企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的路徑選擇

羅苗佳

摘 要：本文分析了家電行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的態(tài)勢和現(xiàn)狀以及長期資金的來源，并且以格力電器為例，發(fā)現(xiàn)除了存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)外，家電企業(yè)的流動(dòng)負(fù)債比例過高；長期資金來源主要為權(quán)益融資；最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)受企業(yè)發(fā)展階段的影響。因此，家電企業(yè)應(yīng)調(diào)整其負(fù)債結(jié)構(gòu)，擴(kuò)寬融資渠道，分散金融風(fēng)險(xiǎn)并使用組合融資來降低資本成本并最大化公司價(jià)值。

關(guān)鍵詞：家電行業(yè) 資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化 資本成本 融資偏好

中圖分類號(hào)：F406.72 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2018）11（a）-108-02

資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，資本成本是籌集和使用資金所付出的代價(jià)，資本結(jié)構(gòu)與資本成本相互影響。資本結(jié)構(gòu)合理與否，直接關(guān)系企業(yè)的經(jīng)營成果和未來發(fā)展走向。在當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展大勢下，家電業(yè)發(fā)展趨勢嚴(yán)峻。家電市場趨于飽和，政府優(yōu)惠政策幅度大幅下降，當(dāng)前對(duì)房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的抑制也使家電行業(yè)受到不小沖擊，因此分析家電行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其優(yōu)化的路徑很具現(xiàn)實(shí)意義。

1 家電行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)

1.1 負(fù)債結(jié)構(gòu)分析

我國家電行業(yè)2012—2017年上市公司的平均流動(dòng)負(fù)債占總負(fù)債的比率分別為93.25%、93.16%、93.13%、92.42%、92.26%、89.65%。就絕對(duì)增長而言，流動(dòng)負(fù)債與總負(fù)債的比例上升3.6%，流動(dòng)負(fù)債水平嚴(yán)重過高，表明整個(gè)家電業(yè)高度依賴短期資金。一旦市場不景氣，短期負(fù)債的償還壓力增加，短期資金不能很好的周轉(zhuǎn)，進(jìn)而導(dǎo)致公司持續(xù)經(jīng)營能力存在重大不確定性。

1.2 長期資金來源分析

企業(yè)資金的來源大致分為股權(quán)和債務(wù)。通過對(duì)家電行業(yè)20家上市公司的年度報(bào)告數(shù)據(jù)進(jìn)行匯總和分析，從2012—2017年，家電行業(yè)上市公司長期資金共增加9，490，201萬元，其中長期負(fù)債籌資3，509，194萬元，權(quán)益籌資5，981，007萬元，權(quán)益籌資高于債務(wù)融資近1倍，存在著股權(quán)融資的偏好。其中，長期負(fù)債來源于長期借款和其他長期借款，權(quán)益籌資總額由股權(quán)融資份額和留存收益構(gòu)成。具體來看，長期負(fù)債總額中長期借款和其他非流動(dòng)負(fù)債所占比例較高；在權(quán)益籌資總額中，使用留存利潤轉(zhuǎn)增資本的比例超過90%。企業(yè)以內(nèi)源融資，由于資金來源主要是稅后利潤，是企業(yè)成 長的信號(hào)，這說明家電行業(yè)自2012—2017年發(fā)展態(tài)勢良好，能自我滿足生產(chǎn)經(jīng)營的需要。從增長趨勢來看，家電行業(yè)2012—2017年長期資金增長大幅度遞增，尤其是權(quán)益籌資資金的比例。2012—2015年長期負(fù)債籌資比例小有下降，2016—2017年，留存收益融資增長態(tài)勢趨緩，相應(yīng)地負(fù)債融資比例有較大提高。

綜上所述，家電行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在著流動(dòng)負(fù)債嚴(yán)重偏高的問題，負(fù)債經(jīng)營的特點(diǎn)較明顯；行業(yè)長期融資來源中權(quán)益資金占較大份額，存在權(quán)益融資偏好，其中權(quán)益資金又以留存收益為主。家電行業(yè)在發(fā)展過程中需要大量的資金投入，而在企業(yè)內(nèi)源融資有限和外源債券融資極度缺乏的背景下，有必要尋求優(yōu)化家電業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

2 家電行業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的個(gè)案研究——以格力電器為代表

最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)意味著企業(yè)在特定時(shí)期內(nèi)籌集資金的綜合平均資本成本最低，從而最大限度地提高企業(yè)的價(jià)值。修正之后的MM理論，在理論上肯定了最佳資本結(jié)構(gòu)的存在。因此，以格力電器在家電行業(yè)為代表，選擇格力電器2012—2017年的數(shù)據(jù)，計(jì)算加權(quán)平均資本成本，來分析資本成本和最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)之間的聯(lián)系。

2.1 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇——以格力電器為例

（1）加權(quán)平均資本成本（WACC）的計(jì)算方法。

在實(shí)際計(jì)算中，加權(quán)平均資本成本通常按預(yù)期稅后收益E（Rt）與總資產(chǎn)V的比值計(jì)算，即：

企業(yè)價(jià)值（V）是現(xiàn)金流量（FCF）和資本成本（WACC）的函數(shù)。而企業(yè)價(jià)值的最大化在一定程度上即意味著資本結(jié)構(gòu)達(dá)到了最優(yōu)，故可以根據(jù)加權(quán)平均資本的計(jì)算得出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在的合理區(qū)間。

2.2 格力電器資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化案例分析

（1）格力電器資本結(jié)構(gòu)與同行業(yè)的比較。

格力電器一直采用“借雞下蛋，負(fù)債經(jīng)營”的模式，從格力電器歷年來的資產(chǎn)負(fù)債表可知，格力的資產(chǎn)主要是流動(dòng)資產(chǎn)，其中利用商業(yè)信用取得的應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款占大部分。這種“融資+負(fù)債”的形式使得格力點(diǎn)的資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于同行業(yè)水平。

根據(jù)圖1，格力電器的資產(chǎn)負(fù)債率遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，2012年更是高達(dá)74.36%，而同期小天鵝的資產(chǎn)負(fù)債率僅為49.42%。另外，格力的長期負(fù)債份額極少，企業(yè)營運(yùn)資金來源于其他負(fù)債，這種靈活有效的負(fù)債經(jīng)營為格力帶來利潤增長。從圖1可以看出，該行業(yè)的股本回報(bào)率僅為格力的一半。從ROE指標(biāo)來看，格力的資本結(jié)構(gòu)于盈利水平的表現(xiàn)是積極的。

（2）格力電器加權(quán)平均資本成本的數(shù)據(jù)計(jì)算。

根據(jù)表1，格力電器的加權(quán)資本成本呈倒“U”型。相應(yīng)地，在2014年和2015年長期負(fù)債比率經(jīng)歷著一個(gè)由低到高的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。在短期內(nèi)，格力在2012—2014年處于2012—2017年的增長期。在2015—2017年，當(dāng)格力的長期負(fù)債率為0.45%時(shí)，公司的總資本成本最低為8.10%。相對(duì)于前期，這一階段的格力長期債務(wù)比例明顯下降，從格力的年報(bào)分析可得知，從2014—2017年格力長期負(fù)債下降2個(gè)百分點(diǎn)，而流動(dòng)負(fù)債同比增加3個(gè)百分點(diǎn)，說明該時(shí)期格力短期貨幣資金較為緊張，企業(yè)日常運(yùn)營艱難。從企業(yè)發(fā)展階段分析，格力進(jìn)入了衰退期。

整體來看，當(dāng)長期負(fù)債比在2012年和2015年分別取1.45%和0.45%時(shí)，企業(yè)的加權(quán)資本成本達(dá)到最低。但這個(gè)資本結(jié)構(gòu)不一定是整個(gè)企業(yè)發(fā)展過程中最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，它只能表明，在2012—2017年的發(fā)展階段，格力擁有最佳的資本結(jié)構(gòu)，可以最大化企業(yè)的價(jià)值，然后格力可以采用估計(jì)的方法粗略計(jì)算下一階段企業(yè)債務(wù)融資和股權(quán)融資的資金組合比例。

3 家電業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化策略

通過以上分析，得出以下結(jié)論：家電行業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)嚴(yán)重不合理，目前的負(fù)債率高達(dá)90%；該行業(yè)明顯傾向于股權(quán)融資。從格力的實(shí)際數(shù)據(jù)分析得出：格力的資產(chǎn)負(fù)債率高于行業(yè)的20%～30%；格力電器的長期負(fù)債比例低于行業(yè)水平，加權(quán)平均資本成本居高不下。近年來，家電企業(yè)的短期借款漲勢趨猛，行業(yè)目前最重要的融資動(dòng)機(jī)在于補(bǔ)充運(yùn)營資本的不足，相應(yīng)的資本成本也會(huì)增加，為了優(yōu)化家電行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，可以從以下兩個(gè)方面入手。

第一，增加長期資金來源中債券融資的比例。從前文可知，家電行業(yè)主要以權(quán)益融資和流動(dòng)舉債為主，來源于債券和其他形式的籌措資金方式少之又少。由于家電行業(yè)在經(jīng)營上通常具有周期性，資金籌措和資金運(yùn)用有規(guī)律可循，故政府可以放寬銀行對(duì)家電業(yè)的信貸機(jī)制，放開再融資渠道。

第二，要根據(jù)企業(yè)的特點(diǎn)和發(fā)展階段，選擇適合本企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，保持合理的負(fù)債水平。減少流動(dòng)負(fù)債的比例，適當(dāng)增加長期負(fù)債，通過組合籌資來減少融資利息成本，降低資本成本已是全行業(yè)共同的財(cái)務(wù)策略和目標(biāo)。同時(shí)，家電行業(yè)上市公司要不斷加強(qiáng)應(yīng)收賬款、應(yīng)付賬款的管理，加快資金周轉(zhuǎn)，抵消被動(dòng)受制于賣方市場制約的因素，使資本結(jié)構(gòu)保持較大的彈性。

參考文獻(xiàn)

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