立中介結構進行誠信等級制度分級，促使其自律。

4 結語

在金字塔股權結構下，上市公司終極股權控制人利用現金流權與控制權的偏離，以較低的現金流權控制上市公司。結合對“新疆德隆”的分析研究，在金字塔股權結構下終極控股人通過關聯交易掏空上市公司，轉移公司利潤，進行利益輸送，終極股權控制人為謀取自身控制權私利，使用掏空行為和關聯交易對上市公司進行侵害，進而損害中小股東的利益。建議在社會監督、公司治理結構等方面，完善上市公司董事會制度，加強第三方中介機構、相關投資者的監管力度，加大對關聯交易的披露，實現現金流權與控制權的分離，以保障中小股東的合法權益。

參考文獻

[1] 湯硯卿.股改后大股東關聯交易行為研究[J].2011（1）.

[2] 高雷，何少華，黃志忠.公司治理與掏空[J].經濟學（季刊）， 2006（3）.

[3] 谷棋，鄧德強，路倩.現金流權與控制權分離下的公司價值[J].會計研究，2006（4）.

[4] 江偉.我國上市公司控制性股東掏空與支持行為的實證分析[J].經濟科學，2005（2）.

[5] 楊七中，馬蓓麗.權力強度、內部控制與大股東掏空行為抑制[J].山西財經大學學報，2015（7）.

[6] 張利紅，劉國常.股權分置改革、大股東“掏空”與審計治理效應[J].當代財經，2013（3）.