高管薪酬、公司業績與相對績效評估

趙黎兵

摘 要：上市公司高管薪酬是社會廣泛關注的話題，上市企業的公司高管薪酬與公司業績的敏感性關系是一直困擾投資者的難題。本文以2013—2017年滬深兩市A股房地產為樣本，利用相對績效評估理論考察房地產上市企業業績與高管薪酬的關系，得出以企業資產收益率衡量企業業績時，上市公司業績與高管薪酬之間存在關系。而且還發現對于房地產行業中公司的成長性越高，高管薪酬中用相對績效評估的程度越低。

關鍵詞：上市公司業績 高管薪酬 相對績效評估 房地產行業

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）09（b）-112-04

隨著2017年上市公司的年報的披露，上市公司的高管薪酬問題也隨之表現出來。2017年，A股上市公司共有3477家A股上市公司披露了其高管薪酬情況。按照證監會劃分的18個常用行業來看，金融業和房地產業的高管年度報酬均值超過1000萬元。2016年這18個行業的高管薪酬均值為709.66萬元，而2017年這18個行業的高管薪酬均值為755.01萬元，同比增速6.39%，其中房地產業增速為10.37%，增速處于中等水平。從具體高管薪酬看，方大特鋼（600507.SH）董事鐘崇武以年薪4036.71萬元位居榜首，共有14位高管的薪酬超過1000萬元。上市公司高管的薪酬問題又成為投資者關注的話題，其核心的問題是高管的薪酬是不是與公司的業績相匹稱。即股東向高級管理層支付的報酬是否反映了高管對公司的貢獻程度。

由于影響企業業績的因素有許多因素，但國內學者關于高管的薪酬的決定因素包括公司業績、資本結構、企業規模、行業 等（放軍雄，2009）。但是公司業績明顯無法全面反映代理人的努力程度，公司業績也受外部環境的影響。如國家方針政策的扶持，使得此行業的高管不怎么努力，但由于市場的繁榮使公司的業績提升。Holmstrom（1979）首次提出相對績效評估的理論（RPE），假設認為，公司績效不僅與代理人的努力有關，還取決于公司的產業發展環境、市場經濟環境、國家政策等外部環境。相對績效評估的意義在于通過選擇工作特征相似或相同的代理人，將公司績效與參考樣本進行比較，獲得在信息不對稱和公司代理關系中利益不同的情況下代理人的相對績效，進而對公司高層管理人員的努力進行相應的評估，從而實現公司最合理的薪酬機制安排，鼓勵公司高層管理人員更好地工作。然而，相對績效評估在高管薪酬的實際應用中是否存在受到國內外學者的廣泛關注。但是，由于研究方法和變量的不同，這一研究結果并不一致。結論的不一致可能是因為之前的研究沒有區分行業研究造成的。所以，本文選取房地產行業為樣本，驗證相對績效評估是否在房地產企業中得到廣泛應用。

1 文獻綜述

1.1 公司業績與高管薪酬

關于高管薪酬與公司業績的最早研究是Taussings和 Baker（1925）的研究結果表明企業高層管理者薪酬與公司業績的相關性不顯著。隨后，國外學者采取了不同的方法，從不同的角度選擇了不同的指標對高管的薪酬激勵用進行了研究，而研究結論并不一致。Jensen和Murphy（1990）選取7600多名美國的高級管理人員的薪酬為研究對象，其中包括年薪、年終獎、期權以及離職時支付的福利。他們研究樣本中公司績效與高管薪酬存在何種關系，結果表明兩者之間有顯著的正相關關系。由于我國公司制改革和上市公司信息披露水平的不斷提高，薪酬激勵在公司治理中發揮著重要作用。而且我國上市企業高管薪酬的實證研究越來越多。李增泉（2000）采用1998年時我國748家上市企業的財務報告為樣本進行實證研究，而且采用企業的注冊地、企業規模和公司的股權結構對樣本總量進行研究。結論表明我國上市企業的高管薪酬與企業的業績無關，但和資產的規模有顯著的相關性。陳志廣（2002）用2000年上海證券交易所上市公司為研究對象，發現高管薪酬與公司業績呈顯著的正相關。陳燕（2006）用2004年在深交所和上交所上市的上市公司為研究對象，從公司業績、公司股權結構和董事會治理三個方面采用多元線性回歸方法進行實證檢驗。結果顯示，公司業績、董事會規模和國有股比例對高管薪酬有顯著影響。一般來說，衡量公司業績的指標有兩個：會計回報指標和市場回報指標。吳世農（2010）以2004—2008年間上市公司的數據為樣本，用高管薪酬前三名為被解釋變量，分別采用資產回報率作為會計回報指標和股票回報率作為市場回報指標作為解釋變量。他們發現，高管薪酬與資產回報率顯著的正相關，與股票回報率沒有顯著的關系。

1.2 國內外對相對績效評價的相關研究

Holmstrom（1979）最早提出了相對績效評估的理論分析，他指出委托人通過對與自身公司高管工作的特征相似的同行業其他代理人為參照，將公司業績與參考樣本進行對比，進而調整因外部因素對公司自身業績的影響來提高薪酬激勵效率。安特爾和史密斯（1986）選取1947—1977年三個行業的39家企業作為樣本研究，結果有16家企業中存在相對績效評估。國外學者Janakiraman（1992）考察了1970—1988年間609家美國公司高管薪酬與公司績效的關系，發現相對績效評估與企業薪酬激勵之間沒有顯著的相關性。Sung（1999）對日本企業進行了驗證，結果沒有發現相對業績評估在企業中被廣泛運用的證據。Albuquerque（2009）的研究中加入企業規模對RPE的使用進行了論證，結果表明相對績效評估在公司的激勵合同中使用。肖繼輝（2005）發現在ROE用于衡量企業績效時，有證據支持RPE存在的假設。郭福春（2006）采取1999—2002年A股上市企業的數據為研究對象，并沒有發現使用相對績效評估的證據。周宏、張巍（2010）用在衡量公司業績時候采用綜合業績評價指標，結論表明相對績效評估存在于同一地區的企業中。周良、曾峻（2011）認為，在公司中相對績效評估的使用范圍不斷增加。胡亞權、周宏（2012）從2001—2009年對551家上市公司進行了驗證，獲得了企業中應用相對績效評估的證據。周宏等（2014年）對2004—2012年上市公司采用相對績效評估的情況進行了考察，結果認為上市公司中RPE沒有得到廣泛廣泛應用。

以上文獻在進行研究設計時都沒有考察公司的成長性與RPE應用程度之間的關系，而且大部分都選取全部上市公司來進行實證研究，很少選取單一行業進行研究，也許不同行業之間結果不同。Albuquerque（2011）研究了公司的成長性水平對公司相對績效評估的作用，研究結論發現企業的成長性越高，RPE在企業中使用程度越低。因此，本文選擇房地產行業上市公司進行研究，考察房地產行業中上市公司使用RPE的情況，以及研究公司的成長性與RPE使用程度的關系。

2 研究設計

2.1 研究假設與模型設定

本文在研究國內外相關文獻的基礎上，分析了我國房地產業上市公司薪酬合同中是否存在的相對績效評估問題，并重點關注在成長期和成熟期的房地產行業中的上市企業。由于外部因素比較容易對房地產行業產生影響，這些企業的業績波動性較大，因此公司高層管理人員的薪酬合同如果僅僅基于公司自身的績效，就會導致缺乏客觀性。根據相對績效評估理論，在薪酬設計中加入相對績效評估可以減小因外部風險的不確定性對高管績效的影響，從而有效的評價高管的績效。

綜上所述，假設RPE在上市房地產公司的高管薪酬合約中存在并且決定高管薪酬中公司的成長性與相對績效評估的使用是負相關關系。為了檢驗上述假設，本文沿用Albuquerque的思路，該模型基本形式如下：

其中wage指高管薪酬，P表示公司自身的業績，Peerperf表示對應參照組的業績，Grow表示公司成長性水平，Control表示控制變量，ε為隨機擾動項。如果β2顯著小于0，說明相對業績評估適用，如果β5也顯著大于0 ，那么相對績效評估的使用程度與公司的成長性水平之間呈現負相關。

2.2 樣本選取與數據來源

本文選取了2013—2017年滬深兩市A股房地產行業的上市公司為研究對象，再次此基礎上剔除S，ST，*ST類公司以及數據缺失的公司，最后得到126個上市公司630個研究樣本，本文的房地產行業根據證監會新的行業標準劃定的，以及本文所有數據均來自CSMAR數據庫和同化順數據庫，并對其他相關數據進行了手動整理。

2.3 變量選擇及定義

根據設定的模型，表1給出變量的定義，主要變量的解釋如下。

第一，高管薪酬。高管薪酬一般包括貨幣薪酬和股權激勵，但因為我國資本市場還不太成熟，股權激勵數據缺乏，因此本文選用高管前三名薪酬之和的自然對數作為高管薪酬變量。

第二，公司的自身業績和參照組的相對業績。本文采用股票回報率和資產收益率分別衡量。股票回報可以使股東與高管的利益最大化，但是容易受外部因素的影響。資產收益率雖然能夠減少外部因素的影響但是高管容易操縱利潤損害股東利益。因為房地產行業受外部的宏觀政策影響較大，可能在外在條件較好的年份高管不怎么努力但公司的業績不斷上升。為了減輕年度因素的影響，采用同年度作為劃分衡量參照組的業績。

第三，控制變量。研究表明，企業的規模對高管薪酬有正向關系，企業規模對高管薪酬的影響比較大。所以，本文在選取控制變量時，首先考慮公司規模并采取相似規模的規模最為基準。Albuquerque（2009）等的研究認為在企業規模相似的條件下相對績效評估存在企業薪酬合約中，本文采用企業年末總資產的自然對數來表示公司規模。企業的所在地對公司的成長性有影響，一般東部地區上市企業成長性較成熟，本文還對公司的產權性質進行控制。

3 實證結果分析

3.1 描述性統計分析結果

我國A股中房地產上市公司的主要變量的描述性統計的結果，如表2所示。從統計結果來看，房地產上市公司的前三名高管薪酬總額平均數為5.5089，標準差為0.9243，說明存在著較大的差距。樣本企業的營業收入增長率波動太大，表明我國的房地產行業還不成熟表現為發展的不平衡。而且會計業績中ROA、市場業績中股票回報率也存在著明顯的波動。

3.2 相關性檢驗

表3中大部分相關系數還是顯著的，會計業績Roa與Wage顯著正相關，PeerRoa與Wage顯著負相關，但這并不能說明原假設成立，需要進一步作回歸分析來證明。而且企業自身市場業績Ret和PeerRet同高管薪酬的相關性跟會計業績一致。在表3中大多數相關系數都比較小說明各變量之間的多重共線性可以忽略。

3.3 回歸結果分析

表4是整合過的以資產收益率和股票回報率的參數估計及檢驗結果。結果顯示采用資產收益率衡量企業的業績時，相對業績系數為負，并且通過T檢驗，因此說明RPE在此情況下存在。以股票收益率的結果顯示，相對業績系數也為負，但沒有通過T檢驗。說明此情況不支持RPE理論，這也許是因為我國的資本市場不成熟以及噪音對股票收益率的影響，企業業績無法得到準確的反映。而且PeerRoa和PeerRet系數是正的而且高度顯著。說明對于房地產行業中公司的成長性越高，高管薪酬中用相對績效評估的程度越低。

3.4 穩健性檢驗

對以上所得的結論是否可靠，本文進行了如下穩健性檢驗：首先，以改變企業規模的衡量指標用營業收入替代然后重新檢驗；然后運用面板數據中固定效應模型進行回歸，檢驗結果與前述回歸結果基本相一致，因此本文得出的結果是穩健的。

4 研究結論與建議

以上本文利用2013—2017年滬深兩市A股房地產為樣本的實證分析結果表明：（1）當以資產收益率來衡量企業的業績時，相對績效評估在房地產類上市公司的高管薪酬契約中存在。而當以股票收益率來表示企業自身業績時的檢驗中，沒有獲得支持RPE理論的證據，原因可能是和股票回報率受較大噪音的影響、我國的資本市場不太成熟有關。（2）高管薪酬也受企業成長性的影響。房地產行業中公司成長性越高，高管薪酬中用相對績效評估的程度越低。

因此本文建議從以下幾個方面來完善房地產行業的薪酬激勵體系：（1）房地產企業在設計高管人員的薪酬合約時，不僅要考慮企業自身業績外，而且還要考慮同行業中相同或相似規模的相對績效，進而更加客觀的評價管理者的績效。（2）要健全公司治理機制，提高高管薪酬的透明度，防止管理層的權力過大進而操縱薪酬損害公司價值。（3）由于我國的高管持股比例較低，進而使高管過多的關注短期利益從而損害公司利益，因此要適度增加高管持股比例，來實現委托人與代理人的利益最大化。

參考文獻

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