產權交易有形市場考

劉曉鴻

在中國實施改革開放政策40周年之際，新一輪深化改革開放從更加全方位的市場開放到國家治理體系和治理能力建設等各方面作出的安排令人振奮、讓人期待。習近平總書記在博鰲亞洲論壇2018年年會開幕式上發表重要主旨演講，把改革開放定位為中國的第二次革命，可見黨和國家堅定不移地深化改革開放的決心、勇氣和力度。縱觀改革開放40年，中國逐步由計劃經濟向市場經濟邁進，從計劃經濟時期完全否認市場，到改革開放后部分承認市場，到1992年鄧小平南巡講話后完全承認市場[1]，到十九大報告明確經濟體制改革目標是構建“市場機制有效、微觀主體有活力、宏觀調控有度”的經濟體制。改革開放再出發，進一步的改革開放一定會把中國帶向更大的繁榮。

從中國第一家產權交易機構“武漢市企業兼并市場事務所”起，產權交易市場至今已曲折發展30年[2]。產權交易市場是我國從計劃經濟向市場經濟轉進過程中重要的市場創新，破解了企業國有產權該不該賣、該由誰賣、該以何種方式賣和該賣個什么價等一系列難題，解除了長期以來國有企業改革和國資體制改革中極易引發爭議和混亂的產權困擾[3]。

對產權交易市場的理解一定要放在中國改革開放的大背景下來思考，對產權交易有形市場（產權交易的場內市場）的功能、作用和意義，很多行業專家、學者從政策、制度演進到機構定位與功能進行了大量的研究，進行了極其系統、清晰和深入的闡述，形成了豐富的理論成果。筆者不懼鄙陋，擬從其他視角對國有產權交易再做些粗陋的解讀和淺陋的思考。

1 產權基本概念

1.1 產權的概念

產權是由社會所強制實施的選擇一種經濟品的使用的權利[4]，是經濟所有制關系的法律表現形式，它是由一束權利組成的。經濟學家對產權的研究大多以私人產權為研究對象，對共有產權、政府產權等雖有研究但均不是很深入。科斯定理關于產權和所有權的論述，使我們從國有產權交易的角度來看，可以用一系列的法律法規和程序體系設計完成產權所有權的國有、私有的理論替代，從而運用經濟理論來解釋產權交易的時候就不再區分產權所有權的性質問題。

1.2 產權的權利組成

從產權的概念來看，產權是由一束權力組成的，在一般意義上主要是指財產權（產權權利主要依附于有形資產的財產權，當然也包括無形資產比如知識產權等），包括財產的所有權、占有權、支配權、使用權、收益權和處置權。既然選擇即權利，那么選擇就意味著交易（本文中產權交易限定在產權的讓渡行為范疇，不涉及在交易理論下產權功能性實現而發生的交易），產權的交易內涵就是組成產權的一束權利中的全部或是一部分權利的讓渡以獲取收益，或是通過產權交易而完成資源市場化配置。

1.3 國有企業產權交易

在中國特色社會主義市經濟體制下，國有企業的產權自然就要進行資源配置，資源配置也就是交易，就算是以行政方式進行資源配置，按經濟學家的觀點也是交易，起碼是利益交換。其實，我國的國有企業改革核心問題之一是產權的配置問題，而通過產權交易有形市場進行市場化產權資源配置，則是在產權所有權殘缺局限下有中國特色的解決方案。

從1988年開始的有形產權交易市場探索，其發展歷程的艱辛，產權人都有著深刻的體會和記憶。產權交易行業一直在各方面努力下，在困惑與探索中不斷理清和解決產權交易所面對的各種困難。發展到今天，產權交易市場終于被定位為我國多層次資本市場的重要組成部分。

2 國有產權交易的困境與解決方案

2.1 國有企業產權交易的困境

本文所述國有企業產權困境主要從產權交易的角度來看，不涉及產權的其他功能性安排。科斯第三定理指產權的清晰界定是市場交易的前提，當然，科斯所說的交易是非常寬泛的概念。根據法律定義國有資產屬全民所有，那么國有企業的產權自然也就是全民所有，從法律意義上產權的歸屬很清晰。但是，從國有企業產權轉讓的角度來看產權的時候，產權的界定就變得模糊了。產權交易不可能由全民這個抽象的所有人進行決策、執行、監督，包括產權定價。2004年前后圍繞地方國企改制的爭議聲音不斷，一些學者指責企業改制和重組兼并是“侵吞國資”、“國有股權的稀釋和轉移”以及“瓜分國有財產的盛宴”。

雖然國有企業產權在法律意義上有清晰的產權所有人，即全民委托政府管理、占有和使用國有資產，承擔經營損益，國資產權是清晰的。但是，產權一旦轉讓模糊就隨之而來，國資轉讓引起如此大的爭議，說明產權的界定無論在理論界還是實際操作層面上都還存在大量的模糊地帶。如果完全借用西方經濟學的委托—代理體制來看待國有企業產權，確實也真是霧里看花進退兩難。

如何界定好政府和市場的關系，實際上是從中國改革開放政策實施以來，一直在不斷進行認識、實踐、再認識、再實踐的一個理論和實踐相伴相生的過程。

2.2 國有企業產權交易的解決方案

解決國有企業產權所有者和代理人關系不清晰而無法進行產權交易的問題，中國智慧是經過一系列的法律法規和程序設計來規范國有產權交易行為，在產權界定不清晰的條件下通過替代方案實現產權轉讓（當然，這種替代方案在解決產權轉讓的困難方面起到了緩解作用，但是產權一系列功能的實現還有待于進一步研究和探索），從而實現國有產權的形態轉換。

一是逐步完善法律法規體系。從1993年開始，我國相繼頒布了一系列法律法規及部門規章，從產權轉讓的決策程序、產權價格評估形成掛牌價格的方式、產權交易的組織方式、產權交易的監督等方面進行規范，由制度確立到程序規范來解決產權不清晰的問題。二是設立專門的產權交易機構用公開市場的方式進行產權轉讓，從而解決了內部人控制的憂慮和產權定價的難題。三是國資部門對產權交易的監督，強制交易行為依法依規進行，用程序的合法性監督落實交易結果公正性的要求。

3 有形產權交易市場功能和作用

對于有形產權交易市場的功能和作用，行業專家和學者進行了深入的研究，筆者認為基本上形成了較為全面的認識和一致的意見，在產權定價、價格發現、信息公開、防止腐敗等方面都產生了巨大的積極和正向作用，對此不再進行展開論述。但有一方面的問題有必要進行一些探討，即國有產權在產權交易機構公開市場交易中的增值率平均超過20%，有的產權項目增值率更高甚至超掛牌價格幾倍也不算罕見，很多意見認為是公開競爭使然。

當然，市場的競爭就是在一系列法律法規、風俗習慣等有形無形的機制下，達到交易雙方均認為均衡獲利的預期，而這種機制設計的背后，有防止國有資產流失的約束性要求。除了因為腐敗導致國有資產流失外，租值消散亦是造成國有資產或是任何資產可能會流失的不可回避的問題。產權交易有形市場建設，重大意義或功能之一就是可以防止租值消散來避免國有資產流失，從而實現國有資產的保值增值。

3.1 產權交易有形市場是國有產權市場化配置的最優選擇，是明顯降低交易費用的制度性安排

交易費用按經濟學的共識是指在一人世界不存在為達成交易而發生的費用（1969年，張五常）。國有企業產權的特性，使國有企業產權轉讓需通過一系列的制度性安排來實現，相對于行政強制性安排產權的制度性成本，通常意義上的市場化交易成本也非常高昂。而且監督政策執行也是需要成本的，尤其是在分散交易的情況下監督成本將會更加高昂，那么相比較而言，從交易成本的角度來考慮，在有形產權交易市場內完成國有產權交易，制度執行成本和監督成本才會是最低的。

對產權交易機構的監督、在產權交易機構內完成的交易監督主要是采用行政方式，尤其是規則明確且信息技術的應用，使監督行為的邊際成本近乎趨零。交易成本經濟學家的基本共識是對各種組織安排的選擇始于對每筆交易的成本的比較[5]，用最少費用供給定量服務的制度安排，將是合乎理想的制度安排[6]，國有企業產權交易有形市場的制度安排自然就水到渠成。

在產權交易有形市場，產權交易雙方的議價過程在標準化、規范化、公開化的程序約束下進行，議價規則統一規范且具有較長期穩定性，使參與議價者不再需要每一產權項目再行制定議價規則。產權交易合約規范化、標準化的形成程序，降低了交易過程的不確定性，潛在產權買受人用參與或不參與的方式既表達了對產權的期望，亦表達了是否接受合約并達成共識與否的態度，這些都是有效降低交易成本的機制性安排。

目前，通過產權交易有形市場進行國有企業股權轉讓、增資擴股和實物資產處置等已成為國資配置的最重要市場，是中國特色社會主義市場經濟體制下市場化資源配置的最優選擇。

3.2 形成產權價格的公允平臺

在市場機制下價格不是由形成產權的成本決定的，形成產權的成本其實是沉沒成本，產權的成本是你放棄的未來可選擇的成本，所以成本是向未來看的，是未來收益的折現。所以價格決定于供需關系，決定于資源的稀缺性，決定于產權所有人對未來收益的期望，這就是產權的定價和出價。

市場機制是價高者或是效用（也可以說是功用）最高者得，傳統經濟學是理性人假設（當然隨著學界研究的深入和擴展，對經濟人、理性人等假設出現了重大的挑戰），所以我們假定投資人對產權價值一定有理性的預期，每個人對產權未來收益的判斷是不同的，所以在市場上會形成不同的報價，通過潛在買受人之間的競爭尋找預期最高者。就算是單一買受人，因為對潛在買受人來講機會均等，亦存在競爭，也會形成與產權未來收益預期等價的交易價格。按市場原則，出價最高者一定是資源使用效率的最優者，這也是市場化配置資源的核心目標和要義。

在產權交易有形市場，形成交易的關鍵因素是通過制度安排和一系列的生產過程，形成了國有產權的掛牌價格，而這個價格僅是市場博弈的價格“錨”。在此基礎上通過市場博弈形成了產權的交易價格，買賣雙方的收益都為正，都會感到滿意。市場的邏輯是人都是追求幸福的、通過讓別人幸福而達到自己的幸福[7]。同時，雖然形成掛牌價格的評估價從經濟學的角度來講是有瑕疵的，但因此價格僅起到了錨定的作用，亦不影響在市場中形成公允價格。此錨定價格，也就成了判斷是否國有資產賤賣或流失的判斷標準，也可以是判斷資產租值的依據。

3.3 產權交易有形市場是交易信息獲取機會均等的平臺

產權交易有形市場產權信息發布有嚴格的制度要求，從而確保交易機構發布的產權信息公開透明，真實完整，對所有潛在買受方獲取產權標的信息機會均等、信息內容真實可靠、信息要素組成完整，從而潛在交易方在信息公開、規則公平、結果公正的陽光市場中進行交易，避免因故意或無意造成的信息不對稱而對潛在投資人的不公平選擇。

相互之間保持信任，這對所有人都是有好處的。如果缺乏信任，那么安排可選擇的制裁和保障措施的費用非常高昂，這會使得一些相互有利的合作機會不得不被喪失掉[8]。所以，產權交易機構有內在動力，或者說產權交易機構在利益外部性與內部性趨向統一的制度安排下，一定會對自己發布的產品質量負責，以期在多次博弈下形成交易機構與產權轉讓人、產權潛在買受人間形成信任機制，當然行業主管部門對于產權交易機構的失信行為有嚴格的懲處措施和剛性的約束機制。

總之，在產權交易機構內生動力驅動下，在行政主管部門剛性管理機制約束下，在產權交易雙方自由選擇交易機構的約束下，產權交易有形市場供應的信息的高質量是可期的，并在信息技術的支持下形成了信息獲取機會均等化、消除了信息壁壘和信息不對稱的公平交易市場。

3.4 防止國有企業產權資產的租值消散

在產權交易機構進行的產權交易項目，經常會有較高的增值率或是溢價率，尤其是一些固定資產不管是轉讓還是出租，一般情況下增值率都較高，在廣州產權交易所進行的一些國有房產物業出租，租金與未進場交易前平均有50%左右的增值率。用經濟學里租值消散理論來看待這一現象，似乎有一些解釋力。

租的概念是有一種資產，不以收費的變化而變化，這種資產帶來的收入就是租，租就是對資產的付費，這個資產的范圍很廣泛，包括土地、礦山、人的才能甚至是特權，只要能帶來收入的就是資產，對資產的付費就叫租[9]。那么很明顯，國有企業產權是有租的，而且從產權交易機構處置國有企業產權的經驗來看，國有企業產權的租值經市場的檢驗還是很高的。

張五常先生就租值消散問題有精彩的論述，資源稀缺，競爭無可避免，決定勝負要有準則，在無數可以采用的準則中，只有市價不會導致租值消散[10]。這里的市價就是指在市場規則下形成的價格，而此處形成市價的準則就是指市場規則。前述文字已對國有產權的特征進行了描述，很明顯，國有企業產權的處置，只有在產權交易機構進行公開市場交易，才會實現減少租值消散的功能，才會實現國有資產增值防止流失的目標。

3.5 防止國有資產配置腐敗行為的治本路徑

張五常先生在《中國的前途》里指出，就競爭稀缺資源而言，人類社會形成了兩種基本經濟制度。一種以等級制特權來規范和約束人們行為、防止稀缺資源被徹底濫用。另一種就是產權制度，即以財產權利的界定來劃分人們從事經濟活動的自由空間，以刺激生產、交換、分工和合作。當第一種經濟制度轉向第二種制度即市場經濟的時候，腐敗將大量發生，因為原來的等級特權無可避免地要爭取最高的“權力租金”，甚至形成一種體制性腐敗。

可觀察到的大量的腐敗現象，應該可以用該理論進行一定程度上的闡釋，除加大反腐敗和懲戒腐敗的力度外，用市場配置資源尤其是國有資源，應該不失為從根本上解決問題的諸多路徑之一，而用市場配置國有資源則是產權交易機構的核心功能，也是產權交易機構當仁不讓的職責和使命擔當。

黨紀國法和國家對腐敗的零容忍，形成對腐敗的高度震懾，從產權有形市場的機制上來看，所有與交易有關的信息都是公開的，那就不僅有市場這只無形的手來實現資源的有效配置，市場那只無形的眼睛[11]的監督功能亦即社會監督功能，也會對遏止國資交易腐敗產生強大的約束功效。

4 產權交易資本市場的展望和期待

4.1 國有企業產權配置的市場平臺

混合所有制的推進，勢必會形成國有資本大量進入其他所有制形式的企業，而民營資本和其他資本一定會大量進入國有企業，有產權進入就一定有產權退出，那么產權平臺的退出功能從資本的屬性來講意義更加重要。只有建立起了進入和退出均等化機會，才會是一個健康而有活力的產權資本市場平臺。所以，產權交易資本市場的產權交易一定是雙向的，產權的進入、退出通暢是產權交易資本市場核心功能的重要表征。

這可類比于股票市場，流動性高意味著投資人對企業的預期可以用買賣股票的方式來表達股東的意愿。產權交易資本市場也應該從制度設計上保障不同形態的資本可以自由進入和退出，至少能做到不同屬性的資本有均等的進入和退出機會。

4.2 多種所有制形式產權交易的平臺

產權交易資本市場是直接融資市場，不僅是國有企業有直接融資需求，其他性質的企業也有著巨大的用產權交易資本市場進行直接融資的需求，產權交易機構應該不問出身均應提供服務，這也是服務實體經濟的需要，服務供給側結構性改革的需要，產權交易資本市場成長的需要，形成有中國特色的產權交易資本市場的需要，為直接融資提供了中國模式。

產權交易資本市場應該是資本市場的基礎設施，其不同于投行等專業的重組兼并中介機構。各類機構和產權交易機構的合作，共同打造產權資本市場，產權交易機構厘清功能定位，才會形成產權交易資本市場的生態體系，只有用海納百川的氣度去接納任何為產權資本市場提供服務的行業，才會共同發展，才會把產權交易資本市場的影響力逐步擴展出去，才會真正確立產權交易資本市場直接融資的行業地位。

4.3 產權交易機構功能定位

產權交易市場是非標準化的資本市場，不同于標準化的資本市場，非標準化資本市場的特點是信譽機制，因為其買賣行為大部分屬于一次性交易，所以信用或是信譽的建立機制不同于標準化的股票或是債券市場，通過高頻交易來形成價格機制。而且標準化的資本市場上的產品是經過復雜的生產過程形成的標準化產品，具有高流動性。而產權資本市場的產品的非標一次性交易特性，需要產權交易機構進行大量的工作，或是說從經濟學的角度來講，非標市場是屬于勞動和知識密集型的行業，規模是受邊際成本約束的，產權交易有形市場單一機構規模經濟或者不經濟是受諸多方面因素影響的。另外，產權交易機構實行的是市場準入制，行業主管部門設立了較高的進入門檻，業務范圍是屬于行政授權制的，整個市場基礎設施的供應不是完全由市場供需機制決定的，這也符合本行業特點。所以，以單一或幾個機構的規模來提升產權資本市場的影響力似乎有緣木求魚之嫌，企業規模的變化一定受邊際成本和收益約束。

在產權交易機構所屬的產權資本市場里，產權的屬地性非常重要，不管是中央企業、省市屬企業及至區縣屬企業，甚至是其他體制的企業，不同于標準化產品的資本市場，在非標的產權交易資本市場其權益的讓渡實現一定是具有空間地域屬性的。比如，企業的股權附屬于企業，任何人不可能把企業搬走，購買企業股權其目標也不是要把企業搬走，即使投資人不屬于本地。如果是固定資產比如房產，則受諸多因素影響，更不可能把房產搬走。而且越來越多的地方政府對于本地產權交易機構的功能有越來越多的期望，綜合能力的提升使交易機構的業務類別擴張越來越明顯。所以，產權交易機構的服務一定是屬地化的，如強要實行異地服務，那可能至少會有很高的社會成本，似乎是不經濟的。這同時也和不同地區經濟發展水平有關，經濟欠發達或經濟體量不是很高的地區，因產品的供應有限，為了覆蓋成本，形成區域合作或是整合的局面，那也是一種市場力量的一種自然表達。而對于經濟體量比較大經濟發達的地區，保持交易機構的合理布局并在規則約束下進行服務質量的提升，應該更有利于產權交易資本市場的健康發展。

4.4 清晰界定產權交易機構的業務范圍

產權交易機構在各地區或是所屬城市承擔了大量的公共資源類業務工作，隨著用市場配置資源的理念逐步被政府部門接受，政府型資源的市場化配置要求越來越高，尤其是我國政府肅清腐敗的空前力度和決心，保障改革開放的成果不因腐敗和既得利益集團的控制而流失，越來越多的政府性資源不再用傳統的行政方式或是小規模市場（或是準市場化、或叫有約束控制的市場、或叫掛著市場的招牌而實際上是權力分配）來配置，而產權交易機構服務于此的經驗一直以來非常豐富，打破一些設租、尋租現象可以說是具有極大的成效，這也應該是產權行業進一步發揮功能的重要方面，中國企業國有產權交易機構協會可在此方面發揮更大的作用，使各交易機構在地方政府的公共資源配置中有法定的市場地位。

4.5 為交易行為賦能，給交易增信

交易機構的增信功能主要體現在作為交易第三方的功能定位上。各機構有完備的交易規則和制度，有嚴格的風控措施，第三方機構的定位天然具有保護交易雙方利益的功能。在我國現實社會條件下，誠信體系建設仍然處在不完善的階段，更應該發揮產權交易機構在產權交易中保護產權的功能作用。

中國企業國有產權交易機構協會于2016年啟動了產權交易機構的信用評級工作，對于市場建設具有強大的積極作用。大家的基本共識是信譽對產權交易機構非常重要，是構成產權交易機構核心競爭力的重要組成要素，所以產權交易機構有動力對產權產品的質量進行把關審核，從而形成有效的市場供應，同時降低了產權交易的不確定性風險，進而降低了交易成本，在促成交易方面起到催化作用，提高交易成功的可能性。

5 結語

本文之所以取題“產權交易有形市場考”，一是產權市場從來都是資本市場。二是產權市場是個外延非常寬泛的概念，如果從資本的本質來理解，產權市場幾乎可以涵蓋資本市場絕大部分內容。三是產權交易機構所在的產權市場，是個有形的市場。為了嚴格約束行文，不超出行業對產權交易的限定，故本文取產權交易有形市場。另外，對于新加入的行業，總想加深對它的了解，知其然并知其所以然，也是對自己和工作的負責吧，畢竟深受行業前輩的影響，總想要把事情做得更好些，雖用了“考”字，但沒有考究歷史的用意，僅想著盡量能從其他角度來看我們的市場，對未來做些狹隘人的展望，所以本文以產權交易有形市場考為題。

（作者為廣州交易所集團有限公司 廣州產權交易所董事長）

參考文獻

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