放水之路——中國政策困局

在中美貿(mào)易戰(zhàn)烏云籠罩的背景下，近期中國資本市場出現(xiàn)了一系列風險事件。大批P2P平臺倒閉，其中不乏行業(yè)領先的大規(guī)模平臺。投資者這時候才猛然意識到原來網(wǎng)貸投資的高收益是以高風險為代價的。連續(xù)出現(xiàn)多家上市公司大股東股份質押爆倉，跌破強平線，導致融資方出現(xiàn)巨額虧損。在監(jiān)管機構要求下，農(nóng)商行不得不將逾期90天以上貸款計入不良貸款，從而將基層金融的真實狀況顯露出來。其中，貴陽農(nóng)商行的不良率由4.13%飆升至19.54%，核心一級資本充足率直接變?yōu)樨摂?shù)。這背后其實有個共同原因，市場流動性緊縮，或者說，錢荒又來了。

中國金融體系和美國最大不同的一點是社會融資90%以上來自銀行體系，銀行貸款為主力，銀行間債券市場為輔助，股票市場融資每年提供的幾千億融資只是個零頭。因此，即便股票市場跌得死去活來，也不會對中國實體經(jīng)濟有很大影響。這也是中國過去幾十年股市表現(xiàn)不佳，但經(jīng)濟依然高速發(fā)展的原因。但是過去幾年的金融強監(jiān)管風潮基本扭轉了銀行體系過度重視規(guī)模，忽視風險的錯誤觀念。以2017年為例，銀保監(jiān)會全系統(tǒng)共作出行政處罰決定3452件，其中處罰機構1877家，處罰責任人員1547名。此外，銀行業(yè)的資產(chǎn)管理新規(guī)要求銀行取消剛性兌付，在過渡期內(nèi)縮減銀行理財?shù)扔白鱼y行體系的規(guī)模。監(jiān)管機構的這幾劑猛藥本意是在外部環(huán)境惡化之前清理金融體系不穩(wěn)定因素，以便更好地應對貿(mào)易戰(zhàn)的沖擊，但卻失之操切。

眾所周知，中國中小微企業(yè)貢獻了3/4的就業(yè)，但卻只獲得了金融體系不到10%的資金支持。這并非中國特例，世界各國基本如此。銀行必須保證債權人（儲戶）和股東的資金安全，因此高度強調貸款對象的償付能力。在國有銀行為主導的背景下，央企是銀行業(yè)的首選貸款對象，其次為地方政府，地方融資平臺和地方國企，最后才是民營企業(yè)，處于最底層的是中小微民營企業(yè)，因為它們的違約概率最高。在這個資金瀑布體系下，當上游水量減少時，最先斷流的當然是中小微企業(yè)，但它們的經(jīng)營困境反映到統(tǒng)計報表需要一定時間，決策者優(yōu)先看的是規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)。中小微企業(yè)面臨的融資難并非資金成本問題，而是資金的可得性問題。公正地說，P2P平臺，非標貸款和高利貸等影子銀行體系也是中國經(jīng)濟發(fā)展的重要支撐。但這次強監(jiān)管運動恰巧針對的就是這些融資渠道。

去杠桿的目的是為了淘汰落后產(chǎn)能，因此一批競爭力低下的中小微企業(yè)倒閉其實是預想的代價。每一家企業(yè)背后都有上下游一系列關聯(lián)企業(yè)，產(chǎn)業(yè)鏈里的風險是相互關聯(lián)的。每一家企業(yè)往往也有多個融資渠道，拆東墻補西墻是資金鏈緊張的中小微企業(yè)的常態(tài)。當一家企業(yè)資金緊張時，它的資金問題也會向上下游傳導；非標貸款壓縮導致一批中小微企業(yè)違約時，風險會傳導給P2P等影子銀行體系。這也是為什么這次先暴露風險的是處于銀行體系底層的農(nóng)商行，以及處于影子銀行體系底層的P2P網(wǎng)貸行業(yè)。

這種企業(yè)倒閉和壞賬大規(guī)模涌現(xiàn)的情況并非中國經(jīng)濟第一次經(jīng)歷。1998年美元周期性走強背景下，東南亞以及韓國出現(xiàn)經(jīng)濟危機。中國政府并沒有訴諸競爭性貨幣貶值和貨幣寬松政策，而是選擇了艱難的“國退民進”改革道路。國企退出競爭性領域但保留在電信、電力、石油和金融等生產(chǎn)要素領域的壟斷地位，留下了一批壞賬和下崗職工。2003年銀監(jiān)會成立時，銀行體系的整體壞賬率高達20%，以國企貸款為主的四大行不良率竟達25%。經(jīng)歷了不良資產(chǎn)剝離和注資后的四大行在最新的英國《銀行家》排名中占據(jù)了世界前四大銀行之列。從結果來看，這一次改革非常成功，奠定了中國經(jīng)濟二十年高速發(fā)展的基礎。但是一切皆有代價，改革過程卻是痛苦的，尤其是那些承擔改革代價的下崗家庭。

十年前次貸危機爆發(fā)時，中國經(jīng)濟其實已經(jīng)顯露出落后產(chǎn)能過剩和企業(yè)杠桿率過高的問題。但是由于外部危機來得太快太急，決策者并沒有像1998年那樣選擇制度改革的道路，而是選擇了四萬億的寬松政策，或者說放水。從結果來看，四萬億政策幫助中國平穩(wěn)度過了次貸危機，然而造成的流動性寬松后果也是嚴重的。2007年底中國貨幣供應量（M2）約40萬億元，到了2012年則接近100萬億元，房價也因此暴漲。從2013年起，決策者屢次試圖扭轉貨幣供應量過快增長的勢頭，但都因穩(wěn)增長的壓力被迫放棄。到現(xiàn)在貨幣供應量已經(jīng)膨脹至約180萬億元，企業(yè)杠桿規(guī)模約GDP的1.5倍。但是在銀行主導的金融體系下，食物鏈底端的中小微企業(yè)依然缺錢。

今年7-8月份的經(jīng)濟數(shù)據(jù)非常不樂觀，家電和汽車銷量同比出現(xiàn)大幅下滑，連互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)騰訊的利潤也只有個位數(shù)增長。很多人會將這些不好看的數(shù)據(jù)歸因于中美貿(mào)易戰(zhàn)，其實細思一下，恐怕是貨幣緊縮導致的延遲效應。那么這次應該是繼續(xù)放水，還是進行制度改革呢？從央行研究局近期的一系列文章來看，金融監(jiān)管者非常痛恨依賴寬松貨幣政策的低質量增長。但從財政部門的回應來看，他們對于過去二十年的增長模式依然充滿信心，希望再來一次16萬億的放水。理性告訴我們，沒有制度性改革，沿著老路走，中國經(jīng)濟未來會很不樂觀。但是在貿(mào)易戰(zhàn)常態(tài)化背景下，決策者能否容忍改革帶來的經(jīng)濟代價呢？正所謂知易行難，所以改革者的道路是孤獨的。

（作者簡介：歐陽良宜，北京大學匯豐商學院副院長、北京大學匯豐商學院EMBA項目主任）