華爾街“斗牛犬”暴斃之謎

殷志欣

雷曼兄弟控股公司是一家為世界各個國家的公司、機構、政府和投資者的金融需求提供全方位、多元化服務的投資銀行，財務實力雄厚，一個世紀前就有著“全球最具實力股票債券承銷交易商”的名號，業務能力也一直受到眾多世界知名公司的廣泛認可。然而，就是這樣一家信譽名聲都響徹業界的全球性多元化投資銀行，卻于2008年9月15日，向美國聯邦破產法庭遞交破產保護申請，以資產衡量， 這是美國金融業最大的一宗公司破產案。

內憂外患——夾擊

雷曼兄弟破產，離不開政治和經濟的外部原因。政治上，美國政府見死不救。2008年第三季度末，雷曼兄弟已經危在旦夕，美國政府成了最后救命稻草，他們迫切希望政府救市。韓國開發銀行和英國巴克萊銀行的收購要約令雷曼兄弟看到一線生機。這兩家銀行都希望美國政府能對雷曼兄弟伸出援手。然而，2008年9月12日，前任美國財政部長保爾森公開表示，美國政府不會浪費納稅人的稅款拯救雷曼兄弟。這一表態把命懸一線的雷曼兄弟推入絕境，兩家銀行因為美國政府拒絕為收購提供擔保，并忌憚因雷曼兄弟的巨額不良資產引火燒身，最終放棄了收購計劃。一切希望化為泡影，雷曼兄弟只得宣布破產。

經濟上，美國次貸危機是一個風險不斷積累、爆發、深化的過程。2000年下半年“網絡泡沫”破裂、2001年“9.11”事件嚴重挫傷消費者和投資者的信心。為了防止經濟衰退，美國采取極度寬松的財政貨幣政策，結果造成兩個極端，先是美國房地產市場蓬勃發展，房產價格一路攀升，然后又是房地產價格急轉直下，大幅下跌，從而點燃了次貸危機的導火索，以次級抵押貸款為基礎資產的次級抵押債券及CDO出現大幅縮水，次級抵押貸款風險迅速向持有這些債券的投資者擴散，引發一系列機構投資者受損事件，拉開了美國金融動蕩的序幕。

同時，內部控制制度失效也是雷曼兄弟破產原因之一。雷曼兄弟歷史悠久，數度瀕臨破產而起死回生，因此，個人崇拜色彩濃厚。雷曼CEO福爾德作為數次帶領公司走出困境并取得卓越業績的英雄，個人權力無形急劇放大，使其他人愿意討好效勞，無人敢提出不同意見，無人敢挑戰他的權威，且公司董事會的外部董事根本沒有足夠時間去熟悉雷曼這樣復雜的金融帝國，全年寥寥可數的董事會會議無法對CEO福爾德進行有效例行監督，使雷曼內部控制制度流于形式，其結果是雷曼成為CEO福爾德“一言堂”，一切都是他個人說了算，獨斷專行，以個人決策代替集體領導，個人權威凌駕于內部控制制度之上。

經營戰略——謬誤

雷曼兄弟經營戰略出現差錯，業務結構不合理問題比較嚴重。20世紀90年代，雷曼兄弟雖然贏得華爾街“債券之王”美譽，但風險與收益是一把“雙刃劍”，業務過于集中單一也使其承受的風險不斷增大。雖然其也在積極開拓其他業務領域并取得一定進展，但業務結構不合理狀況并未根本改觀。相比之下，摩根士丹利、高盛和美林的業務結構更為合理，花旗、摩根大通和美國銀行雖然也有投資銀行業務，但它們都屬于通用銀行，抵御風險能力較強。同樣面臨困境，美林等可以在短期內迅速將它所持有的公司股權脫手換得急需的現金，實現自我救贖，而業務模式相對單一的雷曼兄弟卻只能坐以待斃。

2000年后，美國房地產市場驟然升溫，與之相關的信貸業務蓬勃發展，雷曼兄弟涉足此類陌生業務，本無可厚非。但房地產信貸市場巨大的收益卻令雷曼兄弟在戰略上犯了急于求成的病癥。過于倚重房地產信貸市場，使雷曼兄弟面臨的系統風險不斷增大。雖然由于房地產市場持續升溫，市場流動性泛濫，投資者被樂觀情緒所蒙蔽，雷曼兄弟收益頗豐，但一旦市場形勢惡化或崩潰，后果將不堪設想。事實也印證了這一點，雷曼兄弟的跟頭正是栽在與房地產相關的證券業務上。

與此同時，2004年后，隨著全球廉價短期資金增多，美國金融機構之間的競爭趨于白熱化。為此，雷曼兄弟進一步加強了杠桿收購和住房抵押證券業務。同美國銀行或摩根大通不同，雷曼兄弟沒有穩定的零售存款基礎用來購買有價證券。它們依賴需要不斷進行再融資的短期借款，這就使得雷曼兄弟杠桿率逐步增大，市場風險也進一步增大。在市場行情較好時，收益與杠桿率成正比；一旦市場行情惡化，公司的損失也將成倍增加。2008年第二季度，雷曼的資產負債表中有形資產凈值僅為262.76億美元，而資產總額卻高達6394.32億美元，使得風險與日俱增。

風險管控——不足

管理失當，風險管控能力不足，也是雷曼破產的重要因素之一。20世紀70年代后，雷曼兄弟在業務上的風生水起，助長了公司的盲目樂觀和自滿情緒。1993年后，雷曼兄弟的業務更是在現任CEO福爾德的帶領下突飛猛進，逐漸將風險控制的重要性置之腦后。即便是2008年初，花旗、美林和摩根士丹利都警告說，房地產泡沫比預期嚴重得多，并很可能引發嚴重的金融危機時，雷曼兄弟仍堅持認為形勢并非如想像中那樣壞。2007年10月，雷曼還與一家房地產開發商合作，按原計劃投入222億美元杠桿收購了某一公寓住宅。對危機的漠視和風險控制意識的不足，最終把雷曼兄弟推向覆滅的邊緣。

物質激勵在雷曼兄弟的人力資源戰略中處于核心地位，高于行業平均水平的優厚待遇令優秀人才紛至沓來。為了增強員工的主人翁意識，雷曼兄弟鼓勵員工持股，相當比例的員工報酬以公司股票和期權的方式支付，且鎖定期比其他投資銀行更長。2006年，雷曼兄弟的員工持股比例達到30%，持股市值超過1000萬美元以上的員工就有200多人，從而造就了一大批富翁，形成了極具特色的“富翁效應”，但也產生了很多副作用。因為在缺乏完善制約機制的情況下，金錢誘惑就可能成為“誘致犯罪”的源頭。比如，巨大的財富激勵為雷曼施行冒險政策推波助瀾，因為只有不斷冒險才有可能不斷推高股價，職業經理人們才能從中獲得更多的收益。這也就不難解釋為什么在美國房地產泡沫高峰期，雷曼兄弟還會繼續向房地產開發商投資。

實際上，本次金融風暴早有端倪。2008年3月，貝爾斯登倒閉之時，雷曼兄弟就應該引以為戒。但令人遺憾的是，這一切并未引起雷曼兄弟管理層足夠的重視，公司錯過了化解風險的絕佳時機。究其原因，還是雷曼兄弟管理層過于盲目樂觀，認為“雷曼不是貝爾斯登”，在最后的并購談判中對韓國開發銀行的要價過高，最終導致形勢無可挽回。