健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架研究

邵長存

摘 要：黨的十九大報告中提出“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架”的要求，這是對金融調(diào)控理論的重大創(chuàng)新，也是打好防范化解重大風(fēng)險攻堅戰(zhàn)的重要舉措。金融可以表示國家的競爭能力，因此金融安全在國家安全中占據(jù)著突出的地位，金融制度是經(jīng)濟(jì)社會中的基礎(chǔ)性制度。當(dāng)前，不僅要增強(qiáng)金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力，更要確保我國金融體系的穩(wěn)定，保證在現(xiàn)代化建設(shè)的進(jìn)程中不發(fā)生任何金融危機(jī)。所以，雙支柱調(diào)控框架既是我國金融調(diào)控制度的改革方向，又是維護(hù)我國金融穩(wěn)定的一大利器；這樣不僅可以對深刻金融體制改革指明了方向，而且還能夠有效地健全金融監(jiān)管機(jī)制。

關(guān)鍵詞：貨幣政策 雙支柱

中圖分類號：F820 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）11（a）-058-03

1 雙支柱調(diào)控框架產(chǎn)生的背景

宏觀審慎政策20世紀(jì)70年代就被提出，可是由于世界各國主要對貨幣政策以及相應(yīng)的微觀金融進(jìn)行監(jiān)管，而往往不能體現(xiàn)宏觀審慎機(jī)制。自從2008年金融危機(jī)之后，此類現(xiàn)象發(fā)生了較大的變化。世界各國對金融危機(jī)進(jìn)行反思，相關(guān)學(xué)者發(fā)現(xiàn)在實施金融機(jī)制的過程中，并沒有對宏觀以及逆周期進(jìn)行調(diào)整，從而忽略了風(fēng)險的跨機(jī)構(gòu)、跨市場傳播，最終出現(xiàn)金融市場出現(xiàn)強(qiáng)烈的波動，這樣就引發(fā)了金融危機(jī)。近年來，強(qiáng)化宏觀審慎政策已成為全球金融調(diào)控制度改革的核心內(nèi)容，并不斷取得進(jìn)展。

就我國而言，近年來金融市場得到長足發(fā)展，對金融機(jī)制不斷進(jìn)行創(chuàng)新，此外由于金融市場以及資金市場規(guī)模得到了前所未有的發(fā)展，使得金融體系變得更加復(fù)雜，相應(yīng)的杠桿性、關(guān)聯(lián)性以及相應(yīng)的復(fù)雜性變短攀升。金融周期與經(jīng)濟(jì)周期也時有分化，此外由于互聯(lián)網(wǎng)金融的不斷發(fā)展，金融風(fēng)險在以下幾個方面的影響程度已發(fā)生了變化。比如：風(fēng)險的表現(xiàn)形式、傳播的速度以及對經(jīng)濟(jì)的影響程度，這就對防控金融風(fēng)險提出了更高要求。僅依靠側(cè)重于經(jīng)濟(jì)增長和物價穩(wěn)定的貨幣政策，從而使的社會金融不能穩(wěn)健的發(fā)展，并且系統(tǒng)性的金融風(fēng)險系數(shù)依舊較高。現(xiàn)在，我國物價處于穩(wěn)定的狀態(tài)，可是金融風(fēng)險依舊層出不窮，比如2013年的錢荒事件，2015年的股市暴跌，2016年債券市場的兩次大幅度波動，2017年債券違約的增加等，雖然沒有出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險，但這些金融風(fēng)險事件也破壞了金融秩序，損害了百姓利益，造成了負(fù)面影響。

要防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，就必須從宏觀的、逆周期的和防傳染的角度構(gòu)建宏觀審慎政策框架。貨幣政策主要是對宏觀經(jīng)濟(jì)以及對應(yīng)的總量進(jìn)行管理，關(guān)注的焦點是物價的穩(wěn)定性以及相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)增長情況。宏觀審慎政策對金融機(jī)制本身直接發(fā)揮作用，并且對杠桿的過度擴(kuò)張起到抑制的作用，其 關(guān)注的焦點在于金融的穩(wěn)定性。宏觀審慎政策已經(jīng)成為控制金融的第二大機(jī)制，能夠和貨幣機(jī)制形成優(yōu)勢互補(bǔ)，這樣就構(gòu)成了“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱調(diào)控框架。

2 改革和完善貨幣政策調(diào)控框架

2.1 貨幣政策調(diào)控框架的內(nèi)涵

貨幣政策調(diào)控框架是涵蓋貨幣政策目標(biāo)、治理、工具和傳導(dǎo)機(jī)制在內(nèi)的一整套制度安排。包括央行的宏觀調(diào)控目標(biāo)、實現(xiàn)目標(biāo)所需要的治理架構(gòu)、所使用的工具以及工具產(chǎn)生效果所依賴的途徑等幾個方面內(nèi)容。

根據(jù)貨幣政策中介目標(biāo)的不同，貨幣政策調(diào)控框架可以劃分為數(shù)量型調(diào)控框架和價格型調(diào)控框架。在數(shù)量型貨幣政策調(diào)控框架下，央行通過法定存款準(zhǔn)備金率、公開市場操作和再貼現(xiàn)等工具直接調(diào)控基礎(chǔ)貨幣，以此影響作為中介目標(biāo)的貨幣總量，進(jìn)而實現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)。在價格型貨幣政策調(diào)控框架下，央行以市場利率作為貨幣政策操作目標(biāo)，通過建立政策利率和利率走廊相結(jié)合的利率調(diào)控機(jī)制，用公開市場操作等方式，引導(dǎo)市場利率在合理區(qū)間內(nèi)運行，進(jìn)而實現(xiàn)貨幣政策最終目標(biāo)。

長期以來，央行采用廣義的貨幣供應(yīng)量M2充當(dāng)中介目標(biāo)的數(shù)量型貨幣政策調(diào)控框架。可是由于金融市場的不斷發(fā)展，使得數(shù)量型貨幣機(jī)制開始出現(xiàn)不足，僅靠數(shù)量型調(diào)控已不能滿足我國貨幣政策調(diào)控的需要。

2.2 高質(zhì)量發(fā)展背景下數(shù)量型調(diào)控框架的局限

從全球貨幣政策調(diào)控的發(fā)展趨勢看，金融市場不斷發(fā)展、金融產(chǎn)品日益豐富，為保持貨幣政策調(diào)控的有效性，無論是美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，還是印度、韓國等新興市場經(jīng)濟(jì)體，普遍都由數(shù)量型調(diào)控框架逐步過渡到價格型調(diào)控框架。對中國來說，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下數(shù)量型中介目標(biāo)的局限也越發(fā)明顯。

首先，貨幣需求函數(shù)穩(wěn)定性下降，央行精準(zhǔn)調(diào)控M2等數(shù)量型中介目標(biāo)的難度增加。 根據(jù)費雪方程MV=PT，由于金融創(chuàng)新和金融脫媒的不斷發(fā)展，使貨幣流通速度V難以確定，對貨幣的需求也就變得不穩(wěn)定。另外，國外對我國貨幣需求影響的不確定性也會加劇貨幣需求的波動性。如果還從貨幣數(shù)量的角度來調(diào)控，就會出現(xiàn)貨幣供給與需求的不匹配。

其次，貨幣供給渠道發(fā)生顯著變化。商業(yè)銀行股權(quán)及其他投資、債券投資等對M2影響迅速增大，甚至已成為貨幣供給的主要渠道，且這部分金融活動與表外業(yè)務(wù)、影子銀行等緊密關(guān)聯(lián)，波動較大，對M2形成一定擾動。不少金融產(chǎn)品在一定程度上具有貨幣屬性，例如理財產(chǎn)品、貨幣市場基金以及銀行承兌匯票等，且這部分金融產(chǎn)品規(guī)模越來越大，因此要做到準(zhǔn)確統(tǒng)計貨幣總量難度明顯加大。

最后，我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，更需要結(jié)構(gòu)調(diào)控，而非總量調(diào)控，這是以總量調(diào)控為主的傳統(tǒng)數(shù)量型貨幣政策無法實現(xiàn)的。長期困擾我國的中小企業(yè)融資難、融資貴的問題，總量調(diào)控的傳統(tǒng)數(shù)量型貨幣政策是無法解決的。當(dāng)產(chǎn)能過剩、地方債務(wù)以及房地產(chǎn)泡沫等多重風(fēng)險并存時，再依賴總量調(diào)整而非結(jié)構(gòu)優(yōu)化，不僅不可能實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，反而會延誤經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

2.3 逐步建立價格型調(diào)控框架

目前，我國的貨幣政策調(diào)控框架正處在從數(shù)量型為主向價格型為主轉(zhuǎn)變的過程中，兼具“量”“價”兩方面的特征。由于利率傳導(dǎo)機(jī)制尚未完全理順，還不能完全放棄數(shù)量型調(diào)控，數(shù)量型目標(biāo)在貨幣政策調(diào)控中也發(fā)揮著必要的作用。但隨著金融創(chuàng)新和市場深化進(jìn)一步加快，影響貨幣總量的因素更加復(fù)雜，M2的可測性、可控性以及與實體經(jīng)濟(jì)的相關(guān)性開始下降，指標(biāo)意義開始減弱。與此同時，由于利率市場的不斷發(fā)展，促使利率傳導(dǎo)機(jī)制趨于完善，這時價格型貨幣政策的調(diào)控手段可以逐漸發(fā)揮作用。

從貨幣政策工具看，央行近期創(chuàng)設(shè)的新型政策工具，基本都是管理利率的，包括短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）、臨時流動性便利（TLF）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL），用來管理中短期利率水平。

從價格型操作目標(biāo)看，隨著公開市場操作利率、貨幣市場利率和債券市場利率傳導(dǎo)機(jī)制的逐步健全，可逐步將公開市場操作目標(biāo)轉(zhuǎn)變?yōu)橐龑?dǎo)短期利率為主。探索以SLF利率為上限、以超額準(zhǔn)備金或其他存款便利類工具利率為下限、通過公開市場操作調(diào)控市場利率的利率走廊。

在央行貨幣政策工具組合中，更多地注重各項工具的價格維度，進(jìn)一步理順央行操作利率向金融市場及實體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制，不斷提高金融機(jī)構(gòu)自主定價能力，同時逐步增強(qiáng)政策的規(guī)則性和透明度，強(qiáng)化穩(wěn)定和引導(dǎo)市場預(yù)期的能力。

3 逐步健全宏觀審慎政策框架

3.1 宏觀審慎政策理論

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，國際社會對危機(jī)成因進(jìn)行了討論和反思，兩種維度的風(fēng)險引起大家關(guān)注。一是時間維度上金融系統(tǒng)的順周期性。金融市場具有典型的買漲賣跌的特征，金融機(jī)構(gòu)的行為很容易受到羊群效應(yīng)的影響，在市場價格走高和樂觀情緒的相互推動下，資產(chǎn)價格容易不斷走高，形成資產(chǎn)泡沫；當(dāng)處于危機(jī)狀態(tài)，某些誘發(fā)因子誘使資產(chǎn)價格下滑，這時人們紛紛開始拋售股票，最終股價就會出現(xiàn)暴跌的現(xiàn)象。二是空間維度上風(fēng)險跨機(jī)構(gòu)、跨市場傳染。隨著金融深化，金融機(jī)構(gòu)之間通過多種多樣的金融產(chǎn)品產(chǎn)生了復(fù)雜的聯(lián)系，一旦某個機(jī)構(gòu)發(fā)生問題，風(fēng)險會迅速向其他機(jī)構(gòu)擴(kuò)散，或者從一個市場向其他市場擴(kuò)散。

對危機(jī)原因認(rèn)識的深入，使宏觀審慎政策逐漸被國際社會所重視。2016年8月，國際貨幣基金組織、金融穩(wěn)定理事會和國際清算銀行聯(lián)合發(fā)布的報告，對宏觀審慎政策進(jìn)行了定義。宏觀審慎政策旨在減緩由金融體系順周期波動和跨機(jī)構(gòu)、跨市場的風(fēng)險傳播對宏觀金融穩(wěn)定造成的沖擊，這樣能夠有效地對系統(tǒng)性風(fēng)險進(jìn)行防范，從而能保持貨幣以及金融機(jī)制穩(wěn)定性。

3.2 宏觀審慎政策框架

通常情況下，宏觀審慎監(jiān)管屬于宏觀審慎政策框架的一部分。因此，宏觀審慎監(jiān)管的范圍遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于宏觀審慎政策框架。宏觀審慎政策框架至少應(yīng)該包括宏觀審慎管理的政策目標(biāo)、評估、工具、傳導(dǎo)機(jī)制與治理架構(gòu)。

（1）目標(biāo)。宏觀審慎政策目標(biāo)應(yīng)包括以下三個方面：一是通過增加緩沖資本，增強(qiáng)金融體系的彈性和韌性；二是通過降低資產(chǎn)價格和信貸投放之間的順周期性，控制杠桿以及相應(yīng)的債務(wù)等的不可持續(xù)增長，這樣能夠在時間維度上對系統(tǒng)性風(fēng)險進(jìn)行防范；三是防范由于高度關(guān)聯(lián)、有共同的風(fēng)險暴露以及由大型機(jī)構(gòu)引起的系統(tǒng)性風(fēng)險。

（2）治理架構(gòu)。宏觀審慎政策的治理架構(gòu)應(yīng)該包括決策部門、政策執(zhí)行部門、政策評估部門。我國較早開始了宏觀審慎政策方面的探索，2003年成立金融穩(wěn)定局，履行防范和化解金融風(fēng)險、文化金融穩(wěn)定的重要職責(zé)；在2013年，我國相關(guān)部門籌備了金融監(jiān)管協(xié)調(diào)部際聯(lián)席會議制度，旨在對金融監(jiān)管機(jī)制以及貨幣機(jī)制之間進(jìn)行協(xié)調(diào)；2017年十九大后新設(shè)金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，其成為國務(wù)院統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融穩(wěn)定以及改革發(fā)展的機(jī)構(gòu)。

（3）宏觀審慎評估。宏觀審慎評估機(jī)制是宏觀審慎調(diào)控框架的核心。第一，我國2011年正式引入差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整機(jī)制，對信貸投放實施宏觀審慎管理，要求金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)擴(kuò)張的速度與經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的需要和自身的穩(wěn)健性相適應(yīng)；2015年央行將差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整和合意貸款管理機(jī)制升級為宏觀審慎評估體系（MPA），從資本和杠桿、資產(chǎn)負(fù)債、流動性、定價行為、資產(chǎn)質(zhì)量、跨境業(yè)務(wù)風(fēng)險、信貸政策執(zhí)行等7個方面對金融機(jī)構(gòu)的行為進(jìn)行多維度管理；2017年將表外理財納入MPA廣義信貸指標(biāo)范圍。第二，將跨境資本流動的管理納入MPA框架之中，通過遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險準(zhǔn)備金、提高部分銀行人民幣購售業(yè)務(wù)平盤交易手續(xù)費率等方式對外匯流動性進(jìn)行逆周期動態(tài)調(diào)節(jié)。第三，完善住房金融宏觀審慎政策，因城施策的實施了差別化住房信貸政策。第四，對金融市場基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行宏觀審慎管理。包括將場外衍生品市場納入監(jiān)管，推進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)化和電子化交易平臺、推進(jìn)集中清算機(jī)制、推動交易信息備案集中等；探索支付清算體系宏觀審慎管理。房地產(chǎn)市場、商業(yè)銀行、證券部門、外匯部門、影子銀行、地方政府債務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)金融等都有可能成為我國金融系統(tǒng)的風(fēng)險點，今后宏觀審慎評估要逐漸覆蓋上述部門與市場，這將進(jìn)一步完善宏觀審慎政策框架。

（4）政策工具。宏觀審慎政策工具大致可以劃分為如下兩類：針對時間維度，主要通過對資本水平、杠桿率等提出動態(tài)的逆周期要求，以實現(xiàn)以豐補(bǔ)歉，平抑金融體系的順周期波動，具體如逆周期資本緩沖、動態(tài)貸款損失準(zhǔn)備金率、貸款價值比、債務(wù)收入比等。針對空間維度，主要通過識別和提高系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的流動性和資本要求、適當(dāng)限制機(jī)構(gòu)規(guī)模和業(yè)務(wù)范圍、降低杠桿率和風(fēng)險敞口等，從而可以有效地防止金融風(fēng)險在機(jī)構(gòu)以及對應(yīng)的市場之間進(jìn)行擴(kuò)散，具體如流動性覆蓋率、凈穩(wěn)定融資比率、資本附加等。

（5）實施與傳導(dǎo)。宏觀審慎政策實施主體通過一系列政策工具的選擇，對操作目標(biāo)涉及的相關(guān)指標(biāo)產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響中間目標(biāo)或變量，最終引起最終目標(biāo)金融穩(wěn)定發(fā)生變化。最終目標(biāo)反過來又會通過一些中介變量對政策工具的選擇產(chǎn)生影響，所以宏觀審慎政策傳導(dǎo)機(jī)制一定要動態(tài)、互動的來理解。金融體系的順周期性表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)繁榮時期，順周期性使原本過熱的經(jīng)濟(jì)火上澆油；經(jīng)濟(jì)蕭條時期，順周期性使本就低迷的經(jīng)濟(jì)雪上加霜。時間維度的工具正是為了抑制順周期性，通過杠桿率、逆周期資本緩沖等工具，平抑金融周期；空間維度的工具從空間角度防止風(fēng)險的跨部門傳染，無論在經(jīng)濟(jì)繁榮還是蕭條時期，空間維度的工具都能夠如此，從而就達(dá)到了防范系統(tǒng)性風(fēng)險、維護(hù)金融穩(wěn)定的目的。

4 貨幣政策和宏觀審慎政策的協(xié)調(diào)配合

貨幣政策和宏觀審慎政策的作用范圍和傳導(dǎo)機(jī)制對整體經(jīng)濟(jì)和金融體系的影響，既有可能相互促進(jìn)，又有可能會相互沖突，二者密切關(guān)聯(lián)。所以，相關(guān)部門應(yīng)該加強(qiáng)宏觀審慎政策和貨幣之間的協(xié)調(diào)性，這樣才能使得雙支柱調(diào)控框架發(fā)揮應(yīng)用的作用。

宏觀審慎政策的優(yōu)勢在于結(jié)構(gòu)性調(diào)控，它的政策工具比較精準(zhǔn)，可以針對某一個行業(yè)、某一個部門甚至某一項業(yè)務(wù)發(fā)揮作用，尤其是在當(dāng)前打好防范化解金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)的背景下，對房地產(chǎn)市場、股票市場有針對性的調(diào)控，是非常必要的。而貨幣政策的優(yōu)勢在于總量調(diào)控，即維持一個總體穩(wěn)定的貨幣金融環(huán)境，貨幣政策的利率工具應(yīng)對金融風(fēng)險效果一般，但可以針對所有部門發(fā)揮作用。

貨幣政策和宏觀審慎政策協(xié)調(diào)的時機(jī)、頻率和強(qiáng)度都較難確定，這是因為貨幣政策針對經(jīng)濟(jì)周期發(fā)揮作用，宏觀審慎政策針對金融周期發(fā)揮作用，經(jīng)濟(jì)周期和金融周期未必是同步的。兩者的協(xié)調(diào)配合最好采取相機(jī)抉擇的方式，如果讓兩者在目標(biāo)、工具、傳導(dǎo)方面按固定規(guī)則協(xié)調(diào)配合，可能會增加政策錯誤的風(fēng)險。假如金融周期和經(jīng)濟(jì)周期能夠?qū)崿F(xiàn)同步發(fā)展，那么可是使得貨幣政策以及對應(yīng)的宏觀審慎政策可以達(dá)到系統(tǒng)互補(bǔ)。比如當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長放緩、銀行信貸萎縮時，采取寬松貨幣政策的同時，宏觀審慎政策放松逆周期資本緩沖，為銀行補(bǔ)充資本金。二者行動一致，政策效果互相促進(jìn)，這樣就未必需要大幅度地降低市場利率了。如果經(jīng)濟(jì)周期和金融周期不是同步的，即一種周期處在衰退期；另一種周期處在繁榮期，貨幣政策和宏觀審慎政策的實施效果是相反的，一種政策的實施可能會抵消或者削弱另一種政策的實施效果。比如當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期處于衰退期而金融周期處于繁榮期時，貨幣政策需要寬松，但寬松的貨幣政策會進(jìn)一步刺激信貸增加，使得金融周變動更加不穩(wěn)定。這樣還需要使用逆周期的宏觀審慎政策對信貸的增長進(jìn)行抑制，進(jìn)而可以有效地降低金融風(fēng)險，可是這樣會使得由于逆周期的宏觀審慎政策的作用，通脹膨脹的下行壓力增加。

怎么實施配置以及對應(yīng)方向上面的力度把握，往往是由以下兩個方面決定的：經(jīng)濟(jì)環(huán)境以及相應(yīng)的金融環(huán)境，通常在深入分析以及研判的狀態(tài)下，選擇合適工具落實政策。央行在進(jìn)行貨幣政策實施的過程中，需要考慮宏觀審慎政策的所引發(fā)的后果，合理地把握政策的方向以及相應(yīng)的力度。反之，宏觀審慎政策也需要考慮貨幣政策的狀況及其可能對貨市政策傳導(dǎo)的影響。在貨幣政策和宏觀審慎政策協(xié)調(diào)的制度框架方面，我國已成立國務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會，這是在統(tǒng)一貨幣政策和宏觀審慎政策、加強(qiáng)頂層政策協(xié)調(diào)方面作出的重大制度安排。